关注张潇的轻工消费洞察 ，更快更深刻洞察轻工制造核心逻辑
关税上调外贸承压，Q2成本端改善明显
——顾家家居（603816）公司动态点评
核心观点
Q2收入增速有所回落，上半年净利润同比+15.79%。2019H1实现营业收入50.1亿元，同比+23.74%；实现归母净利润5.59亿元，同比+15.79%，扣非后归母净利润4.32亿元，同比+9.99%。分季度来看，Q1/Q2分别实现营收24.6/25.5亿元，同比+32.79%/+16.1%，实现归母净利润2.95/2.63亿元，同比+6.69%/+27.13%，扣非后归母净利润1.96/2.35亿元，同比-0.93%/+21.12%。Q1利润端扣非净利润同比下滑主要是由于并表导致的毛利率下滑及销售费用增加所致。Q2单季收入端增速有所回落，但利润端企稳。上半年公司非经常性损益主要来源于政府补助，2019H1公司共确认政府补助收入1.55亿元。
整体看，Q2毛利率提升，期间费用率略增1.34pcpts。公司19H1毛利率为35.64%，与去年同期基本持平，略降0.34pcpts。分季度看，Q1/Q2毛利率分别为34.73%/ 36.52%，Q2毛利率同比环比均有明显改善，分别+0.94/ +1.79pcpts。Q2毛利率的提升主要由增值税下调、原材料价格下跌等原因导致。期间费用方面，公司19H1期间费用率合计23.68%，同比提升1.34pcpts；其中销售费用率下降0.58pcpts至17.92%，管理费用率上升1.07pcpts至4.69pcpts（包括研发费用率1.47%）；财务费用上升0.85pcpts至1.07%。分季度看，Q1/Q2销售费用分别为18.75%/ 17.11%，同比分别+2.44pcpts/ -3.23pcpts；管理费用（含研发）分别为5.04%/ 4.35%，同比分别+0.87pcpts/ +1.2pcpts；财务费用分别为1.08%/1.07%，同比分别-0.13pcpts/ +1.68pcpts。公司销售费用投放略有季度波动，Q1销售费用偏高，但上半年整体保持稳定。管理费用率的上升主要是由于并表后职工薪酬及办公费提升较多导致。财务费用率上升主要受汇率波动导致外币借款本息支出变动影响。
沙发及床类产品收入增速超过30%且毛利率显著上升。分品类看，19H1公司沙发/配套产品/床类产品/定制家具/红木家具收入同分别+31.75%/+8.91%/+38.02%/+67.63%/-21.68%，占收入比例分别为59.11%/ 17.53%/ 15.21%/ 2.88%/ 1.42%。沙发及床类两类产品收入实现较快增长，与去年下半年部分并购标的并表有关。毛利率方面，沙发、床类产品、定制家具等品类毛利率有显著提升，19H1毛利率分别为36.31%/42.64%/30.7%，较去年同期分别增加3.57/2.67/3.48pcpts。公司通过外延并购打造了较为完整的品牌矩阵，以NATUZZI、Rolf Benz等中高端及高端品牌进行补充，带动品类产品结构升级。分地区看，19H1公司内销/外销收入分别为27.88/19.90亿元，同比分别+10.08%/47.97%。内销稳定增长，外销高增速则主要由收购的海外品牌的驱动。
现金流表现良好，存货周转效率提高。19H1公司销售现金流/营业收入为108.51%，同比上升8.13pcpts；经营现金流/净利润比值为1.19，同比上升0.32。现金流表现健康，经营现金流向好主要由于公司加快外销收款导致。公司整体运营效率波动处于合理区间，营业周期为89.69天，同比上升7.11天。其中存货周转天数下降1.75至57.97天，营收账款周转天数上升8.87天至31.72天，应付账款周转天数上升4.57天至45.98天。
持续推进渠道建设及供应链管理，奠定长期发展基础。在渠道建设方面，19H1公司进驻空白城市82个，优化城市48个，并通过优化开店流程、统一施工队等措施缩短门店开店周期，确保渠道健康扩张。在B2B项目方面，公司上半年进驻主要物业新项目55个，进驻主要物业老商场125个。在供应链管理上，公司持续对仓储物流等各环节进行优化，实现交付周期缩短及下单效率的提升，交付满足率及存货周转均有所提高。
投资建议：公司为沙发龙头，生产端及销售端实力不断提升，预测公司2019-2020年EPS分别为1.88/2.18元，对应PE分别为16/14x，维持“推荐”的投资评级。
风险提示：房地产销售不及预期，行业竞争加剧。
团队介绍
张潇
轻工造纸行业负责人，北京大学经济学硕士，香港大学金融学硕士，英语专业八级。
论文《资本管制下的跨境套利：中国模式》获载英国金融时报，入选香港金管局第七届中国年会，曾任天风证券研究所轻工造纸行业-传媒行业分析师（2017年传媒行业新财富第一成员）、BNP Paribas固定收益机构销售。
Email：xiaozhang@cgws.com
执业证书编号：S1070518090001
林彦宏
轻工造纸行业研究员，荷兰皇家格罗宁根大学国际银行学硕士。
2016年加入长城证券，任中小市值研究员，覆盖人工智能行业，负责市场操纵、可交换债等主题研究，2017年起任轻工造纸行业研究员。
Email：linyh@cgws.com
执业证书编号：S1070519060001
邹文婕
轻工造纸行业研究员，香港大学金融学硕士。
2018年加入长城证券，任轻工造纸行业研究员。
Email：zouwenjie@cgws.com
从业证书编号：S1070119010007
研究员承诺
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声明
特别声明
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长城证券投资评级说明
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强烈推荐——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅15%以上;
推荐——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于5%~15%之间;
中性——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%~5%之间;
回避——预期未来6个月内股价相对行业指数跌幅5%以上.
行业评级：
推荐——预期未来6个月内行业整体表现战胜市场;
中性——预期未来6个月内行业整体表现与市场同步;
回避——预期未来6个月内行业整体表现弱于市场.
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2019年，我们将持续推出线上、线下主题活动，以“共享经济思维”将大消费造纸产业信息、观点、资源共享到底。诚挚邀请大消费轻工造纸产业资深从业人员加入。
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——长城轻工张潇团队