2024年04月02日 23:44
发言人 00:00
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发言人 00:30
各位投资人，大家下午好。感谢大家今天参加我们的黄金珠宝研究框架电话会。今年黄金珠宝是我们投资里面非常重要的一个板块。从年初以来包括到3月份，金价在持续向上突破。我们之前就发了一个黄金珠宝的行业深度，我们把它定义为一个研究框架，主要是要讨论现在大家非常关注的几个问题。
发言人 01:00
第一个是今年本轮金价上涨的主要逻辑是什么？第二个是金价波动如何影响黄金珠宝上市公司的业绩。第三个就是一些技术层面的东西。因为其实我们可以看到金价大幅波动，其实黄金珠宝公司也都有做这个套宝业务。那黄金珠宝公司是如何做套保？所以我们今天重点解决这三个问题。有请我们的零售分析师秀莲李秀莲来为大家做汇报。
发言人 01:31
好的，感谢赵老师。非常感谢今天各位投资人参与我们本次黄金珠宝研究框架的电话会。我将从刚刚赵老师提及的三个方面去做我着重的介绍。黄金珠宝的话其实就是像日常消费者和投资者都会关注的。它其实是具有一个非常独特的特点，就是它是一个具有投资属性的消费品，它不仅仅是可以有这种经世佩戴性的属属属性，它还能够具备一定的货币和避险功能。所以这种商品货币避险属性兼具的特点，也让其价格决定机制除了受到这种商品供求的影响以外，还会受到一些宏观体系的波动影响。
发言人 02:24
那我们在今年可以看到，就是从二三年以来，整个黄金珠宝的价格一直是呈现一个震荡上行的趋势。那么在进入到24年以后的话，就是1到2月份，整体的金价是呈现一个窄幅震荡。然后到了三月份的时候，金价其实是一直是呈现一个持续性突破历史峰值的这么一个位置。然后比如说在刚一进入到3 2月份的那一周，三月4号到8号那一周，伦敦现货黄金就是收涨到了2170美元每盎司，然后周涨幅大概是达到了3点500分之3.5。在最近的这个28号的时候，也再一次突破了历史峰值，已经进入到了2200美元每盎司的区间。
发言人 03:13
那我们可以看到的话，其实说在本轮的这一个上涨的区间里边，我们觉得主要是有几个因素的影响。首先第一个的话可能就是美联储的降息预期。就是当在二月底的时候出了美国的这种非农数据，非农数据，然后以及一些CPI数据等等多重因素的影响下，大家其实对于美国这种降息预期，是在持续性的一个波动的一个状态。世界黄金协会其实他也做出了一个研究和假设，就是判断说如果在其他因素不变的情情况下，政策利率下调75到100个基点，那么可能会另一个美债收益率下降40到50个基点，然后推动这种黄金收益上涨大概4%左右。所以在这种降息预期的影响下，金价它也是，对金价的这种结构性表现是有一定的支撑的，这是第一个方面。
发言人 04:17
然后第二个方面的话，其实就是大家可以看到，今年以来我们这段时间以来，我们国家央行以及全球央行其实都都是在去做一个持续性的购入黄金的行为。央行已经是黄金储备已经是连续的16个月进行增长了，进行买入了。但是的话其实我们国家的央行，目前为止的这个国际占到我们国家的国际储备，依然只有4%左右。但是截止到Q3，其实全球的这种黄金储备的平均水平大概是在14%左右。然后储备比例前50，觉得这个国家平均水平是超过了25%的。然后大家可以看到右下角这个图，也就是说我们美国，尤其比如说以美国这种比例为主的美国这些国家，他们的这个黄金储备比例依然是非常高的，大概达到了将近百分之六七十的这个水平。所以的话我们预计这种，央行去延续购进的趋势，对于整体金价的这种稳定性也会起到一个进一步的正向推动作用。
发言人 05:34
所以综合上述的话，然后同时的话还有一个地缘政治的风险影响。那二三年的时候，有规银行和这种冲突事件影响，对金价的拉高也是在进一步的拉高了3到6个点左右。今年的话，其实开年我们也是又出现了这种不同的金融风险事件。那么对于这种金价的预期，其实也是会有一个推动作用的。所以综合上述的这些几个因素，就是美联储降息预期，以及地缘风险影响，以及这种各国的央行持续购持续性的购买，以及这种经济发展，可能各国的这个节奏都存在一定的不确定性。这些因素综合起来都都为这种黄金价格的，这种结构性表现提供进一步的支撑因素。
发言人 06:30
落脚到黄金珠宝品牌商的这个角度来看的话。其实金价我们认为对于黄金珠宝品牌商业绩主要是有三种的传导路径，就是收入、毛利率和淘宝敞口。收入端的话，我们可以看到这种金价上行的预期，其实对于各大消费者这种消费需求以及投资需求的催化效应都是比较明显的。
发言人 07:00
我们可以看这张图，就是我们仔细的去复盘了一下历年以来这个金价变化和设零珠宝零售额的这种同比增速的表现。通过复盘可以仔细的看出来，就是说04到13年的时候，这一波金价的持续性上涨，它对于消费者的这种上涨预期心理预期的这种稳定性是非常强的。消费者在叠加当时整体的这种经济环境，然后居民收入水平不断提升，以及当时这种黄金珠宝市场的交易放开等等多重利好因素，然后带动了这个黄金珠宝消费其实一直是呈现一个高景气的状态。
发言人 07:48
后续的话，从一二年左右开始进入到一个金价的高位，一个横盘的一个状态。那其实这个高位的横盘，对于，这种消费者心理的这种持续上行的预期有一定的减弱。那黄金消费的增速其实有一定的回落，但是它其实整体还是维持在一个很不错的水平，基本上也都是在10%到20%的这么一个区间。然后一直到13年出现了这么一个金价突然性的高位横盘跌落。那么这种高位的跌落突发突发性的降低，对于珠黄金珠宝消费者的这种这种抄底心理，其实是一个非常大的这种刺激和带动作用。还各大的消费者就非常有信心，就是非常有想法。就是说我要有一个抄底的行为，然后开始做了一个买入，那也就进一步的引发了13年的这种抢基金潮。
发言人 08:52
所以综合来看的话，其实落实到消费层面，这整体来看就是金价的这种持长期持续性上涨以及短期的快速下跌，其实是对于华润珠宝消费整体带动作用是最明显的。这是落实到收入消费端，就是这种求的上涨，其实是它就会一方面带动这个直营门店量价提升，然后落实到这个加盟渠道端。其实这种金价的上涨也会进一步的刺激加盟商的这种捕获意愿。所以直营端和加盟端，其实它两端都会有一个量价齐升的这么一个状态在从而提振品牌商的这个收入。
发言人 09:37
第二个部分就是毛利率端。毛利率的端的话，其实金价对于品牌商的这种毛利率影响渠道是更为综合的。我们可以看到就是做了一个简单的复盘，可以看到就是说毛利这和金价的这个波动相关性是有一定的正相关性的。就是说当你的这个金价是呈现一个持续性上涨的情况的时候，那么你的每日的这个同比表现，它也会有一个正向的提高作用。比如说以老凤祥为例，它在04到0004到13年的时候，这一波持续性的上涨的状态过程中，它的毛利率也是呈现一个持续性的提振的状态的。这是对于单品类内部的毛利率去看。第二个情况的话就是说这种金价的持续性上涨，其实对于消费者对黄金产品的偏好，它也会产生一个影响，进而的影响到这个品牌商的品类结构。那消费者就可能会从原本这种镶嵌钻翠这种高毛利的品类转向说相比于这种蓝红蓝宝石，以及钻石这种高毛利品类，偏向这种相对毛利率偏低一点的这种金饰以及投资性黄金产品。
发言人 11:00
然后第二个的话就是我们可以看到今年开年以后，大家对于这种投资金条需求的这种偏好也是在明显的提升的那投资金的话，它整体的这种毛利率比起金市它可能也要相对更低一些。那么一般品牌商他可能就是在基础金价的前提下，加加一个比较小的这种加价，那么就卖出。而不像这个金市它会有一个更高的加价。所以整体的话这种品类结构的变化，它也会影响到这个毛利率的最终的落地表现，这种综合性的影响，从而去影响到这个品牌上的毛利率，共同传导到这个毛利率产生一个变动，这个是金价对于毛利率的表现。
发言人 11:55
最后一个部分就是我们可以看一下，仔细看一下这个存货场口这个部分，也是目前各个投资人非常关心的一个部分。就是黄金它作为这种投资属性的消费品，它的价格波动性比起一般的这些原材料，可能它的波动性来讲会。更大一些。所以国内的各大黄金珠宝公司，他们也通常都会去采取一定比例的这些套保操作。所以综合来看目前国内的这些黄金珠宝企业，他们主要就是采用三种套保操作，分别是黄金租赁、黄金T加D以及黄金远期。
发言人 12:36
黄金租赁的话就可以理解为这个品牌商他们在当前时点有一个向银行借入黄金的行为。那么通在一段时间可能他卖出存货以后，完成这个借金的周期以后，在未来十点给他，还给银行。那这个的话其实是一个天然的看空行为的，这对于是一个空头的操作。而黄金T加D和黄金远期，它就是一个双向的，它既可以开多头的敞口，它也可以开空头的敞口。那黄金只是黄金T加D，它是上金所专门开设的一种衍生品合约。而黄金远期的话相对来讲，黄金T加D它的展期的自由度要更高一些。
发言人 13:29
其实其他的方面，黄金T加D和黄金远期差异并不是非常的大，所以落实到这个是几个黄金衍生工具的比较情况。那么落实到这个账务处理方面，其实这几个黄金租赁、黄金添加剂和黄金远期。大家在在没有进入到资产负债表以前，他们各个淘宝操作产生的收益，我们就可以直接理解为都是进入到公允价值变动损益科目的。然后当这个资产负债表日的时候，各大的衍生工具它已经平仓了，那么就会进入到投资收益科目。三种的操作基本都是以此来去做区分的。所以落实到我们的各个公司的这个角度去做套保的时候首先第一个的话就是我们可以看到周大生和周大福他们两家公司相对来讲在做套保的这个操作，是更为保守的。
发言人 14:36
周大福的话，他在2017年的时候做了一个，机制的调整。那在旧机制的情况下，他们是对于自己的70%的黄金存货都会去做黄金租赁，然后完成这个对冲操作。在2017年以后，他就是去做了一个新机制的调整。对于基础的存货来讲，他们就不再去做一个租赁对冲了，而是主要就是针对季节性存货以及技术类存货去做百分百的对冲。整体的这个对冲比例由原本的固定70%逐渐调整成百分之，在20%到50%的这个区间进行一个波动和浮动。
发言人 15:20
周大生的话相对来讲，这个整体性整体的操作也是类似。它主要是有黄金租赁和黄金远期两种套保工具。远期的话主要就是会做一些额度申请。日常的来看的话，其实他们对于远期的操作会相对更少一些，主要以也是以租赁的这个操作为主。租赁操作的话一般就是在电商大促，以及这种订货会前夕，他们就会做一些比较充足的租赁操作。整体来看的话，就是对于存货的多头和这个租赁的空头，他们也是存在一定的对冲幅度的。大家也可以看一下，我们右下角这个周大生套保效果的情况。整体来看可以看出尤其在最近这两个季度的情况来看，当我们把这种投资收益还原到毛利端，进行一个毛利计算以后，它对于这种毛利率的波动性也还是有一个平缓作用的。
发言人 16:31
然后接下来的话就是菜百股份，菜百股份它其实是有黄金租赁和黄金T加D两种操作方式。菜百股份更多是把我们的这个租赁业务看看作是一种看作是一种黄金的融资方式。因为黄金租赁其实它相比于公司直接去向银行借钱，然后买黄金要利息更为低，然后整体的这种借贷成本要更低。所以钛白股份是以是把黄金租赁更多当成一个融资手段在去处理。他在把这个租赁当成融资手段处理以后，其实他对于这个环境产生的损是其实他就不太能够，接受。所以他就是会在开这个黄金租赁场口的同时，去做一个黄金T加D的多头敞口。两者基本上是同时操作，然后买入的这个份额也是基本相等的那这样的话其实就是租赁业务和T加D业务两者是完全对冲的。
发言人 17:36
存货端的话更多是一个百分百的敞口状态。菜百股份因此的话就是菜百股份在这种存货端场口百分百的百分百的敞口状态下，它相比于周大生和周大福，它的敞口比例就要更多一些。最后的话就是老凤祥。那老凤祥的话其实他在做黄金远期，他其实也是采用两种模式，黄金远期和黄金租赁。同时的话老凤祥还会去主动的做一部分黄金交易的行为，就是他们在自己的这个财报端也会有反应。那么课他更多是把黄金交易作为一个采购成本控制的模式，去当这个存货有一定的价格波动的时候，它可能会进行一个黄金的买卖，然后控制自身的黄金采购成本，这是第一个方面。
发言人 18:31
第二个方面的话就是对于一些这种临时性、突发性以及超出日常需求的这种，环境储备的部分，他们也会进行一个租赁业务的操作。所以租赁业务的操作，同时他们就会去开一个远期的多头敞口。那么多头敞口的话，双向和这个多头场远期的多头敞口和租赁的空探头的窗口，两者是做一个对冲的。但是老凤祥在这个远期的方向，它会更灵活一些，他会去积极的调控自己的这个远期的比例。所以老凤祥在淘宝的这一个方面，它是要更为灵活，更为积极的。
发言人 19:20
落实到这个验证阶段的话，其实大家也可以再看一下右下角，就是菜百股份。它整体的这个套保工具的对冲效果，就像我们刚刚提到的一样。它是把黄金T加D和租赁业务产生的这个套保进行一个对冲。那么20年、21年和22年取得的这个投资收益，在对冲以后，是分别是负的794，然后负的1684和负，正的3676万元。占到同期的净利润基本上就是在四五个点左右。又会有一个相对的波动，占比其实是较低的。然后落实到这个营业收入的占比的话，可能基本上就是在一个点以内。所以T加D和租赁业务两个套保工具基本上是实现了对冲，降低了这个经营业绩的影响的。
发言人 20:17
周大福的话，周大福他们本身会去披露一个经调整后的毛利率，是由业务所得的这种毛利率扣除黄金租赁的未变现亏损损失，调整后的毛利率环比是表现更为平缓的。212223财年分别是环比了百分环比增长了环环比变化负的1.4%，负的4%和正的0.3%。所以综合来看的话，其实我们目前可以看到说，在淘宝这个敞口的套保的这个阶段，各家公司基本上都会去做一些套保的操作，对冲这种金价波动产生的风险。但是淘宝力度目前来看的话，就是老凤祥的淘宝敞口相对是最为灵活的。其次是菜板，然后是周大生和周大福。
发言人 21:11
综合上述去讨论的内容，我们可以看到就是说目前的话金价在持续的攀高。月底的需求和保值的这个需求催化，其实对于消费者这种购进的意愿和购买的这种想法是有一个进一步的释放的。所以我们对于24年这种黄金珠宝消费的景气度也是保持一个乐观的状态。那么它落实到这个品牌商的角度的话，就可能去提升品牌商终端量价和盈利能力，所以我们预计说以黄金产品为主，渠道布局比较完善，淘宝机制灵活的公司就也更加有机会去收。所以说这一波金价的上涨机会，所以综合来看的话，我们也就是推这个可以推荐大家关注老凤祥、周大生和菜百股份。
发言人 22:03
也建议大家关注中国黄金周大福和长虹基，老凤祥的话就是它本身国资背景加持，然后本身的这种渠加盟渠道质量布局是非常均衡的。然后淘宝敞口灵活，然后股改也是进一步的去绑定这个经销商的利益，所以我们也非常看好公司这个收益增长。周大生的话就是在这种黄金景气延续加持的情况下，这种他在自营门店和省代双轮渠道驱动的情况下，品牌公司还在不断的提升自己的品牌和设计设计能力。预计这种品牌出货和市场份额我们也有望去进一步的提升。
发言人 22:49
最后就是菜板这个方面，菜百的话它本身背靠西城区国资委，在华北市场尤其是北京市场是具有非常强的品牌力和和产品力的。大家在如果大家是有北京本本本地人的话，应该对于菜百这个品牌是非常的熟悉和了解的。一般来讲春节的时候，如果大家去到他的柜台都可以发现说它是这样消费者人满为患了。
发言人 23:21
所以就是说在这种品牌利益这的基础上，公司用全直营的这种模式去进一步的加密。然后开并且逐渐开启跨区域的扩张。这个渠道的布局的能力也是在逐渐提升的。所以我们预计也就是说在黄金上行的这个周期中，也是有望去持续的扩张的。所以建议大家关注这个老凤祥、周大生和菜板。那么三家都是认我们认为在当前这个阶段，有望去保持持续景气的。