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投资要点
A股稀缺物管标的，横向项目外拓、纵向业态延伸，均好性企业成长性佳
南都物业作为国内领先的独立第三方物业公司，成立二十余载，服务版图已经布局全国。服务类型除住宅外，公司纵向延伸到写字楼、商业综合体、会展场馆、政府办公楼宇、城市道路、河道码头等业态。公司品牌优势明显，外拓方式丰富。预计公司2020-2022年归母净利润1.45、1.85、2.28亿元，对应EPS为1.08、1.38、1.70元，当前股价对应PE为25、20、16倍。首次覆盖给予“买入”评级。
行业格局：拓展空间较大，集中度持续攀升
1）2019年，我国城镇化率达60.6%，相较发达国家70-90%水平，我国城镇化进程还有超过10年的光景。随着城镇化率的持续提升，每年可自由流入物管市场的新房规模可达7-8亿平米，存量市场仍有18亿平米体量尤待整合，市场拓展空间较大。2）物管行业在产业链中具备较强的话语权，对上下游的占款规模较为可观。同时现金流较为充沛，靠内生性发展就能获得较为可观的增长。3）物管行业集中度上升是必然逻辑，优质的物业公司在招投标时具备更大的中标优势及决策自主权，另外资本助推物管行业集中度在持续攀升。
规模增长可期、科技赋能，均好性企业成长性佳
截至2020年一季度，公司总签约项目499个，签约面积6075万平方米，2017-2019年签约面积复合增速达25%。公司通过收并购、合资公司等方式持续发力，在住宅、非住宅物业方面平衡拓展。物管服务毛利率稳中有升，2019年同比提升0.5个百分点至19.73%。此外公司持续优化悦嘉家APP、“物业+互联网”数据中心密切跟踪在管项目状态，智能化管理有效压缩人工成本，科技提效、大数据赋能为后期增值服务的拓展奠定技术基础。目前增值服务收入体量较低，占比仅8%，但增速高、利润厚的特征有效助力公司后续业绩更为坚挺。
风险提示：宏观经济不景气，居民支付能力下降；成本刚性，毛利持续压缩；行业限价政策影响盈利情况。
正 文
1、A股稀缺物业标的，领先的独立第三方物业平台
1.1、二十余载积淀，服务版图布局全国
南都物业服务集团股份有限公司（以下简称“南都物业”）成立于1994年，成立初期为南都房产集团的附属物业公司，2006年南都物业开始独立运行，2015年公司完成股份制改革，2018年成功上市，成为A股物业第一股，目前公司已成长为国内领先的独立第三方物业公司。
经过二十余载深耕市场，截至2020年一季度，公司累计总签约项目499个，累计总签约面积6074.77万平方米；一季度公司新签物业服务项目4个，新签约面积约19.16万平方米。目前公司业务版图覆盖6大片区17个省市，初步完成全国市场布局。
1.2、深耕行业多年，盈利能力稳步提升
控股股东为南都地产服务，实际控制人为韩芳女士。截至2020年一季度末，韩芳女士通过直接或间接持有公司57.05%股份。韩芳女士于1993年2月就就职于浙江南都房产集团，历任营销总监，总经理助理，集团副总裁等职；2001年9月起，担任南都物业董事长。
费用管控能力持续提升，盈利能力持续提升。2017-2019年公司营收复合增速达23.2%，归母净利润复合增速达23.4%；2019年公司综合毛利率22.4%，同比提升0.3个百分点；费用端加强管控，期间费率10.5%，创2014年以来新低，同比下降1.1个百分点；公司综合净利率9.7%，同比提升0.6个百分点；2020年一季度，公司净利率继续维持高位。从收入构成看，公司主要营收仍主要源于物业管理服务业务，占比达89%，同时增值服务占比持续发力，占比达8%。
2、存量市场蓝海广阔、资本助力集中度提升
2.1、市场格局：城镇化持续推进，存量市场空间广阔
城镇化持续推进，增量市场规模依然稳健提升。2019年末，我国城镇人口达8.48亿人次，城镇化率达60.6%，从20世纪90年代，我国城镇化率持续提升，尽管从2010年后城镇化率提速有所下降，但基本维持每年提升1.2个百分点速率。2019年，我国城镇化率达60.6%，相较发达国家70-90%的城镇化率水平，我国城镇化进程还有超过10年的光景。随着城镇化率的持续提升，预计每年房屋销售面积仍可以维持在15-17亿平米的体量，从而带来后续竣工面积的持续增长。
从独立第三方的物业公司获取新盘情况下，考虑到头部房企均有自己附属的物管公司，根据CRIC公布的2019年百强房企销售排行榜，TOP100房企销售面积占全国商品房销售面积近50%。保守假设TOP100房企均有附属的或合作的物业公司，这部分新房面积被提前锁定，难以在市场进行市场化流通；但TOP100后房企仍然有50%左右的面积将流入市场，若判断未来几年内销售面积不会出现明显变化趋势，则能自由在物管市场流动的新房面积仍有间接7-8亿平米的规模体量。
此外，物业管理服务依赖于存量市场持续经营的业务，存量市场的空间决定了市场容量的天花板。根据中指院发布的《2017中国物业服务百强企业研究报告》，2017年全国物业管理规模达195亿平米。2010年后物业管理规模基本维持每年增长10亿平米的速度，2010-2017年物业管理面积增量/当年竣工面积均值在99%，可以看出物业管理面积增量大致与全国房屋竣工面积相匹配。我们预判2020年房屋竣工面积同比增速维持10%增速，最终测算出2020年全国物业管理面积将达225亿平米。
从合同时效性看，存量住宅的合同管理期限约3-5年左右，非住宅项目在1-3年，根据2000年后商品住宅和非住宅销售面积累计值比例为88%：12%，预计目前住宅、非住宅的物业管理面积分别为198亿平米、27亿平米。
假设住宅、非住宅项目合同期限分别为4、2年，则每年到期的存量项目达到63.0亿平米，其中住宅、非住宅项目分别达到49.5、13.4亿平米，考虑到物管行业存在较高的客户粘性，更换物业公司门槛较高，因此行业收缴率较高。但行业收并购浪潮迭起，物管公司不一定需要招投标获取项目，可以对优质公司直接进行并购，因此我们仍然保守估计每年若有30%项目流出市场，则存量市场仍有18亿平米的体量。
整体来看，假定新房市场整体规模变动不大，则每年可自由流入物管市场的新房规模可达7-8亿平米，此外存量市场每年仍有18亿平米体量尤待整合，市场拓展空间较大。
2.2、经营特点：上下游资金占款，现金流充沛
物管行业在产业链中具备较强的话语权，对上下游的占款规模较为可观。以南都物业为例，我们使用应付账款、预收账款、其他应付款作为对上下游产业链的占款，而应收票据、应收账款、预付账款、其他应收款作为上下游对公司的占款。我们注意到，截至2020年一季度，公司对上下游占款达8.14亿元，其中预收账款达2.68亿元，这部分为公司账面的无息负债，且越是优质的公司，在预收物业费时遇到的阻力越小，对上下游的占款能力也越强。
从行业收缴情况看，尽管存在拖欠物业费情况，但行业龙头公司收缴率均值始终维持在94%左右，且有部分小区有物管费预缴情况出现，物管公司现金流状况良好。
同时，物管公司投资领域较为有限，主要系物管业务进行收并购、增值服务业务进行多元业务探索，此外，公司其他领域现金支出较少。而物管公司通过自身业务开发就可以收到源源不断的现金收入，无需依靠外界融资就可以持续保持稳定发展。近年来物管公司在持续开疆扩土、加大外延式拓展的背景下纷纷上市，增加融资渠道，但从行业属性看，物管公司内生性发展就能获得较为可观的增长。
2.3、竞争格局：资本助力集中度持续提升
物管行业集中度上升是必然逻辑。一方面，主流物管公司可以凭借母公司背景锁定较大规模的合约项目，而地产行业资金、土地、销售等多维度均使得优质公司强者恒强，马太效应尤甚，物业管理行业作为地产后周期的板块，其集中度必定也随之稳步提升。从存量市场看，优质的物业公司在招投标时具备更大的中标优势，优质公司因为优质项目较多，不乏有主动退出效益一般的项目，具备更大的自主权。另外，2017年后行业迎来上市潮，物管公司通过IPO募得的资金也主要用于并购行业内的优质项目，资本助推物管行业集中度在持续攀升。
3、物管业务：多元业态、多重外拓助力均好性发展
尽管公司是一家独立第三方物业平台，不像诸多物业公司具备母公司的支持，但从成长性以及全面性角度看，公司在市场化拓展方面经验丰富，在住宅、非住宅领域均深耕多年，目前已成长为国内领先的优质物管平台。
3.1、多重外拓助力规模持续发力
截至2020年一季度末，公司累计总签约项目499个，累计总签约面积6074.77万平方米，2017-2019年签约面积复合增速达25%，略高于物管服务收入复合增速（21%）。
从盈利水平看，公司物业管理业务毛利率并没有显著变化。2019年公司物业管理业务实现营收11.13亿元，其中毛利率达19.73%，同比提升0.51个百分点。物业管理业务又可细分拆为四项：包干制物业管理服务、案场服务、酬金制物业管理服务、顾问服务，其中酬金制、顾问服务为订单式收费，因此毛利率为100%，此外包干制毛利率为18.61%，同比也有一定幅度提升。
3.1.1、收并购协同，助力规模拓展
1、控股江苏金枫70%股权。
2018年6月，公司使用1亿元人民币收购江苏金枫的70%股权，以此提升公司在江苏区域的规模及竞争力。江苏金枫对2018-2020年作出业绩承诺，2018、2019年公司均超额完成全年业绩情况，2019年公司实现营业收入2.07亿元，净利润2043万元，同比分别增长14.4%、8.6%。目前公司管理面积逾1000万平米，服务类型涵盖普通住宅、高层住宅、写字楼、商业综合体、会展场馆、政府办公楼宇、环卫标段等多种业态。
2、控股采林物业90%股权
2016年12月，公司出资450万元受让采林物业90%股权，成为采林物业的控股股东。截至2017H1，采林物业签约项目53个，签约面积563万平米。目前采林物业管理面积逾600万平米，覆盖上海、江苏昆山、宿迁、重庆、西安等区域。2019年采林物业实现营收1亿元，净利润461万元，同比增长17%。
3.1.2、合作共赢，进入旧城改造、公租房服务等领域
公司与多家企业达成合作共识，与杭州之江城市建设投资集团有限公司合资成立杭州南郡商业经营管理有限公司。公司出资占比51%，共同推进旧城改造等城市空间管理服务项目，2019年进驻首个之江城投集团的项目提供物业服务——之江城投总部大楼，2020年上半年已陆续为之江城投在建安置房项目提供前期物业咨询服务和工地管理工作。
与中国建设银行旗下建信住房服务共同组建杭州建信大悦住房服务有限公司，依托建行公租房运营管理系统优势，实施公租房物业管理工作，共同打造国内最佳、可复制公租房运营管理系统和运营服务。
3.2、非住宅物业持续发力
2003年，南都物业开启非住宅类物业服务，从社区走向城市，从无到有，积累经验，在办公物管、商业物管、机构类物管三大领域进行了深入探索，并取得了不俗的成绩。目前，公司服务业态包括住宅类和非住宅类，非住宅分为写字楼、酒店式公寓、购物中心、城市综合体、企业总部大楼、工厂、学校、政府公建项目、园区、特色小镇、场馆等。
4、增值服务科技赋能，成长性佳
4.1、拓展增值服务内容，盈利能力可观
公司增值服务涵盖家政服务、绿化养护、入室维修、拎包入住、商务服务、社区商业等业务。截至2019年末，公司增值服务收入仅0.93亿元，占公司总营收的8%左右，但增值服务发展势头良好，同比增长36%，增速超公司整体水平；且毛利率在所有业务中最高，达67%。
4.2、科技提效，大数据赋能
4.2.1、悦嘉家APP
2015年底，悦嘉家APP上线，为社区生活、业主体验带去了升级与改变。悦嘉家开拓全新发展版图，在支付宝APP内正式上线“悦嘉家”小程序，通过与支付宝的深度合作、阿里系大数据的嵌入，以悦嘉家APP、悦服务APP、悦园区APP以及悦生活服务平台为载体的南都物业线上服务模式迎来了全新升级。
除了主打大数据便利的“一码通”自动核查功能外，本次上线的悦嘉家支付宝小程序，在延续原有APP内物业缴费、入室及公共维修的功能基础上，新增了签约代扣、蚂蚁森林能量获取、花呗信用额度提升等阿里系功能，为家园生活带去更多新鲜体验。通过支付宝提供的“签约代扣”服务，业主可在小程序内自助缴纳物业服务费、车位管理费等一系列费用，免去了实地缴费或手机复杂操作的环节，破解社区内的“最后一公里难题”。
4.2.2、“物业+互联网”数据中心
根植于物业基础服务，公司通过“物业+互联网”的形式深耕邻里圈，通过集团数据中心密切监视在管项目情况，深入剖析用户行为，利于推动增值服务的持续开展。从涉及内容看，公司横向涵盖社区业主住、行、食、购、学等各方面的生活需求，纵向拓宽物业服务的深度与内涵，为业主提供多元化、综合性的贴心服务，实现多方共赢。
5、盈利预测与投资建议
目前公司90%以上的收入均来自传统的物业管理业务，增值服务基数、占比均较低，但增速也最快，因此我们重点对物业管理业务、增值服务这两项进行预测：
（1）物业管理服务：收入主要通过管理面积与单位面积收费强度来测算，我们使用T期物管费收入=（T期签约面积+T-1期签约面积）*单位面积收费强度来测算未来收入情况。
根据2016-2019年单位面积收费强度均值，预计未来三年单位面积收费强度增速分别为2%、1%、-2%；此外2016-2019年签约面积增速均值在24%，但考虑到随着签约面积规模的提升，我们保守估计未来三年面积增速分别为18%、15%、15%。毛利率方面，2019年上升0.5个百分点，预计后续三年保持年均0.5个百分点的提升速度。
（2）增值服务：增值服务收入基数较低，占比仅8%，2016-2019年增速均值在47%，使用4年移动平均法预计未来三年增速分别为47%、42%、39%。毛利率方面，2018-2019年维持67%左右，2016年后整体呈现下降态势，目前利润率仍处于高位，预计未来三年每年略下降2个百分点。
（3）公寓及其他：收入占比仅3%左右，假定三年增速为10%、10%、10%。
则测算出公司未来3年营收增速分别为17.9%、20.0%、15.2%，考虑到盈利能力持续修复大趋势不变，最终我们测算出归母净利润增速分别为27.7%、27.3%、23.1%。
作为国内领先的独立第三方物业公司，公司在市场化拓展的道路上具备近二十载的丰富经验，在项目筛选、获取、运营上有全面成熟的体系，成长性佳，品牌优势明显。预计公司2020-2022年归母净利润1.45、1.85、2.28亿元，对应EPS为1.08、1.38、1.70元，当前股价对应PE为25、20、16倍。与主流公司相比仍有较大提升空间。首次覆盖给予“买入”评级。
6、风险提示
1）宏观环境风险：宏观经济不景气，居民可支配收入低迷，支付能力有所下降，影响行业收缴率水平；
2）行业盈利恶化风险：人工成本持续上行，物管费提价较难，行业毛利空间持续压缩；
3）行业成长性下滑风险：市场竣工持续处于低位，物管公司从合同储备项目向在管项目转化周期拉长；
4）企业运营风险：企业高管及核心业务骨干人员变动；企业收并购存在误判风险。
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