$龙蟒佰利(SZ002601)$ 复苏仍在途，千亿市值或可期！

思考：海内外需求复苏已成市场一致预期，出口是需求持续增加的关键边际力量 ，出口能否持续超预期应该作为考量的方向。我们认为不同子行业间或有分化，所以如何选择确定性最高的赛道，我们基于两条标准：对于大宗品，要寻求海外供给低弹性（MDI，钛白粉等）；对于差异化品种，基于竞争力（供应能力，性价比，品牌等）提升，抢海外份额不可逆转（轮胎等）。

（1）与众不同的观点：市场认为钛白粉出口高增或不可持续，导致钛白粉价格上涨动力匮乏；但我们认为，钛白粉出口高增可持续。海外需求持续提升但供给低弹性，出口仍将向好，为钛白粉需求边际回暖提供强支持，促使价格进一步上涨。

（2）信息与逻辑：

1、出口高增，持续性成为重要担忧。2020年，我国钛白粉需求344万吨，同比增长6%；其中内需238万吨，和去年基本持平；出口122万吨，占比36%，出口增速为22%，基本贡献所有边际需求增量。从行情演绎来看，经历了2季度出口大幅下滑至暗时刻（5月下滑同比25%），8月份以来，单月同比增速均在33%以上，出口成为钛白粉价格上涨的重要边际力量。所以市场担心出口不可高增下，钛白粉价格上涨难持续。

2、海外新增停滞，开工率低弹性，预计在海外需求复苏下，高出口具备持续性。

a）海外供给端：从产能端分析，未来全球新增集中于国内，国内新增集中于龙蟒佰利。当前全球接近900万吨产能，海外占比53%，海外六家巨头（科慕14%，特诺12%，龙蟒11%，Venator 9%）占全球产能46%。海外钛白粉产能增长停滞 ；国内硫酸法限制新增产能且加速淘汰中小产能；国内政策支持的氯化法钛白粉成为全球唯一的增量来源。但氯化法技术壁垒高，当前龙蟒具备绝对优势。从开工率端分析。相较于20Q2，20Q3海外龙头供给已有大幅修复，科慕69%（环比+11pct）/特诺71%（环比+11pct）/泛能特74%（环比+2%），开工率已恢复至疫情前水平，三家占海外总产能的66%，海外开工率向上弹性已大幅收窄。

b）需求端内外需持续向好。钛白粉56%比例用于涂料，和地产竣工关联度高。1-11月地产新开工、竣工面积累计同比增速跌幅分别较1-10月收窄0.6、1.9 pct，10月。根据国君预测，预计2021年竣工增速或达20%。而海外，在印度巴西美国等地区地产数据大幅回暖带动下，海外需求仍可持续。

3、供需平衡表：中性假设，钛白粉需求增速或达6.7%；而供给增速预计5%。供给增速小于需求增速，价格上涨仍具备持续性。

（3）催化剂：钛白粉出口高增；价格上涨。