【011】连续跌了四年多的绩优股养元饮品值得抄底了么？

公元2018年2月12日，核桃乳界的扛把子$养元饮品(SH603156)$ （以下简称“养元”）以113.37元的价格光芒四射的闪耀登陆A股市场，至此.......此后再也没这么闪亮过。

虽然这是一个久经考验的公司，虽然这是一个各项财务指标都优秀的公司，虽然这是一个厚道老实且分红大方的公司，但依旧不受市场的待见，市场，错了么？

1997年，改革开放的春风终于吹到了燕赵大地上，虽然这风来得貌似晚了一些，但毕竟还是吹到各个角落，吹到了衡水。这一年的9月24日，衡水水电局出资790万，衡水电业局劳服公司出资10万元，成立了河北元源保健品有限公司；

不过，不到两年时间，河北元源保健品有限公司（彼时已更名为河北养元保健饮品有限公司）就被玩的资不抵债了，不得已，1999年1月25日，这个年幼的几经更名的新公司就不得不委身攀附于老白干集团；

都说大树底下好乘凉，不曾想，委身攀附后的河北养元保健饮品有限公司依旧持续败家，老白干集团也迫于压力，不想继续当冤大头——老白干了，于是乎，2005年12月29日，将河北养元保健饮品有限公司无情“抛弃”。当时，通过公开征集的方式，只有姚奎章携58名员工报名愿意接盘。

从此，河北养元保健饮品有限公司开启了艰难的自力更生，前途渺茫，生死惨淡......额......并越做越大的新篇章。

下图是公司主要发展时间图：

九零年代，是一个在经济上百花争艳的时代，彼时改革开放的春风席卷了整个华夏大地，一片欣欣向荣。人们也从物质相对匮乏的计划经济年代突然就一脚迈入了市场经济的新时代，随之而来的各种保健品也纷纷出现在市场中。诸如已绝迹的红桃K，中华鳖精（对这个产品，我是记忆犹新，小时候，老父亲是个小镇的芝麻微吏，偶尔会收到一些鳖精，对于这些“补”物，老父亲自然是舍不得喝，最后就全部进了我的肚皮，也不知道有啥功效，而今，连啥味儿都不记得了）等，以及依然畅销的娃哈哈AD钙奶，南方黑芝麻糊，杏仁露，脑白金等，都是这一时代的产品。

而今天的主角，上市公司养元饮品的主打产品核桃乳——六个核桃，也是那个时代的产品。

核桃乳的产业链比较短，整个产业链可以简要的用一句话就说完：产业上游主要是核桃，铁罐和白砂糖等供应商，养元自己则是筛选→清洗→磨粉→过滤→灌装→发货，下游就是经销商。

核桃乳技术上也没啥壁垒，从养元会委托外部加工商加工一部分产品，竞争对手——安徽致养食品有限公司生产的高度类似竞品，以及拼夕夕里一搜就能搜出一大堆作坊生产的山寨“八个核桃”，“十个核桃“等，就可窥知一二。

从商业模式上来说，养元对上游供货商具有天然的优势，可以利用采购量压价。对下游经销商，目前也是比较强势，要求经销商先付款后发货，所以账上有相对较多的合同负债，但是近几年一直处于下降趋势。

再就六个核桃产品本身来看，一直主打补脑健脑概念，每年产品的销售高峰期也主要在三大时间点：中高考期，中秋和春节，产品的礼品属性略明显。

聚焦到财报上，给我的第一印象就是这公司真不错，真有钱，也真没必要上市。

根据2022年半年报，公司的资产简化如下表：

财报显示，公司账上有22.76亿的存款，同时买了64.46亿的理财，同时还有10.03亿的定期存款，除此之外，还花了15.13亿元和别人合伙开公司，零零总总加起来近112亿元，豪横。

而在经营方面，仅凭11.29亿的资产加上一帮厚道且经验丰富的管理层，在别人只欠了公司2.29亿元，而公司倒欠着别人12.51亿的情况下（白占了别人近10亿资金的便宜），2022年上半就创造了5.9亿的净利润（5.9≈（1-企业所得税税率25%）×（营业收入27.50-营业总成本19.59））。就这还不包括提前收到的14.66亿的合同负债，真想说一句，这公司太TM的赚钱了！

补充一句，关于管理层厚道方面，可以从公司资金管理和分红方面体现。上市四年多来，公司管理层及大股东没有明显的乱投资乱花钱行为（目前为止，仅参与了一笔29.97亿的私募基金投资），分红也很大方（这两年，几乎将赚到的利润全部分给股东）。2018年上市时，合计发行（转让）了10%的股份，向股民吸了33.89亿元，截至目前，仅四年时间就已经向二级市场的股民分红了9.81亿元，按照分红计算年化投资收益率在7%以上。

公司毛利率常年保持在85%以上，销售、管理和研发费用常年保持在11亿左右，几乎没有应收账款，回款及时，利润含金量十足。各方面看，这都是一家非常优秀的公司。

唯一的美中不足是公司收入增长乏力，迟迟无法找到除了六个核桃大单品以外的第二增长点，另外随着科普的普及，民智的开启，补脑健脑这一概念或许还会受到较大影响，削弱现有六个核桃大单品的销售。
在靓丽财报的另一面，养元营收增长乏力，颓势明显，或许这也是公司上市以来，市场给其估值一跌再跌的原因。

但是，我之所以在看到这些缺点的情况下，还愿意深入分析这家公司，是因为我还看到了另一些优点。

公司的商业模式非常不错，对上游拥有强势的话语权，对下游，通过“六个核桃”这一畅销品牌，对经销商也有比较强势的话语权。

公司管理层和大中股东非常厚道，提倡本分文化（参考《六个核桃：凭什么从0过100亿》和《像六个核桃一样：打造畅销品的36个简明法则》两本书），同时是一个具有强大营销能力的团队，是一个经过市场厮杀并成功的团队（高层在业内从业经验超过20年）。

公司管理层是一个积极向上的团队，这几年公司的管理层做了各种新产品尝试，例如开发0糖核桃乳，植物奶，代理红牛安奈吉（安奈吉这两年增长势头非常不错）等。

一群厚道优秀并有经验的团队，加上一颗有追求的心，再加不缺钱，我认为，养元未来有非常大的概率能够找到第二增长点。

最后，来回答标题的问题，聊聊估值（以下仅为个人观点，各位手下留情，不要打我，不要喷我）。

由于养元账上资金较多，所以估值时分为两部分，一部分是剔除资金后的公司经营价值，另一部分是养元账上的资金价值。至于养元15.13亿的对外投资，就当做安全边际，就不给它估值啦。

养元2022年上半年经营利润约5.9亿元，仅好于疫情最严重的2020年，但是利润核心区华东区，今年受到上海疫情管控的影响还是蛮大的，所以选这几年影响相对较小的2021年作为估值基础，相对比较公平合理，同时也留了一定的安全边际。

2021年，养元收入69.06亿元，总成本46亿元，折算税后营业利润为17.30亿元（≈（1-25%）×（69.06-46））。

对于经营部分的价值：由于养元收入增长乏力，所以把它当做一只永续债券来估值，如果预期希望获得年化15%的收益率，则养元的经营部分的理想买入价值为115亿元（≈17.30÷15%）。

对于资金部分的价值：因为我们是小股东，拿不到这笔资金，所以不能以账面价值给其估值，用这笔资金的收益反推其价值可能比较合理。截至2022年6月30日，养元产生理财收益0.84亿元（存款产生的财务费用计入了经营部分，所以此处忽略），折算成全年理财收益约为1.68亿，这部分的理想买入价值为11.2亿元（=1.68÷15%）。

总结：若想取得年化15%的收益，养元的理想买点为126.2亿以下，折算成股价为每股9.98元（这价格，离现在19元差距有点儿大，我都有点儿不敢发出来了，这要发出去，法治社会，应该......没准儿......不至于会被人套麻袋吧）。当然，这个价格是以长期年化15%的收益率作为估值系数估算的理想买入价值，所以不是养元的合理正常价值。

满满的求生欲，让我挣扎一下！

再给养元估算一个合理价值：按照市场上股票长期收益率10%作为参考收益率估算，养元可以入手的合理价格为189.8亿元（=（17.30+1.68）÷10%），折算每股价格15元。

哎呀，这价格还在19元之下。

让我再挣扎一下！

再反测算一下，假若现在以现价19元买入养元，则长期收益率=（17.30+1.68）/（19*12.65）=7.90%。换句话说，若自己对7.9%的长期收益率比较满意，现价买入也是可行的。哦耶！这下妥了，应该不至于被人套麻袋了。

上述为个人观点，不作为投资参考和建议。

@今日话题