【013】发现一只白富美

$海天味业(SH603288)$ （以下简称“海天”），先说结论：它就是我发现的又白又富又美的上市公司。白在它拥有强大的生产和品控能力，富在它拥有优秀的市场销售能力，美在它拥有强大的产品研发能力。

然而，这么一个白富美，我却没法下手，唉......（让我流泪三分钟）

海天的建立，最早可以追溯到1955年佛山25家酱油园的合并重组。彼时的海天虽在当地颇有名气，但也只是偏居一隅。

九零年代，那是一个物质匮乏的年代，随着改革开放的春风，时任厂长庞康瞅准时机，决定对传统行业进行一个颠覆式改革——扩产，扩产，再扩产，并由此打开了海天的腾飞之门。

海天的起家产品——酱油。酱油是一个男女老少皆宜的产品，消费频次高，产品差异化明显，但又不过于多样化，所以酱油市场注定就是一个可以大有作为的市场。

睿智的庞康总或许比我早几十年就认识到了这一点，所以在他管理下的扩产，并非简单的增加产能，而是投资引进高度自动化的生产线——在提高产量的同时，还保证了产品的品质。

站在今天，回望九零年代，不得不佩服庞康总比我还牛逼的战略眼光。

酒香也怕巷子深，产能达到一定的规模后，销售势必会成为企业的制约点。

据传，海天最早其实是通过草菇老抽打开餐饮端市场。由于其他酱油上色火候不好控制，但是海天的草菇老抽能够久煮不变黑，菜品呈金黄色，并且只用几滴就上色，更加节省，于是草菇老抽最就先在广东厨师圈中打开了名声。后来，随着粤菜向全国的进军，用惯海天酱油的广东厨师在外地也指定用海天的产品，并在当地培养的大批厨师也习惯使用海天的产品，就这样海天产品随着粤菜的全国化开始在餐饮端打下了坚实的基础。

此外，海天酱油在餐饮业的大规模商用还得益于海天对厨师学校的宣传。例如，新东方的厨师在上学的时候用的都是海天，对海天产品的使用方法和特性更加熟悉，因此未来做菜也更倾向于用海天的产品，且使用后不易切换。同样的，餐饮店的口味对C端消费者也起到教化的作用，在这种潜移默化的作用下，海天的产品对消费者的吸引力和黏性同时得到提升。

另外，海天自身的销售建设也没有落下（关于海天能做大，我个人其实更相信这一条）。打广告，建团队，扩渠道，海天一个都没有少。

1992年，在酱油还是散装售卖的时代，庞康便启动了品牌战略计划。

1999年，海天的广告出现在《新闻联播》整点报时环节，成为率先在央视黄金时段打广告的酱油品牌。

截止2021年年底，海天的销售网络覆盖了全国31个省级行政区域，320多个地级市，2000多个县份市场，产品遍布全国各大连锁超市、各级批发农贸市场、城乡便利店、零售店，并出口全球80多个国家和地区。

海天官网曾写过一句话：有人烟处，必有海天。

此处，不得不再次佩服庞康总确实牛逼的战略眼光。

品种，决定了品质。品质，决定了性质。量如果有缺陷，一般可以增加数量来弥补。质如果有缺陷，往往无法弥补。

酱油的成分比较复杂，除食盐外，还有多种氨基酸、糖类、有机酸、色素及香料等成。而氨基酸、糖类、有机酸等，均是由蛋白质降解而成，蛋白质的降解，又需要通过各种发酵菌发酵，因此除了制作工艺之外，发酵菌的品种和数量也成了酱油品质和差异化的关键因素之一。（离开了茅台镇，就酿造不出茅台酒，核心关键因素就是因为茅台镇当地空气中特有的菌种所致）

然而，好巧不巧，咱白富美海天就有这个菌种培育研发能力：”公司为了得到产酶丰富的菌种，一方面通过驯化菌种以获得适合本公司各项生产条件的优良菌种，使发酵后生产出来的酱油香气更加浓郁，营养更加丰富，色泽更加红壮，味道更加鲜美，原料利用率更高，生产成本更低；另一方面运用诱变、筛选、细胞融合等育种技术，获得蛋白酶、肽酶、谷氨酰胺酶等高产的菌种。通过这些技术的应用，海天的菌种产酶量较传统菌种提高了20%以上，达到国际先进水平。”

生产和市场决定当下，研发决定了未来。

海天，有当下，也有未来，妥妥的一个全方位无死角的白富美。

海天的战略定位，也决定了其可以并能够成长为一个巨无霸企业。

这儿插一段题外话：一个企业的产品战略，一般可分为三种：高价高值（典型代表：奢侈品行业），低价低值（典型代表：垃圾袋），中价高值（市场良性竞争的终极目标）。

高价高值战略：其利润较高，缺点是市场容量较小，企业可以做强，但很难做大。

低价低值战略：适用于产品没有差异化的行业，在这种行业里的公司，一般都比较苦逼（所以有那么一句话：赛道很重要；选择大于努力）。

中价高值战略：通俗讲就是公司的产品性价比很高，这种战略适用于市场容量比较大的行业，一旦成为行业的领头羊，企业必定会是一个巨无霸企业（如乳制品的蒙牛和伊利，肉制品的双汇，家电的美的等）。

而海天选择高度自动化的生产线，就注定了未来产品高值且量大，所以走高性价比路线也就成了必然选择，同时也表明了当时它在日后想要成长为巨无霸的野心。

此处，请允许我第三次向比我牛逼多的多多多多多的庞康总致敬。

如今的海天，已经发展成了以酱油、调味酱和蚝油为主，其他如醋、醋...醋...（对不起，我只知道一个醋，此处只能用省略号和等来替代）等产品为辅，年收入超250亿人民币的调味品行业龙头企业。

酱油、调味酱和蚝油的产业链特别短，上游是大豆、面粉、白砂糖等初级农产品商家，下游是经销商和消费者。而这些产品与嘴巴相关（善于经商的犹太人老早就说过：与嘴巴相关的行业都是好行业），与嘴巴相关的行业，因为人类具有强大的味蕾，导致其差异化都比较明显，而差异化明显的行业，企业更容易获得较好的利润。

海天的业绩也证实了这个行业确实是个好行业。查近五年的业绩，海天的营业收入年复合增长率高达12.57%，远高于同期GDP增幅。

上表中可以清晰的看到，海天的三大主要产品，近五年的均价几乎都没有变化（甚至还下降），收入的增长，主要是靠销量驱动的。查2021年年报第13页，其中披露：”公司整体产能利用率依然保持在95%以上水平。”再查近五年的合并资产负债表，公司的存货一直维持在营业成本的16%左右，占比没有明显的增长（2022年半年报显示，存货的占比还下降到折算的年成本的11.61%）。

这一切的信息表明，海天的产品销售通畅，没有积压，甚至有些供不应求。未来，只要有产能，海天就可以继续保持增长。

在资产负债方面，只能说一句，这又是一家相当有钱的公司，下图是2022年6月30日简化后的公司资产负债表：

资产负债表显示，公司账上有229.94亿的现金类资产（咋样，富吧？），考虑到海天未来只有南宁项目需要投资，投资额20个亿，可以粗暴认为账上至少有200亿的类现金资产在经营上是用不到的。

现在，可以将海天简化为这么一个企业：凭借着78.67亿的生产性资产（土地、厂房、设备、软件和存货），就能够每年赚取66亿利润的一家公司，而且只待未来产能释放，利润还会持续增长（美不美？性不性感？）。

那么，这么一家如此赚钱并且还有钱的公司，你愿意多少钱扑倒......额，口误口误，你愿意多少钱占有....额....愿意多少钱买下它？（为啥用啥词儿都感觉怪怪的）

前面已经写了，海天目前还处于产量驱动增长的阶段，未来只要有新产能释放，就会有增量的收入和利润。

说到产能，目前，海天最大的在建投资项目是南宁基地，相关报道显示投资20亿元（财报显示投资27亿元，具体投多少，不重要，所以咱也不用纠结）。产能方面，没看到公司的公开信息，有一种方案是酱油50万吨，蚝油25万吨，醋5万吨，调味酱15万吨，合计95万吨；另一个说法是酱油100万吨，蚝油50万吨。因为没看到官方的信息，或许海天也是在适时的调整方案（目前个人更倾向于这个观点），所以我按照更保守的第一个方案测算三年后海天的新增产能：即酱油50万吨，调味酱25万吨，蚝油15万吨，醋5万吨，带来的增量收入和利润如下表（均价按照2021年的计算）：

5万吨醋，因为没有均价数据，所以直接给忽略了，就当做安全边际了。

海天在2021年报第29页披露，2022年利润目标为74.7亿元，现在距离年底也就一个月了，所以咱假设这个目标可以实现，则推算出2025年的净利润保守估计在92.2亿元（=74.7+17.5），结合海天优秀的商业模式和企业实力以及她的白、富、美，按照30倍PE估算，则三年后海天的合理市值在2766亿元，唉，这是一个忧伤的结果。

另一种粗暴估算方法，海天近五年的年复合增长率为12.57%，假设未来三年依旧可以保持这个增长率，则推算出2025年的净利润为104.53亿元（=74.7×（1+12.57%）3 ），仍按照30倍PE估算，三年后海天的合理市值在3135.9亿元。对比当下3245.07亿的市值，忧伤依旧。

关于买点，老地方说，这里不讲。

写在最后：虽然海天最近遭遇了添加剂“双标门”事件，虽然海天近些年毛利率一直在下降，虽然酱油的技术门槛不高，虽然海天的账上爬了大量的现金且使用效益低下，但我认为这些都瑕不掩瑜，这些都阻挡不了我想拥有它的决心。

奈何，它太贵了，唉......好期待能够早日拥有它，我爱海天，我爱白富美。

尾：

疑惑：因为规模化效应，按理说，海天的成本应当是最低的，但是对比友商之后，发现并非如此，不废话，见下图：

因为加加食品和中炬高新的销量是按照总调味品计算的（酱油的销量没有单独披露），导致计算出来的成本均价较实际偏低。$千禾味业(SH603027)$ 是按照酱油的销量计算的，结果其综合成本居然显著低于龙头海天味业，进一步分析千禾的各项细分成本，见下图：

神奇吧？千禾的人工和直接材料居然显著低于海天味业，而且近三年还成下降趋势，太神奇了，有哪位朋友知道，请指点迷津，感谢哈。