投资要点
事件
招商积余发布2020年一季报：
2020年一季度，公司实现营业收入17.53亿元，同比增长40.8%；归母净利润5937.71万元，同比增长7.87%；基本每股收益0.056元。
点评
业务转型期毛利率下滑，对冲疫情捐赠款，推动业绩稳增
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2020年一季度，公司招商物业纳入合并范围，推动营收增速达40.8%；公司毛利率12.3%，同比下降8.8个百分点；三项费率7.9%，同比下降6.4个百分点，主要源于公司处于业务转型期，销售佣金、代理费及广告费同比下降明显，物管行业现金流状况良好，融资规模有所减少；同时，其他收益科目同比增长40倍至1839万元，主要源于政府补助同比增加及新增增值税进项税加计抵减项目计入；此外公司一季度收到“新型肺炎疫情防控”捐赠款2000万元，推动营业外收入同比增长14倍至2152万元。公司业务转型期毛利率下滑，对冲疫情捐赠款及政府补贴，一季度最终实现归母净利润5937.71万元，同比增长7.87%。
降本提效年，后续盈利能力有望持续改善。
截至2019年，公司物管业务毛利率9.83%，其中基础物管、专业化服务毛利率分别8.47%、21.22%，显著低于行业平均水平。公司提出2020年持续控制成本、提升效率，一系列提质增效举措有望推动毛利率有所提升。
财务稳健，融资成本维持低位。
截至2019年末，公司融资余额38.96亿元，银行贷款、债券分别占比64%、36%，综合融资成本在 4-5%；公司短期负债仅5.09亿元，占比仅13%，同期货币资金24.05亿元，有效覆盖短期负债。公司2020年一季度，资产负债率49.6%，同比下降10个百分点。
投资建议：
招商积余启程，聚焦存量资产的管理、运营及服务。两大央企强强联合，招商积余在物业资源获取上优势明显；同时，机构物业具备提价简单、收缴率高、行业壁垒高、规模较大等优点；毛利率改善空间大，未来业绩释放有较大潜力。我们预计招商积余2020-2022年基本每股收益为0.56、0.75、0.94元，对应估值为51、39、31倍；维持“买入”评级。
风险提示：
宏观经济不景气，居民支付能力下降；成本刚性，毛利持续压缩；行业限价政策影响盈利情况。
精品原创，恳请支持
东吴地产研究团队：
齐东 SAC编号：S0600517110004
陈鹏 SAC编号：S0600118080013