广汇转债—昔日龙头今何在

现在广汇转债的相对价格，便宜的难以置信。

根据@宁稳网    的数据，截止2022.3.13，全部转债价格从低到高排序，广汇转债竟然是市场最低价，但评级信用为AA+，比亚药转债、花王转债都便宜，难以置信，本篇跟大家讨论下，广汇汽车作为汽车分销龙头，所发行的转债是否明显低估。

一、正股情况

广汇转债对应的正股为$广汇汽车(SH600297)$    ：中国乘用车经销与服务行业龙头，主要业务包括整车销售、售后维修、佣金代理、融资租赁四个方面。简单理解就是广汇汽车是中国最大的汽车4S店的老板，收入来源于卖车、修车、代理车险以及提供买车贷款这四类业务。行业龙头的定义不是恭维，在中国汽车流通协会十年间颁布的“中国汽车经销商集团百强排行榜”中，广汇汽车连续7年位于榜首，在2020年中国前十大汽车经销商营收规模排名中（见下图），营收1584亿元，超过第二名中升控股101亿元，汽车总销量102万台，营收体量与汽车销量均远超同行。

二、转债情况

数据来源:@宁稳网    

广汇转债现在的持有到期收益率税前3.3%，税后2.7%，从持有到期收益率的绝对数来看，并不十分具有吸引力，但在当前的可转债市场中，已经是很高的表现。在当前市场每天巨幅震荡的行情下，知道市场总会再涨起来，但短期内不知道能跌到多少， 广汇转债似乎是一个不错的投资标的。

三、风险情况

汽车销售行业本身为资金密集行业，当前无论是从现实表现，还是广汇汽车的管理层意愿，都在主动降低负债率，当前负债率水平在同行业中并不高，且处于自身经营中较低的水平。当然广汇汽车自身面临的财务压力也很大，债务结构中以短期负债为主，债务结构并不健康，下图是广汇2021半年报公布的，各项金融负债以未折现的合同现金流按到日起列示：

债务情况也是触目惊心，负债合计一共82653775143.34元，一年以内到期就占了90%左右。

但从目前的事件来看，广汇的融资手段多样，股权质押、发行可交换债、银团贷款等方式近期都有发生，截至2021年底，公司的银行授信总额近1000亿元，其中未使用额度超过400亿元，广汇的营收也在不断改善。最不济，还有卖出不出的汽车、4S店面能抵债。作为债权人，不到万不得已不会走到破产清算，4S店主要的高利润来源于售后修车，卖车虽然营收高，但利润率并不高，破产清算拿车抵债债权要大打折扣，当前经营并无大问题，还不如拖着慢慢还。从债务来看，在当前债务压力下，广汇汽车有足够动机促成转股，且4年内破产清算的概率并不大。

四、市场预期

4.1 微观层面

对比下广汇的门店结构与收入构成

数据来源：方正证券

数据来源：开源证券

图42的下表的字太小，从左到右前5依次是别克、宝马、东风日产、雪佛兰、上汽大众。从，品牌构成来看，广汇的豪华品牌门店占比较低，但绝对数量与中升汽车相比并没有明显劣势。整车销售虽然营收贡献高，但利润率并不高，卖车的作用在于获客。2020年营收跟利润全面下降由两个原因导致，一个是疫情、另一个是缺芯导致汽车供给少，卖的少。这俩问题都是短期问题。

4.2 宏观预期

中国汽车的千人保有量并不高，总量增长存在一定潜力，根据《2020中国汽车后市场白皮书》的数据，在2010至2018年间，保有期5年以上车辆占比从39%提升至47%，当前已经2022年，而根据《机动车强制报废标准规定》，乘用车使用年限在8至15年，均值在11.5年，在2022年左右，会面临一波较大的换车冲击，受限于2019年疫情以及缺芯的阻碍，这一波需求目前并没有大量释放。把车拖到10年强制报废再换车，大概率都是普通人，产品升级也升级不到豪华车品牌，主要集中在中端品牌，广汇汽车未来几年会遇到一波换车需求形成的利好。

五、其它方面

1.当前市盈率10.6（19.36），高于借壳以来16.3%的时间；市净率0.48（1.3），高于借壳以来0.39%的时间，括号内为行业均值水平。目前估值极低。

2.在新能源方面，2019年11月，与国家电网的全资子公司合资成立国网广汇，进入充电桩建设运营领域。

3.2016年收购广汇宝信，拓展高端车品牌，业务回弹空间较大。

4.股权大量质押，大股东也有动力进行市值管理。

5.转债还有4.4年到期，在此期间势必会经历一波因车辆使用年限集中到期，而形成的购车需求集中爆发期，具备业绩爆发的潜力。

6.当前买入，持有到期最差年化收益3%左右，沉寂许久的广汇汽车未来可期。

$广汇汽车(SH600297)$     $中升控股(00881)$    

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