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核心观点
从智能家居谈起：全屋互联，渗透率提升可期
1，从单品智能到全屋互联，智能照明系统是交互核心。全屋智能系统通常由“1+1+N”系统构成，核心诉求为提升居家舒适度及便携交互。核心应用包括智能照明、智能遮阳、智能安防等主要模块。2，智能家居产业链：品牌加速入局，B端率先渗透、C端门槛降低。单品制造与平台型企业均加速入局，在B端率先渗透，19-21年，精装房智能家居配置率从69%提升至89%，凸显需求潜力；在C端，智能照明是配置主流，率先向智能化迭代，开关及灯具占主销全屋智能方案造价30-40%。同时，智能照明也是全球增长最快的智能家居品类（5年CAGR 12%）。随着制造端的产业化及规模化，国内市场的消费门槛降低，全屋智能家居渗透率提升可期，照明率先受益。
智能照明：从商照进入大众市场，空间打开
1，智能无主灯：家用市场低渗透高成长。2020年至今，智能照明行业处于智能化成本下行，无主灯向家用市场渗透的成长期。我们测算2023年我国家用无主灯行业规模达67亿元，同比+22%，2023-25年CAGR在20%以上。在渗透率上，我们测算家用智能照明渗透率仅4%，从商照到家用，无主灯市场空间打开。此外，客单价提升有望带动家用照明市场扩容30%以上。
2，行业格局未定，哪些智能照明企业将脱颖而出？家用智能照明参与者主要有三类：传统照明企业、科技型跨界者与智能家居企业，在制造、渠道及服务端均有显著差异。1）渠道触达：依赖独立门店及服务转化体系。消费端具备安装设计门槛，独立门店与服务方案决定了获客及转化。2）供应链：自产与代工皆有，供应链效率或影响后期格局。行业起步期高加价倍率，上下游利润空间均高于传统照明。我们认为，行业初期核心考验渠道触达及服务转化，提供优质“后端产品+前端服务方案”的企业或享有更多市场红利，制造能力与供应链效率重要性有望随竞争加剧而提升。3）参考智能晾晒，单品类单品牌市占率有望达40%。
智能照明的思考：渠道价值还是产品价值会最终胜出？
1，海外经验借鉴：客群分级，渠道优势企业天花板更高。我们梳理海外照明市场典型企业，发现路创Lutron（极致产品力代表）主要深耕高端大宅及商业地标项目智能照明市场；Philips与Acuity（传统照明龙头切入智能照明）则通过多元渠道流通及平台合作打开成长天花板。
2，国内产业链价值拆分：渠道服务属性突出。基于终端服务设计职能，智能照明渠道环节享有更高的产业链价值（比传统照明渠道高近20%）。行业竞争中，本质考验品牌商后端供应链管控能力（产业链利润可分配空间）。
公牛集团：智能电工照明放量，制造、创新、渠道护航
1，步履稳健、穿越周期的民用电工龙头，传统业务地位稳固，验证品牌飞轮效应与新渠道&制造延伸能力。公牛转化器及墙开业务合计营收占比80%，市占率第一，是份额&盈利能力稳固的现金牛业务。墙开业务实现后来居上，验证了公牛自身的品牌飞轮效应与新渠道&制造延伸能力。我们认为，墙开业务的成功来自极致制造、渠道&品牌优势、用户导向的产品创新。在制造、渠道与品牌护城河下，公牛实现业务多元。
2，照明：渠道协同突出，切入无主灯布局智能照明。受益于五金渠道及装饰渠道充分协同，LED照明发展初期即迅速放量，其后维持产品升级步伐，2021年LED照明业务实现营收11亿元，同比+39%，2017-21年CAGR为27%。2022年把握行业方向进入无主灯领域，推出专业无主灯品牌“沐光”，围绕产品定制化、强交互的消费特性，独立沐光经销商运营。
风险提示：房地产行业疲软、原材料价格波动、新业务拓展不及预期、渠道调研样本偏差及市场规模测算偏差、市场竞争加剧、渠道调研样本偏差风险、第三方数据失真及数据更新不及时的风险
正文
01
从智能家居谈起：全屋互联，渗透率提升可期
1.1、从单品智能到全屋互联，智能照明系统是交互核心
智能家居：是以家庭居住场景为载体，融合物联网、云计算、人工智能等技术，将设备、环境、用户有机结合以提供个性化家庭生活的智能系统。全屋智能家居的发展分为三个阶段：
①单品智能期：以智能单品设备为核心，通过手动、语音等方式控制设备。标志性单品如：2008年LG推出第一款智能电视、2011年NestLabs发布机器学习恒温器、2014年亚马逊推出第一代Echo智能音箱。
②互联互通融合期：以家庭场景为核心，提升设备与控制系统的智能化程度，基于物联网技术，实现不同设备、场景之间的联动。2014年苹果推出智能家居平台，2016年涂鸦发布IoT云平台，Zigbee联盟发布Zigbee3.0标准，智能家居形成场景化联动。
③全屋智能交互期：以用户个性化需求为核心，基于AI技术，实现产品与用户的主动交互。目前用户可通过声音、触摸、感应等方式控制全屋智能系统，但和主动、深入的交互仍有一定距离。随着AI技术的发展，未来将向全屋智能交互期演化。
目前全屋智能系统通常由“1+1+N”系统构成，即1个计算中枢（智能主机）；1个交互控制中枢——中控系统；N个子系统——照明、遮阳、安防、冷暖新风等。其中，中枢网关是基础设施，智能开关、智能音箱和面板通常承担人机交互职能。
①智能主机，作为云数据中心，接收来自家庭网关的数据并存储，根据内置策略或控制端指令将控制数据反馈给网关，再由网关控制终端设备运行。
②控制中枢——网关，将不同设备连接在一起的中枢网络，收集和输出命令，控制设备运行。根据协议类型，网关可分为蓝牙、Wi-Fi和Zigbee。蓝牙网关成本低、功耗高，低速率，适合点对点。WIFI网关成本低、功耗高，传输速度快，但安全性不如蓝牙和Zigbee。Zigbee稳定、低功耗、多节点，但成本较高。
③多个子系统（可选），即终端设备，消费者进行选配，匹配自身对不同空间及智能化程度的个性需求。常见的如智能控光的照明系统、智能安防、遮阳、智能新风等系统。
1.2、智能家居产业链：品牌加速入局，B端率先渗透、C端门槛降低
产业链视角：精装渠道率先渗透。奥维云网数据显示，2021年中国房地产精装修市场规模286.1万套，其中智能家居配套规模达254.7万套，配套率达89%。2019-21年，精装修市场智能家居配套率从69%增长至89%，B端客群加速渗透。分品类看，2022年精装市场智能家居系统配套规模为19.9万套（-27.8%），配套率为13.7%（+4.1pct）；智能开关配套规模为25.6万套（-40.0%），配套率17.6%（+2.7pct.）；智能门锁配套规模为115.5万套（-45.5%），配套率79.2%（+5.0pct.）.
产业链上游是供应软、硬件的技术型公司。硬件公司包括芯片、传感器等元器件供应商和负责通讯模块的中间件供应商，软件公司主要负责提供物联网、人工智能等技术。产业链中游主要是智能家居品牌商和系统平台服务商，前者提供智能家具设备，后者提供全屋智能家居解决方案和部分互联网服务。产业链下游是终端销售渠道，包括面向C端的线上、线下产品销售以及面向房地产家装公司（B端）的前装市场。
消费者视角：重度用户可自行购买单品装配智能方案，普通用户则对设计及安装服务有需求。终端设计及服务周期较长，智能安防&照明是入门级配置主流，率先向智能化迭代。其中，智能灯光的主要控件是智能开关。
以C端门店为例，1）消费者进店通常需要率先决定基础设施，即中控及网关类型，用来管理所有设备。针对已装修好的房屋,可采用无线连接（如zigbee、蓝牙mesh）；选择有线连接（如华为）则需要前置布线。2）其次，消费者可选配子系统设备以实现不同智能化应用，通常这些设备统一标准接入中控。从配套率看，智能灯光是入门级配置的主流，家庭智能照明产品率先向智能化迭代。其中，智能开关是智能照明系统最常用的控制方式。3）在服务周期上，依据中枢选择及灯光设计的定制化程度，服务周期差异较大。
参与方：目前国内全屋智能家居代表企业是小米、华为和绿米，单品制造与平台型企业均加速入局。1）布线方式上，小米和绿米采用无线连接，华为采用有线+无线双网构架（有线（PLC电力线通信）+无线连接）。2）通讯协议上，三家都支持WIFI、蓝牙mesh、Zigbee等协议，各有侧重。3）价格上，华为>绿米及小米。4）门店数量上，华为全屋智能200+家门店，绿米500+家，两者均为用户提供全屋智能方案的设计，小米没有专门的智能家居门店，而是以智能家居单品形式在小米之家进行售卖，用户需自行设计小米全屋智能方案。5）生态系统上，华为以鸿蒙智联为主，小米以米家生态为主，绿米完成Matter认证，支持各大生态平台，互联最广。
消费趋势：门槛降低，全屋智能家居渗透率提升可期。受益于：1）蓝牙mesh、Zigbee等通讯技术和LED照明等设备制造技术的进步，智能家居设备技术成本下降。2）供应链优化、生产自动化提升降低设备制造成本。3）多品牌入局，竞争提升，全屋智能消费门槛逐渐降低。以绿米智能家居配置方案为例（三室两厅户型），目前报价约2万左右，涵盖智能照明、智能开关、控制模块、无线网关、电动窗帘和智能门锁等产品，适应不同场景，覆盖多个空间。
1.3、市场规模：全球智能家居渗透率12%，照明增速领先
全球智能家居市场规模CAGR达27%，渗透率不断提升。根据Statista，全球智能家居市场规模从2017年的387.96亿美元增长至2020年的789.52亿美元，CAGR达27%，预计2025年市场规模将增长至1824.43亿美元。智能家居市场的渗透率从2017年5.92%提升至2020年的11.66%，2025年有望达到21.41%。
智能照明是智能家居第三大品类，增速领先。根据IDC数据，2022年全球智能家居市场中，视频娱乐、家庭安防、照明出货量占比分别为33.9%、21.6%、10.8%。2023E-2027E，视频娱乐、家庭安防、照明出货量CAGR预计分别为2.4%、7.1%、13.6%，智能照明出货量将从23年的1.0亿台增长至27年的1.7亿台，占比提升至16%，有望成为增速最快品类。
02
智能照明：从商照进入大众市场，空间打开
2.1、智能无主灯照明：家用市场渗透率仅4%
智能照明是指嵌入计算机智能化信息处理及节能控制功能的分布式照明控制系统，可实现智能调光、灯具分组、场景联动等功能。目前市场上的智能照明主要指基于LED光源的智能无主灯照明，无主灯照明是硬件&软件结合的集成式照明产品，较传统照明具备无死角、色温亮度可调节、个性化的优点。
智能照明发展历程可大致分为以下3个阶段：
（一）1990-2011年：LED照明替代传统光源照明。LED光源问世，LED照明开始替代传统照明，到2022年国内照明行业市场规模6390亿元（2016-2022年CAGR为2.2%），LED渗透率约76%。随着有线技术逐步普及，商用智能LED照明应用愈加广泛，家用仅限于别墅大宅，代表者为美国智能照明系统企业路创。
（二）2012-2019年：无主灯兴起，商用领域普及。LED智能照明单品向成套照明方案转变，催化“无主灯”兴起，逐步替代传统有主灯，智能无主灯照明在商用领域普及。
（三）2020年至今：智能化成本下行，向家用市场渗透。智能无主灯向家用化快速发展，催化因素在于：①无线控制系统愈加成熟；②安装维护成本下降；③照明和控制系统一体化；成本下行带来大众化契机、家用领域开始普及。此阶段智能无主灯产品广泛用于全屋整套解决方案，家用规模快速增长。
根据群核科技数据，2023年不同户型面积下家用无主灯渗透率普遍同比提升5-8pct.，其中90-110㎡户型面积客餐厅/卧室无主灯渗透率分别为17.1%（+6.1pct.）/16%（+5.5pct.）。据后文推算，2023年我国家用主灯照明行业规模为67亿元（出厂口径），同比+22%，代表企业包括公牛、欧普等。
在市场分布上，国内智能照明下游应用目前以商用为主。从产业链看，智能照明产业链上游主要包括模组、芯片等供应商，中游主要包括传统照明及智能家居企业等。从应用领域看，2021年我国工商业智能照明应用占比最高，为57%，其次为家居智能照明应用和户外智能照明应用占比分别为21%和12%。
家用智能照明渗透率仅4%，从商照向家用渗透，空间打开。据IDC，2021-23年中国智能家居照明出货量从1910万台增长至3379万台，CAGR为33%，市场规模从60.2亿元增长至100.1亿元，CAGR为29%，可测算出均价从315元/台降至296元/台；据CSA，2021年中国LED通用照明行业市场规模3005亿元，假设其中家用照明占比为45%，则家用照明市场规模为1352亿元。假设2021年家用智能照明设备300元/台，根据IDC数据（2021年出货量1910万台），可测算出2021年家用智能照明市场规模约57亿元，智能照明渗透率（家用智能照明市场规模/家用照明市场规模）约4%，提升空间广阔。
智能照明VS.传统照明：“无主灯+智能化”大幅提升客单价，无主灯渗透率提升有望带动家用照明市场规模扩容30%以上。客单价方面，综合Lipro、欧普照明、雷士照明、Yeelight、公牛等品牌产品来看，每平米的无主灯照明单价大约为80-130元，以180平米房屋为例，一套全屋无主灯照明需要花费1.44-2.34万元。根据古镇灯饰数据，雷士照明无主灯相较传统照明产品客单价增长30%-50%，加上智能系统及调光功能，相对无主灯客单价增长240%-600%。根据德隆照明，一套2-3万元的无主灯加上灯光设计+智能+非标定制，客单价可提升至5-6万元，增长幅度约67%~200%。市场扩容上，假设无主灯完成全部替代，单一家庭照明最低客单价增长30%以上，远期家用照明市场容量有望从1352亿元扩容至1758亿元。若进一步向智能化升级，参考客单价提升幅度，家用照明市场有望翻倍增长。
2.2、行业格局未定，哪些智能照明企业将脱颖而出？
平台型企业先发布局，单品制造商加速切入。家用智能照明行业参与者主要有三类：传统照明企业、科技型跨界者与智能家居企业。对比来看，以科技跨界为代表的平台型企业布局时间更早，与单品制造商在制造、渠道及服务端均有显著差异。
1）渠道触达：依赖独立门店及服务转化体系。考虑目前智能照明具备安装设计门槛，独立门店（或平台流量）与服务方案决定了获客及转化。绿米（入局早的多品类方案解决商）在渠道数量及销售规模上均市场领先，欧普、公牛等传统制造品牌后来发力，欧普（智能照明体验店150+家）及公牛沐光品牌（200+家）均加大渠道拓展力度。易来智能（入局早的智能照明制造商）则以为米家供应照明产品为主，依赖小米平台流量；渠道结构上：2019年小米模式营收占比52%（主销米家产品），电商自营/直销/分销模式分别占比8%/23%/17%（主销自主品牌产品）。
2）供应链：自产与代工皆有，供应链效率或影响后期格局。行业起步期高加价倍率，上下游利润空间均高于传统照明，制造能力与供应链效率重要性有望随竞争加剧而提升。
家用智能照明处于行业导入&成长初期，渗透率提升红利下行业进入者持续增加，同时消费端全案设计门槛仍在。我们认为，该阶段核心考验渠道触达及服务转化，提供优质“后端产品+前端服务方案”的企业有望享有更多市场红利。
3）参考智能晾晒，单品市场单一品牌市占率有望达到40%。以发展周期更完善的智能晾晒行业为例，生产企业中超50万台生产量的企业仅3家，其中头部品牌好太太以40%市占率成为市场领导者，品牌格局呈现一超多强的局面。
03
智能照明的思考：渠道价值还是产品价值会最终胜出？
3.1、海外经验借鉴：客群分级，渠道优势企业天花板更高
我们梳理海外照明市场典型企业，发现路创Lutron（极致产品力代表）主要深耕高端大宅及商业地标项目智能照明市场；Philips与Acuity（传统照明龙头切入智能照明）则通过多元渠道流通及平台合作打开成长天花板。
Lutron：照明控制行业的领先者、产品力代表，精耕客群、空间有限。1）研发及设计有先发优势。路创研发了世界上第一个商用固态调光器，首次提出场景照明概念并参与落地多个知名地标性建筑，如自由女神像、纽约时报大厦、北京首都博物馆、上海中心大厦和中国银行总部等。2）精耕客群，容量有限。路创销售端聚焦高端大宅与商业项目，全球仅有约30家线下门店，根据渠道调研反馈，其高单价弱渠道下其销售额弱于Acuity、欧普、Google Nest、APPLE HomeKit等。
Philips与Acuity：传统照明企业凭借品类、品牌及渠道优势转型智能照明，市占率领先。Philips Signify与Acuity Brands以照明控制或灯具起家，分别于2012、2014年切入智能照明赛道。相较于其他领域的跨界者，两者照明生产制造、品牌力及销售网点优势突出。从销售额看，Philips与Acuity照明销售额行业领先，其中Acuity照明业务的区域代理分销模式贡献70%以上的销售额。从市占率看，据Acuity公告，2022财年北美照明及建筑管理解决方案市场超200亿美元，2022财年Acuity、Philips Signify北美市场营收分别为35亿美元、25亿欧元（按2022年欧元/美元平均汇率1:1.05换算约26亿美元），可测算出两者北美市场市占率为18%、13%。
Google、APPLE：科技巨头依托平台化流量优势、系统C端资源进军智能家居市场，通过自主研发、并购及品牌合作多维度构建产品矩阵。如APPLE自主研发智能音箱HomePod，谷歌收购了家居公司Nest，两者均和Philips合作推出智能照明产品，借助传统照明企业技术&制造优势发挥自身平台流量优势。
聚焦Acuity来看：主要业务包括ABL与ISG，2021-23财年两者收入占比分别为95%/5%。ABL（Acuity Brands Lighting and Lighting Controls）业务提供照明解决方案，包括商业、建筑和专业照明灯及控制系统与组件，下游主要客户有电气分销商、零售家装中心、电力公司、数字零售商、照明展厅等。ISG（Intelligent Spaces Group）业务提供建筑管理系统和具有位置感知功能的应用程序，建筑管理系统主要指控制供暖、通风和空调、照明、建筑设施的产品，下游主要客户有系统集成商、零售商店、机场和企业等。
销售渠道：分销为主，强于直销及零售。2023财年，ABL的照明及控制主要通过独立销售代理（销售额占比约72%）、直销渠道（占比约11%）、零售渠道（占比约5%）、企业账户（占比约5%）、OEM及其他（占比约7%）进行销售；ISG主要销售给系统集成商，以经销渠道为主。ABL业务主打代理商分销模式，该模式帮助产品迅速进入区域市场，从而提高产品销量及市场覆盖率。
3.2、国内产业链价值拆分：渠道服务属性突出
对比传统照明，无主灯照明产业链下游重视设计及服务职能，渠道环节享有更高的产业链价值。目前终端智能家居控制系统的安装对C端消费者有较高门槛，需要属地化的贴身设计及安装服务。智能家居定制化方案依赖渠道商完成，而由于服务的成分更高，渠道商所占的价值分成较传统照明有所上升。通过渠道草根调研，传统照明生产端毛利率约39%，智能照明生产端毛利率相较传统照明提升10pct，传统照明/智能照明经销商毛利率分别为40%/60%，智能照明经销商毛利中还包含设计师返点（占15%）、上门安装费用（占10%）、上门调试费用（占5%）等，渠道环节相较传统照明享有更高的产业链价值。
结论：考虑方案定制化及服务属性强的特点，具备方案解决能力的智能照明品牌更能脱颖而出，当前渠道服务具有稀缺性，产业链价值分配中渠道享有更高占比。在消费者教育及提升渗透率上，要么提升渠道服务能力，要么降低产品购买门槛，后者更具规模效应，企业生产端供应链能力差异影响了厂商向渠道及消费者利益让渡的空间。
04
公牛：智能电工照明放量，制造、创新、渠道护航
4.1、穿越周期、步履稳健，转换器与墙开为现金牛业务
穿越周期、步履稳健的民用电工龙头，体量&经营质量双高。23H1，公牛总收入76亿元（+11%），毛利率/净利率分别为41%/24%，2015-22年营收/净利润CAGR分别为17.9%/18%，在地产、疫情背景下，是步履稳健、穿越周期的民用电工龙头。此外，2020年上市以来公司ROE维持在25%以上、行业领先，净现比维持1左右，充分体现高质量增长。
业务结构：转换器与墙开贡献主要业绩，为现金牛业务。公牛集团业务构成上分为电连接（1995年开拓）、智能电工照明（2007年）、新能源（2021年）三大业务，其中电连接产品主要包括转换器（即插座），智能电工照明产品主要包括墙壁开关、LED照明（含无主灯），新能源产品主要为新能源汽车充枪/桩/储能。23H1，电连接业务：营收36.8亿元（占比48.4%），同比+4.7%，2015-22年营收CAGR为12%；智能电工照明业务：营收37.7亿元（占比49.7%），同比+15.5%，2015-22年营收CAGR为29%。
主业量价拆分：转换器从量增向价增驱动切换、墙开价稳量增，LED照明价增明显，未来无主灯放量有望拉动整体单值。
转换器：2019年转换器销量/均价为3.45亿件（+3%）/14.65元（+1%），市占率维持高位。受益于焕新系列、家居情境创新系列、轨道插座系列等新品推出，转换器业务价增驱动属性提升。
墙开产品：2021年销量/均价为4.5亿件（+16%）/7.1元（-1%），价稳量增。盈利端，在制造及品牌优势加持下，转换器/墙开2016-19年毛利率领先于同行，2019年分别为38%/52%。伴随产品矩阵向两端发力，高性价比产品在下沉市场开拓效果显著，整体量增为主。
LED照明产品：2019年销量/均价为0.9亿件（+21%）/10.5元（+10%），受益于1）基础光源工商业照明增长；2）无主灯放量，照明业务量价齐升。
渠道结构：结合产品特性开拓细分渠道，整体渠道结构灵活高效。公司销售主体包括联合营销中心、上海公牛、慈溪公牛和海外业务部：①联合营销中心核心负责经销渠道，下设五金、装饰、数码等细分渠道。其中，五金渠道（to c、高频、更新需求）主销转换器等产品，装饰渠道（to b、低频、装修主导）主销墙开插座、LED照明等产品；②上海公牛和慈溪公牛负责电商、商超和线下直销业务；③海外业务部负责境外OEM、OBM和跨境电商业务。总量上，截至23H1公司形成了覆盖全国城乡、110多万家终端网点线下销售网络，包括75万多家五金渠道售点、12万多家装饰渠道售点及25万多家数码渠道售点。
经销为主，结构扁平。公司销售模式以经销为主、采用扁平化经销结构缩短渠道层级，从产品出厂到渠道终端仅经过经销商、终端网点两层加价，简洁层级有利于合理分配渠道利益。
顺应行业发展趋势，扩大B端渠道。2021年公牛成立B端事业部，加大对家装公司渠道开发，顺应行业发展趋势。2021年公牛B端渠道收入同比+175%，截至目前公司已经和100多家头部装企、6000多个区域装企、20余家TOP战略房企达成稳固的合作关系。
市场份额：行业龙头地位稳固。2023H1，公牛转换器产品、墙壁开关插座产品在天猫市场线上销售排名第一。2018-20年，公牛转换器在天猫的市占率保持在50%以上，墙壁开关插座在天猫的市占率也保持在25%以上，并且呈逐年增加态势。市场规模方面，根据智研咨询，2021年我国墙壁开关插座市场规模约241亿元，转换器市场规模146亿元，可测算出2021年公牛墙开/转换器市占率分别约32%/83%（假设终端1倍加价）。
4.2、探究品牌飞轮效应：极致制造+渠道&品牌优势+产品创新
公牛墙开业务实现后来居上，帮助企业实现第二成长曲线，验证了公牛自身的品牌飞轮效应与新渠道&制造延伸能力。我们认为，墙开业务的成功来自1）公牛极致制造&供应链能力，2）渠道&品牌优势以及3）持续用户导向的产品创新迭代。在制造、渠道与品牌护城河下，公牛实现业务多元。
1，极致的制造&供应链能力，支撑产业链渠道利润空间
生产端：单位成本、毛利率均优于竞品。公牛的转换器及墙开的单价及单位成本均低于动力未来与正泰，业务毛利率高10%以上。2019年公牛转换器单位毛利率38% VS.动力未来转换器单位毛利率26%；公牛墙开单位毛利率52% VS.正泰墙开单位毛利率36%。
从成本转嫁来看，核心受益于生产自动化、零部件自制率提升及原材料采购协同（铜、塑料等）。同时公司持续推进智能制造，在2022年建立集研发、设计、制造为一体的工业自动化团队，构建了进料-生产-仓储-出货端到端全流程的智能制造体系。
先进制造&供应链优势表现在数据上：1）人均创收&单位产出大幅领先。2019-22年，公牛生产员工数量从9590人下降至7876人，但公司收入增长40%，对应公牛生产端人均创收从105万元增长至179万元。2015-22年，公牛单位固定资产对应收入始终保持在7.5亿元以上，在业内处于领先地位。
2）产品性价比突出：公牛插座及墙开产品相较外资品牌性价比优势显著。墙开行业竞争格局清晰，外资品牌主要有西门子、西蒙等。公牛基础产品在低端市场相较杂牌具有质量优势和品牌支撑，相较外资品牌则更有性价比。对比5孔墙壁插座和一开单控墙壁开关，公牛基础系列G07在价格上低于松下、西蒙、西门子等品牌。
3）价格优势下，渠道仍具备丰厚利润空间。以2019H1的数据为例，2019H1公牛转换器单价/单位成本为14.81/8.91元/个，以直销渠道售价为产品终端售价，则转换器的终端售价为33.3元/个，加价率为225%；根据公司招股说明书，公司经销商毛利率水平约在30%-40%区间，据此假设转换器的经销商毛利率均约35%，据此测算出转换器业务中，经销商与终端网点渠道产业链价值占比分别为24%/32%，渠道具备丰厚的利润空间。
2，用户导向，研发创新持续赋能成长的公司
1）转换器：占领心智，持续创新。发展初期公牛抓住消费者对转换器产品安全的根本诉求，从一开始就定位制造高品质插座，2001年，公牛定位升级为制造“安全”插座，始终把握消费者对安全、功能升级的需求变化，建立品牌心智。2015年，面临竞品USB接口的转换器产品创新，公牛迅速跟进并上市新品，稳固市场份额。其后，公牛专注产品升级，持续推出抗电涌、智能WiFi、轨道插座等升级产品，带动SKU数量和产品单价提升，稳固行业地位与盈利水平。
2）墙开产品：产业化定位“装饰开关”、智能化提高附加值。2007年，公牛正式进入墙壁开关插座领域，在经营过程中发现消费者对于开关装饰性需求增加，由此确定了“装饰开关”的产品定位。开发出一系列“装饰化”创新产品，如铝镁合金、高晶玻璃、水晶系列、超薄蝶衣等，并成功突破产业化的壁垒，大幅降低了产品生产成本。相较于白开关，装饰开关拥有更高的单价。2019H1，白开关单价为5.27元，装饰开关单价为7.79元。2016-18年，装饰开关销量CAGR达32%，白开关仅8%。
3，精耕细作下渠道和品牌优势稳固
1）网点量业内遥遥领先。截至2023H1，公牛在全国范围内建立了75万多家五金渠道售点、12万多家专业装饰及灯饰渠道售点及25万多家数码配件渠道售点，公牛渠道网点总数（112万+）远超业内同行欧普（10万+）、墙开业务市占率在2015年成为第一，并持续保持领先地位。
2）渠道优势如何形成？
1，大力推行免费“店招”，一方面助力公司高效开拓五金店等毛细血管渠道、实现乡镇市场渠道下沉，另一方面获取售点广告资源占领消费者心智。在渠道拓展过程中，公牛对转换器消费场景——五金店、杂货店等免费安装带有公牛标识的广告牌（店招上标有公牛安全插座或插座领导者字样），攻略用户心智，快速提升公牛知名度。
2，扁平化经销体系，升级配送访销，渠道效率大幅提升。2005年从“坐商”改为“行商”后，2008年起公牛推行扁平化经销体系，取消省代，选取市代，缩小经销区域、缩短渠道层级、提高网点覆盖率。2009年起：推行“配送访销”，要求经销商定期对网点进行拜访，培训网点销售人员，管理网点库存，帮助网点理货，实现对终端网点的精细化管理。要求业务员进店绑定 IP 地址、GPS 定位，从而有效监管物料并掌握拜访路径。配送访销优势：解决了小门店的运输成本，增加客户粘性同时推动渠道下沉；大幅提升公司的供货效率，及时对终端网点补库存。
3，强势业务专营专销，有助于渠道资源垄断。公司鼓励专营专销，全部转换器经销体系以及大部分墙开经销体系实现专营专销，具有强排他性。
3）新渠道开拓能力在墙开产品发展中得到验证。墙开产品消费需求集中在装饰渠道，B端属性强。针对新渠道，公牛沿用保障渠道利益、扁平化管理、配送访销的原则，实现装饰渠道的成功开拓与迅速放量。截至2022年底，公司已开拓墙开产品的装饰销售网点约12万个。
4.3、照明：渠道协同突出，切入无主灯布局智能照明
4.3.1、LED 照明：产品+渠道协同，后发优势显著
定位“爱眼”切入照明市场，渠道协同效应显著。以LED替代传统照明为契机，公牛于2014年布局LED照明业务，强化“爱眼”定位，推出具有“防蓝光”、“防频闪”等功能照明产品。基础光源板块受益于五金渠道重合，装饰灯板块则与装饰渠道充分协同，地产红利及LED渗透率提升背景下，发展初期即迅速放量，其后维持产品升级步伐，并于2022年以“沐光”独立品牌切入无主灯家用市场，把握LED照明结构化增长方向。2021年LED照明业务实现营收10.7亿元，同比+39%，2015-21年CAGR为74%，毛利率从2016年的28.5%提升至2019年的35.1%。
C端装饰渠道综合化+拓展B端家装渠道，LED照明有望维持中高速增长。1）C端装饰渠道：伴随公司墙壁开关、LED照明等品类发展及SKU多元化，公牛集团从2020年底开始推动装饰渠道的综合化。多品类集合的公牛品牌专卖店形式对套系化销售、客单价、转化率提升取得了良好的效果，2021年改造装饰渠道综合店1.8万。2）B端渠道：2021年公牛B端渠道收入同比+175%，截至目前公司已经和100多家头部装企、6000多个区域装企、20余家TOP战略房企达成稳固的合作关系。
4.3.2、“沐光”切入无主灯家用市场，智能照明放量可期
双品牌经营，沐光聚焦家庭无主灯照明定制方案。公司2022年进入无主灯领域，2023年初，公司推出独立专业无主灯品牌“沐光”。公司无主灯采用公牛和沐光双品牌的经营策略，公牛无主灯偏标品，沐光偏定制、专注家用市场，提供以智能灯光系统为核心的全屋智能生态解决方案。产品上，公司无主灯主要包含5大品类，分别是筒射灯系列、磁吸轨道灯系列、智能控制系统、全屋联动系列和灯带，各品类下共有近20种产品价格。
复制“供应链支撑+渠道让利+强运营管理”的拓展经验，渠道+产品结合开拓市场。
产品层面：1）收购邦奇智能, 提升照明控制系统竞争力。公司于2021年收购智能灯控系统企业邦奇智能。邦奇智能是较早将智能照明控制系统引入中国的企业，此前专注高端酒店智控，此举有利于把商照技术降维到家用领域，沐光与邦奇智能协同输出“无主灯产品+智能控制系统”解决方案。2）设计资源赋能，提升产品竞争力。沐光与照明设计大师罗杰·纳博尼本建立国内无主灯照明独家合作关系，提升终端产品竞争力。
渠道层面：1）围绕产品消费特性，独立沐光经销商运营。考虑定制化方案设计，家庭无主灯照明具备高单值、强设计交互、长服务周期特点。在需求端重视渠道服务职能，和与公牛以往产品形成区隔。围绕产品消费特性，沐光独立于公牛原有渠道体系，采用独立经销商+“品牌旗舰大店+体验店”模式，以点带面，在消费者端建立沐光专业无主灯的品牌形象。2023年3月推出后，公司积极打磨单店运营模型。
2）有望发挥供应链优势，做低成本巩固产业链利润。无主灯照明产业链价值分配中渠道占比高，平衡渠道利润与降低家用化消费门槛，本质是考验公牛的供应链管控能力。公牛借助已有照明及墙开业务产业链协同，有望提升渠道端及消费者利益让渡空间，实现“沐光”快速推广。
3）全流程帮扶，经销商筛选看重从业背景及流量挖掘能力。在经销商画像上，目前部分来自原公牛从业多年的装饰渠道经销商，了解装修方向；部分为公牛体系外经销商，有无主灯行业经验或B端渠道资源，具备发掘流量的能力。同时，公牛起步阶段给予经销商全流程帮扶，开发了基于沐光门店体系的运营管理系统、提供系统性的开店全流程培训及营销指导，在虚拟方案呈现、快速报价等方面提升终端运营效率。
智能无主灯空间测算：预计2025年无主灯市场规模（出厂口径）达102亿元，2023-25年CAGR为23%。核心假设如下：
①无主灯渗透率：无主灯尚处于发展初期，假设2022年无主灯在新房市场及存量房市场渗透率分别为8%/2%，渗透率逐年提升，且新房渗透率提升幅度大于二手房；
②无主灯客单价：目前无主灯客单价差异较大，主要价格区间为0.8-1.3万元/套（假设一套房为100平米），假设均价为1.05万元/套；
③房屋交易套数：假设2023年新房住宅销售面积同比减少8.5%，2024年及2025年降幅收窄，假设新房住宅销售套数=新房住宅销售面积/100；假设2023年二手房交易套数同比减少1%，2024年降幅0.5%，2025年同比持平；
④房屋翻新率：假设二手房翻新率为70%，自住房翻新率为5%；
⑤经销商毛利率：假设2022年经销商毛利率60%，此后逐年递减1pct。
我们预计无主灯行业在2024、2025年的规模分别达到199及238亿，出厂口径2年复合增速为23%，是家居板块中增速最快的细分赛道之一。
新兴赛道高潜力，公牛分享行业成长红利。中长期，我们看好公牛传统强势业务转换器及墙开业务延续增长动能；LED照明业务受益于工商业客户开拓维持中高速增长，其中，公牛重点发力的无主灯家用市场为复合增速20%以上的高潜赛道，建议积极关注。
05
风险提示
房地产行业疲软：公司墙壁开关插座、LED 照明、等产品均属于地产后周期产品，其消费需求与上游地产表现强相关。若上游房地产表现持续疲软，则可能会影响公司收入。
原材料价格波动风险：公司产品所需要的原材料主要为铜、塑料等，若未来原材料价格大幅上涨，则可能会对公司盈利表现产生不利影响。
新业务拓展不及预期风险：公司围绕着智能家居场景，开拓了智能无主灯等新业务。若未来市场环境、消费者偏好、行业技术发生快速变化，则可能会使新业务拓展不及预期。
市场竞争加剧的风险：转换器、墙壁开关插座、LED 照明等产品赛道竞争激烈，未来市场竞争格局的演变仍存在大量不确定性。若公司不能维持并扩大原有竞争优势，则可能会损失市场份额。
渠道调研样本偏差风险：渠道调研样本有限，可以与整体情况存在偏差。
测算偏差风险：无主灯市场规模测算存在偏差及不确定性。
第三方数据失真及数据更新不及时风险：引用的第三方数据存在失真风险，同时部分引用预测数据存在更新不及时的情况，可能与更新后的数据出现偏差。
团队介绍
中泰轻纺首席分析师 张潇
北京大学经济学-香港大学金融学双硕士，英语专业八级。7年卖方从业经验，曾获2021年水晶球最佳分析师、2022年Choice最佳分析师，2017年新财富最佳分析师第一团队成员。曾任职于东吴证券、天风证券、长城证券、BNP Paribas（法国巴黎银行）、中华人民共和国商务部援外培训基地。2023年4月加入中泰证券。执业证书编号：S0740523030001。
中泰轻纺联席首席 郭美鑫
复旦大学金融学硕士，2018年加入中泰证券研究所，5年轻工制造行业研究经验，具备成熟的研究框架与产业资源，深耕家居、造纸、新型烟草、家清个护领域。执业证书编号：S0740520090002。
中泰轻纺分析师 邹文婕
香港大学金融学硕士，2018年加入长城证券，任轻工造纸行业研究员。2021年5月加入东吴证券。2021年水晶球最佳分析师入围。2023年7月加入中泰证券。执业证书编号：S0740523070001。
中泰轻纺分析师 吴思涵
对外经贸金融学硕士，覆盖纺织制造、品牌服饰等领域。2021年加入中泰证券。执业证书编号：S0740523090002。
声明
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