投资要点
总结：2019年，优质公司仍然凭借自身土储、销售、经营管控、资金等优势，与行业向下周期对抗，录得相对不错的业绩表现。2020年一季度，受到疫情影响，销售、施工端严重受阻，业绩出现一定下滑。展望2020年，行业集中度仍将持续攀升，房企开工规模受影响，但竣工增速不悲观；从后续业绩持续性看，一线房企业绩更具确定性。
行业集中度仍在攀升，主流房企目标增速14%。2019年，TOP100房企销售金额集中度提升至73%，同比提升6个百分点，再创新高；TOP50后的房企对规模诉求更强。从已披露的房企销售目标看，2020年销售增速均值在14%。疫情对一季度行业销售造成较为严峻结果，但主流房企凭借自身货值铺排，对全年销售增长仍有较强信心。
疫情影响下，结算、业绩持续下滑，但处于可观水平。2019年，房地产板块营业收入同比增长20.4%，同比下降0.4个百分点。从各线房企看，各线房企分化持续加剧，一线房企表现更具周期对抗性，三线房企依旧惨淡。房企业绩增速自2016年后持续下滑。2019年，房地产板块归母净利润同比增长10.7%，同比下降3.5个百分点，业绩增速自2016年以来持续下降，主要源于结算规模增速下降，同时在房住不炒调控政策下，板块毛利率有所压缩，房企出于谨慎原则计提更多资产减值损失。从一季度情况看，疫情影响竣工节奏，一线房企业绩增速仍为最佳，二线断崖式下滑。
毛利率略有下降，减值损失导致盈利能力回落。2019年末，房地产板块整体毛利率为31.7%，同比下降0.8个百分点，毛利率仍然维持高位，但下滑趋势不改；三项费用率为9.5%，同比略降0.2个百分点；资产减值损失占营收比例为1.2%，同比下降0.2个百分点，但从历史数据看，2018年后出于审慎原则，资产减值损失计提规模持续高位；销售净利率为11.5%，同比下降1.0个百分点，自2017年开始持续下降。一线房企在盈利能力上仍然有持续优异的表现，其中保利地产、招商蛇口、新城控股、华侨城A、金地集团净利率水平均高于15%。
杠杆水平略有下滑。2019年末，房地产板块整体资产负债率79.0%，同比下降0.8个百分点，一、二线房企资产负债率仍然远高于三线房企；除预收后的资产负债率为53.4%，同比下降1.0个百分点。
合同负债增速放缓，一线业绩确定性更强。2019年末，房地产板块合同负债同比增长17.6%，同比下降16.8个百分点；其中三线房企增速最高。一线房企业绩确定性仍然更强，一二三线房企合同负债对营收的覆盖倍数分别为133%、97%、78%。
开工下滑明显，竣工增速仍较为可观。2019年主流房企开工规模有所回落，开工面积增速均值在-1%。受疫情影响，一季度施工窗口期较少，预计全年开工面积增速均值在-12%。竣工规模仍然可观，2020年主流房企竣工增速维持高位，竣工面积增速均值在30%。
投资建议：疫情短期制约行业基本面，地方调控政策逐渐由供给端向需求端过渡，融资情况持续改善。未来房企表现将趋于分化，资产质量、持续性收入、融资成本和权益销售增速将成为决定估值的关键指标。持续推荐保利地产、万科A、金地集团、中南建设、招商蛇口、华夏幸福、金科股份，内房股推荐旭辉控股集团、中国金茂、建发国际集团、金地商置。
风险提示：行业销售波动；政策调整导致经营风险；棚改货币化不达预期。
我们根据2019年收入规模将板块公司分为三大类，一线房企、二线房企、三线房企。将板块股票划分为一线房企（营收大于400亿元，合计13支股票）、二线房企（营收在50-300亿元之间，合计43支股票）、三线房企（营收小于50亿元，合计87支股票）。
由于房地产板块销售至结算具备2-3年的滞后期，因此2019年当期结转的项目大多为2017-2018年预售的项目。2017年三四线去库存取得阶段性成果，棚改力度逐渐退坡；2016年三季度后新一轮地产调控周期开启，“房住不炒”是这一轮超长调控周期的主旋律，行业景气度缓慢下行。政策趋紧背景下，龙头公司资源禀赋优势更为显著，各线房企分化加剧。
整体来看，优质公司仍然凭借自身土储、销售、经营管控、资金等优势，与行业向下周期对抗，录得相对不错的业绩表现。2020年一季度，受到疫情黑天鹅事件的影响，销售、施工端严重受阻，业绩出现断崖式下跌。
展望2020年，行业集中度仍将持续攀升，房企开工规模增长受阻，但竣工增速不悲观；从后续业绩持续性看，一线房企业绩更具确定性。
1. 行业集中度仍在提升，主流房企2020目标增速14%
行业销售集中度持续提升，TOP50后房企销售规模增速更为可观。
从已披露的房企销售目标看，平均目标增速14%。从龙头房企（2019年销售规模2000亿元以上）披露的销售目标看，2020年销售目标增速均值在7%；销售规模在1000-2000亿元的房企，目标增速均值在15%；销售规模低于1000亿元房企，目标增速均值在26%。其中，恒大业绩会提到内部销售目标8000亿元，同比增长33%（年报披露6500亿元）；金科股份（22%）、中国金茂（24%）、合景泰富（20%）、禹洲地产（33%）、宝龙地产（24%）、建发国际集团（38%）增速均超20%。疫情对行业销售产生较大压力，但主流房企凭借自身货值铺排，对全年销售增长仍有较强信心。
2. 结算增速下滑，业绩增速创2016年后新低
2019年结算呈向下趋势，但处于可观水平。2019年，房地产板块营业收入同比增长20.4%，同比下降0.4个百分点。从各线房企看，各线房企分化持续加剧，一线房企表现更具周期对抗性，三线房企依旧惨淡。一、二、三线房企营收同比分别增长26.0%、12.1%、-0.6%，同比分别降低0.3个百分点、降低3.4个百分点、提升1.0个百分点；一线房企营收增速仍远超二三线房企增速，值得注意的是，三线房企营收增速自2017年开始持续为负。
房企业绩增速自2016年后持续下滑。2019年，房地产板块归母净利润同比增长10.7%，同比下降3.5个百分点，业绩增速自2016年以来持续下降，主要源于结算规模增速下降，同时在房住不炒调控政策下，板块毛利率有所压缩，房企出于谨慎原则计提更多资产减值损失。一、二、三线房企业绩分别增长23.6%、-18.8%、-4.9%，同比分别下降6.1个百分点、下降25.6个百分点、增长30.2个百分点。二线房企业绩下滑最为明显，主要源于个别房企业绩出现严重下滑，若剔除ST银亿、云南城投两个公司，二线房企业绩增速为-0.1%，同比下降6.9个百分点，与一线房企基本持平；三线房企业绩持续修复，增速提升明显。
龙头房企业绩增速仍较为靓眼。在我们筛选的13个一线房企中，中南建设（+90%）、保利地产（+48%）、金科股份（+46%）、阳光城（+33%）这4家业绩增速仍超30%。业绩增速低于10%的仅有招商蛇口（+5%）、首开股份（-13%）。
从一季度情况看，疫情影响竣工节奏，结算呈大幅下滑态势。2020年一季度，板块营收增速为-4.4%，同比下滑28.8%，较2019年末下滑24.8%；各线房企结算节奏趋于收敛，一二线房企下滑严重，营收增速分别为2.8%、-22.4%，较上年同期分别下降16.7个百分点、下降74.5个百分点；三线房企结算触底反弹，自2017年以来三线房企营收增速持续为负，与百强房企TOP50后近年来销售提速相悖，在19年低基数基础上，单季度营收增速转正至11.1%，同比提升23.8个百分点。
从一季度业绩看，一线房企增速仍为最佳，二线断崖式下滑。2020年一季度，板块业绩增速为-45.0%，同比下降63.5个百分点；一线房企业绩增速为-14.9%，同比下降14.4个百分点，在结算小幅增长情况下，毛利率略有下滑，推动业绩出现回落，但在各线房企中表现最佳，表明龙头房企在行业景气度下行、遭遇黑天鹅事件背景下抗风险能力更强。二线房企业绩增速为-83.9%，同比下降139.8个百分点，业绩下滑是普遍，非个别公司拉动产生。三线房企在结算正增长情况下，业绩增速为-26.6%，主要为投资收益出现负增长，同时少数股东损益提升明显，我们认为这与2016年后土拍市场竞争激烈，合作开发模式增加，而中小房企在操盘、并表上话语权更弱，导致项目权益比例有所下滑。
3. 毛利率维持高位，费用率稳定，资产减值拖累盈利
板块毛利率维持高位，但持续收窄是确定性趋势。2019年末，房地产板块整体毛利率为31.7%，同比下降0.8个百分点，毛利率仍然维持高位，但下滑趋势不改。二、三线房企毛利率更为可观，一、二、三线房企毛利率分别为30.5%、32.9%、42.3%，同比分别下降0.6个百分点、下降1.6个百分点，提升2.4个百分点。当前房地产板块主要结算项目为2017年左右销售的涨价项目，因此板块毛利率仍非常可观，但2016年后地产调控趋于常态化，限制政策持续高压，板块毛利率收窄是确定性趋势。一线房企中，仅有绿地控股、中南建设毛利率低于20%，万科A、保利地产、华夏幸福、金地集团、首开股份销售毛利率均超过35%。
一季度看，板块毛利率继续下滑。2020年一季度末，板块整体毛利率31.1%，同比下降1.8个百分点；各线房企看，一、二、三线房企毛利率分别为28.5%、34.4%、42.4%，同比分别下滑1.1个百分点、3.5个百分点、提升1.2个百分点。
费用管控较好，三项费用率维持稳定。2019年末，房地产板块三项费用率为9.5%，同比略降0.2个百分点；一、二、三线房企三项费用率分别为7.6%、12.9%、17.3%，同比分别下降0.3个百分点、提升0.3个百分点、提升1.9个百分点。销售和结转之间存在一定错配，一线房企费率管控最为有效，主要源于龙头公司具备更为丰富的管理能力，且一线公司销售增速有所放缓，而排名TOP50开外的房企销售增速较高。根据CRIC公布的百强房企销售排行榜，TOP3\10\30\50\100销售规模增速分别为7%、12%、14%、15%、16%。
一季度费用率有所提升。2020年一季度，板块三项费用率为13.5%，同比提升1.2个百分点；一、二、三线房企三项费用率分别为11.3%、18.2%、17.5%，同比分别提升0.7个百分点、提升4.1个百分点、下降1.8个百分点。费用率提升明显，主要源于疫情影响，结算、销售均下滑明显，但部分费用较为刚性。
审慎原则，资产减值损失规模仍处于高位。2019年末，房地产板块资产减值损失占营收比例为1.2%，同比下降0.2个百分点，但从历史数据看，2018年后出于审慎原则，资产减值损失计提规模持续高位。从各线房企看，一、二、三线房企资产减值损失占营收比例分别为0.8%、2.4%、1.7%，同比分别下降0.1个百分点、提升0.3个百分点、下降2.8个百分点。一季度，资产减值损失规模较小。2020年一季度，板块资产减值损失占营收比例为0.004%，同比下降0.1个百分点。
合作开发居多，投资收益占营收比例持平。2019年末，房地产板块投资收益占营收比例为2.9%，同比提升0.1个百分点；板块投资收益自2017年后显著提升，主要源于房企之间合作情况增加，投资收益规模提升明显。各线房企看，一二三线房企投资收益占营收比例分别为2.5%、3.3%、6.4%，同比分别提升0.3个百分点、持平、提升0.3个百分点。
一季度看，投资收益占营收比例有所回落。2020年一季度，板块投资收益占营收比例为2.1%，同比下降1.1个百分点；一二三线房企投资收益占营收比例分别为1.2%、3.6%、4.5%，同比分别下降0.6个百分点、下降1.6个百分点、下降1.6个百分点。
销售净利率自2017年开始持续回落。2019年末，板块销售净利率为11.5%，同比下降1.0个百分点，自2017年开始持续下降；板块毛利率下滑、三项费率及投资收益增速变化不大，推动板块净利率有所回落。一线、二线、三线房企销售净利率分别为12.5%、8.5%、11.5%，同比分别下降0.4个百分点、下降2.9个百分点、下降1.1个百分点。各线城市中一线房企净利率保持最高。
一线房企在盈利能力上仍然有持续优异的表现，其中保利地产、招商蛇口、新城控股、华侨城A、金地集团净利率水平均高于15%。
一季度板块净利率下滑明显。2020年一季度，板块净利率8.2%，同比下滑4.7个百分点；一二三线房企分别为8.5%、5.5%、13.3%，同比分别下滑1.8个百分点、11个百分点、6.5个百分点。
4. 杠杆水平略有下滑
杠杆水平略有下滑。2019年末，房地产板块整体资产负债率79.0%，同比下降0.8个百分点；其中，一、二线房企资产负债率仍然远高于三线房企，一、二、三线房企资产负债率分别为81.6%、77.7%、62.6%，同比分别下降1.5、下降0.3、提升2.2个百分点。2019年末，板块剔除预收（合同负债）后的资产负债率为53.4%，同比下降1.0个百分点；一、二、三线房企分别为51.0%、59.8%、50.1%，同比分别下降1.1、下降1.1、上升1.1个百分点。
2020年一季度板块资产负债率79.1%，同比下降0.7个百分点；其中一、二、三线房企资产负债率分别为81.7%、78.0%、62.4%，同比分别下降1.8、提升0.7、提升1.6个百分点；剔除预收后的资产负债率为53.4%，同比下降0.2个百分点；一、二、三线房企分别为50.7%、60.5%、49.8%，同比分别下降0.6、提升0.7、提升1.0个百分点。从一线房企看，资产负债率较高的一线房企包括：中南建设（89%）、绿地控股（88%）、新城控股（87%）等。
5. 合同负债（预收账款）增速放缓，一线房企业绩确定性更强
合同负债增速有所放缓，三线房企增速最佳。截至2019年末，房地产板块合同负债同比增长17.6%，同比下降16.8个百分点；其中，一、二、三线房企分别增长17.7%、16.3%、23.3%，同比分别下降17.8、下降18.0、提升8.0个百分点。在合同负债增速放缓的同时，三线房企表现较为靓眼，预收账款增速超过一线房企。我们认为，这主要和目前房企销售增速有关，中小房企销售规模基数较低，因此增速具备更强弹性。
从合同负债对营收的覆盖倍数看，一线房企仍然具备明显优势。截至2019年末，房地产板块合同负债是当期营收的121%，同比下降2.9个百分点；其中一二三线房企覆盖倍数分别为133%、97%、78%，横向比较，一线房企业绩确定性仍然更强。
6. 开工下滑明显，竣工增速仍较为可观
2020年主流房企开工增速均值为-12%。2019年主流房企开工规模有所回落，开工面积增速均值在-1%。受疫情影响，2020年一季度施工窗口期较少，预计全年开工面积增速均值在-12%，其中万科（-31%）、新城控股（-48%）、中南建设（-38%）下滑超30%。
竣工规模仍然可观，增速均值在30%。2020年主流房企竣工增速维持高位，竣工面积增速均值在30%，其中龙湖地产（33%）、新城控股（94%）、荣盛发展（40%）、中南建设（52%）增速均超30%。
疫情短期制约行业基本面，地方调控政策逐渐由供给端向需求端过渡，融资情况持续改善。未来房企表现将趋于分化，资产质量、持续性收入、融资成本和权益销售增速将成为决定估值的关键指标。持续推荐保利地产、万科A、金地集团、中南建设、招商蛇口、华夏幸福、金科股份，内房股推荐旭辉控股集团、中国金茂、建发国际集团、金地商置。
8. 风险提示
1）行业销售规模波动较大：行业销售规模整体下滑，房企销售回款将产生困难。
2）政策调整导致经营风险：按揭贷款利率大幅上行，购房者购房按揭还款金额将明显上升；税收政策持续收紧，房地产销售将承压，带来销售规模下滑。
3）融资环境全面收紧：银行贷款额度紧张，债券发行利率上行，加剧企业流动性压力。
4）企业运营风险：企业高管及核心业务骨干人员变动，施工进度变缓，拿地力度过于激进暴露资金短缺风险。
5）汇率波动风险：汇率波动超预期，企业面临汇率风险持续加大。
6）棚改货币化不达预期：棚改货币化比例大幅下降，三四线城市地产销售全面承压。
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东吴地产研究团队：
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