顺丰系列第一篇（补）：5000亿顺丰收购嘉里？我酸了

写在前面

本文写于2.19号，顺丰创出最高价的第二天。2.24在我的公众号上首次发布。随后就被大v转载到了雪球。因为文中有些内容不适合在雪球上公开，我还私信大v撤稿，我也一直没在雪球上发布，只是发了个链接。

昨天晚上，顺丰爆出这么个大雷，我都完全没想到，我一直以为一季度只是业绩和利润下滑而已，绝没想到这么个结果。看来顺丰管理层打压股价的想法异常坚决，不惜带崩，也要下来。那我也蹭个带血的热度，把第一篇也贴上来吧（当然删除了其中不适宜公开的内容），把完整的顺丰三篇补全。文章有删节，想看原文的可以点击以下链接，或者关注我的公众号"直言物语"。原创不易，觉得有帮助的请关注、点赞和转发。

顺丰专题第一篇: 5000亿顺丰收购嘉里？我酸了

顺丰专题第二篇: 引发逃顶血案的漂亮年报

顺丰专题第三篇: 顺丰豪赌！深入解读嘉里物流2020年经营业绩

风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负

首先，对于关注公众号的朋友，先说声对不起。因为工作上的原因，直言物语停更了近半年。时至今日终于尘埃落定，也有空闲时间可以继续记录投资并购方面的物语和感想了。

直言物语重新开张后的第一篇自然要落在重磅的顺丰头上。其实最近顺丰的惊艳表现，一直很让我有写点啥的冲动。

顺丰最近有几件大事。第一是顺丰收购嘉里，第二是市值破5000亿。

在此先祝贺顺丰终于抱得美人归，同时也祝福顺丰能在自己选择的这条艰难道路上走的顺利。并购只是开始，投后才是挑战。

当看到顺丰嘉里停牌的消息时，第一时间三个感受萦绕心头，一是遗憾，二是惊讶，三是欣慰。

熟知我的朋友应该了解，嘉里物流是我心头好。可以说两年前我加入某大型物流平台就是冲着嘉里去的。结果是很遗憾，而嘉里也被顺丰收入囊中。以后若再要进行同样的战略规划，可选的标的几乎没有了。

惊讶则来自于两个没想到。

第一个没想到：竟然是顺丰。顺丰的快递快运核心业务和嘉里核心业务几乎没有交集。而且顺丰居然在收购DHL Supply Chain 短短两年后更猪突猛进地收购了嘉里物流联网，要知道嘉里旗下最重要的嘉里大通几乎和DHLSC是竞争关系；同时嘉里旗下的Kerry Apex，虽然很诱人，但其主营美线业务在当前经济政治形势下估计很难让人睡好觉。顺丰必然会经历魔鬼般的整合之旅，在此只能给顺丰点赞，真的很有魄力。

第二个没想到：竟然是嘉里物流联网KLN，而且竟然是收购。一直以来得到的消息都是大通可以谈，但是联网不会卖。毕竟物流业务不见得是郭氏旗下核心资产，但也应该旷日持久，异常艰难。而顺丰居然能谈下来，虽然代价不菲，惊讶之余，再次拱手拜服王总的魄力。

欣慰则是因为顺丰的收购验证了我的判断，证明了嘉里物流联网公司是个有价值的标的，同时也是一个可以操作的标的。

马屁拍了这么多，现在正式进入正题。开头说到顺丰的第二件大事就是市值破5000亿，超越联邦快递，直逼UPS。那么这件事情，结合顺丰收购嘉里就值得说道说道了。

顺丰公告收购嘉里后，我判断复牌后会下跌，原因有以下三点：

1、顺丰估值到顶，利好出尽

2、大型交易披露后一般收购方都会下跌

3、看空顺丰收购嘉里的行为

结果是啪啪打脸，首日即涨停。后续虽然有所下跌，但仍处高位。从此前的走势看，顺丰俨然已成物流板块的茅台，机构抱团情况下，企业价值不讲逻辑，再怎么分析都没用。尽管如此，这高高在上的股价如鲠在喉，我还是想说一说顺丰被严重高估的逻辑。至于后续走势会如何，就看机构如何理解囚徒困境了。

先说结论：1000亿以内的顺丰是很好的公司，2000亿的顺丰是正常公司，4000亿的顺丰是一般资产，5000亿以上的顺丰是差的资产。

这里的好坏仅指资本价值的好坏，不涉及顺丰本身经营的好坏。顺丰从商业角度是家非常优秀的公司，但是我一直谨记学习CFA时的一句话：“好公司不一定是有价值的公司”。

5000亿的顺丰值不值？

和一些研究二级市场的朋友交流的时候，都喜欢分析顺丰的业务模型，通过预测分析鄂州机场流量、包裹数量和单件运送价格上涨曲线来预测顺丰的估值空间，但是往往忽略了顺丰现有企业价值。我一直强调，看顺丰其实特别简单，看联邦快递市值就行了，那是顺丰5-10年内的天花板。

有市场对标的企业难道不是研究起来特别简单？茅台还有海外市场的对标么？没有了，茅台全球独一份，所以估值可以不设天花板；5000亿的恒瑞贵吗（贵，真贵），但是强生市值4000多亿美金，恒瑞再贵仍然有空间吹泡泡。

但是想成为Fedex的顺丰估值超越了同样已经狂涨的Fedex，天花板破了，还能用啥模型来讲逻辑？超越UPS成为全球第一吗？

我们先看一下顺丰和联邦快递的数据对比，顺便把UPS也放进来。由于各公司财年月份不同，就按照最新财年报表的数据。这些数据基本上都包含了2020年上半年的疫情，其中汇率统一按1:6.5换算。

注：由于顺丰2020年的年报未出，也未公告年度预报，顺丰2020年净利润为根据以往年度数据的估算。（注：现在我们知道了，顺丰2020年净利润73亿）

以上两图可看到，顺丰2020年的收入规模基本为联邦快递的1/3，2019年则只有1/4。顺丰得益于疫情在国内的快速复苏以及在疫情处理上的良好表现，收入和利润都有快速增长。而联邦快递由于报表财务年度不同（截至为5月份），加上国际业务受疫情影响巨大，收入尤其利润受到较大影响。2020年利润仅为正常年度的一半。在此情况下，联邦快递的利润也比顺丰高约50%。正常情况下，由于顺丰的利润率与联邦快递和UPS基本持平（2019年和2018年还略低），因此可以认为，顺丰的利润规模与上述两家公司的收入规模差距是一致的。

即以正常情况判断，当前顺丰的营运规模约为联邦快递的1/3，UPS的1/4。

从收入增长率看，顺丰每年增长约30%，明显快于联邦快递的10%~20%和UPS的5%~10%。但我们可以合理认为，当体量和市场占有率达到联邦快递和UPS的规模，这样的增长率是合理的。而且顺丰每年的快速增长也与大手笔的买买买有关系。

顺丰的另一个增长逻辑是机队规模的扩大，由此带来业务量的提升，虽然这个逻辑有点本末导致，但机队规模和业务体量一定是正相关关系。对比一下机队规模，Fedex目前运营679架飞机，至2025年还将增加141架飞机。根据顺丰2019年年报，顺丰全货机为71架，货机规模为Fedex的1/10，全部为国内运营。

另外作为对比，UPS2019年的机队规模约为578架（UPS以陆上包裹运输为主，也就是顺丰当前的模式）。

注意，顺丰超越的目标是联邦快递（不是UPS），因此顺丰必然会扩大机队规模，并在国际业务上和联邦快递直面竞争，这个战略在顺丰收购嘉里上已经显而易见了。也意味着，顺丰会在未来达到至少500架以上的飞机，并在收入规模上达到联邦快递现有水平。这同样也意味着，顺丰的净利润率会进一步下降。

从以上对比分析来看，可以合理认为顺丰目前的整体水平（不含嘉里）是联邦快递的1/3~1/4。当顺丰在未来达到联邦快递的体量时，那时顺丰的正常估值应和当前联邦快递持平。

做个简单数学题：假设顺丰持续每年增长30%（不包括嘉里），而联邦快递每年增长10%，顺丰多久可以赶上呢？答案是7-9年。

再来看联邦快递的股价走势。下图为FDX股价的月线走势。

基本上从2011到2018年联邦快递股价都在稳步上涨，2018年以后回撤到2014年左右的水平（120美元）左右，并在2020年4月份以后开始走上暴涨历程，这个暴涨阶段基本和顺丰一致。当股价涨到305美元以后开始下跌，目前价格为254美元，总市值675亿美元，按6.5汇率计算约4387亿人民币。

2018年以后，FDX股价下滑，具体原因待研究，暂且认为是均值回归。此后在160~180元这个平台上盘整了一段时间，并在疫情发生后破位下滑。从目前走势上看，该股在上涨后同样在向均值回归，预计仍然会落到160~200左右的区间（全球经济回归2019年正常水平，中国业务萎缩，行业竞争加剧）。

可以认为，当前联邦快递的合理价格约在160~200美元，其市值范围为424亿~530亿美元，即2756亿~3445亿元人民币。

那么从顺丰是联邦快递1/3~1/4的角度看，目前顺丰的内在估值约为700亿~1100亿，再给予顺丰的高增长性以及中国市场的流动性溢价，2000亿左右的顺丰我觉得是正常的。顺丰达到4000亿已经超过了联邦快递的正常估值，但仍然低于联邦快递历史上限。超过5000亿就真的呵呵了。

进一步做些计算，上文提到如果顺丰按乐观发展，有机会在7-9年后超越联邦快递，或者在5年内达到联邦快递现有规模。也就是当前4000亿的市值已经透支未来5年的高速发展。若顺丰5年内估值有望到4000亿，按10%的折现率计算，当前估值应为2400亿；若顺丰在8年后超越联邦快递，并进入和联邦快递相同的发展模式和发展速度，若当时估值按5000亿计算（联邦快递能平稳年均保持10%的增长，到那时的整体估值也和现在差不多），则当前顺丰估值约为2300亿。

我们不妨再看看老大UPS的股价表现。下图为UPS的月线股价走势。

可以看到UPS的股价稳定性更高，价位基本维持在90~114美元之间。公司股价同样在疫情后出现暴涨，目前价格160美元，总市值1388亿美元，折合人民币约9000亿元。也就是UPS暴涨后的市值是顺丰目前市值的180%。若回归到正常即90~120美元之间水平的话，UPS的整体估值约为777~1037亿美元，约合人民币5050~6700亿。从这个角度来看，目前顺丰的估值已经和UPS差不多了。

作为一个地区性快递公司，市值直逼比自己大四五倍的全球扛把子大哥，不是泡沫是什么？

这就简单解释为什么1000亿以内的顺丰是好公司，2000亿的顺丰是正常公司，4000亿的顺丰是一般资产，5000亿以上的顺丰是差资产。不用整复杂的模型，有这时间还不如好好研究联邦快递和UPS。题外话：2019年我一直在等待顺丰跌入1000亿人民币，可惜在1200亿市值的时候（股价28元）掉头向上，痛失机遇。

至于顺丰收购嘉里，虽然我非常认可顺丰的魄力，但前面也说了，整体看空。

顺丰并购嘉里，具体分析还可以另开一篇，最好能等到顺丰和嘉里两家2020年年报公开。简单看，两家公司都是主营业务强大且非常强势的公司，整合难度本就地狱级别。而此时顺丰供应链业务还在艰难消化DHL供应链和新夏晖的过程中，还要再来鲸吞嘉里，肠梗阻概率极大。

根据嘉里2019年年报，嘉里中国地区销售额约占整体销售额26%，可以说是嘉里物流联网全球体系里最重要的板块，其中嘉里大通是嘉里中国物流的主体。据说嘉里大通近几年业务发展不尽如人意，嘉里一直在考虑脱手。在此背景下，艰难的顺丰供应链业务+艰难的且直接竞争的嘉里大通业务能否形成1+1>2，我是有点悲观。此外，在嘉里依然保持为上市公司的情形下，嘉里与顺丰在中国区业务的竞争关系如何处理，拭目以待。

再看嘉里物流的国际业务。嘉里国际业务大部分为船运货代，与顺丰的主营业务差距巨大。反观UPS和联邦快递的国际业务基本以空运货代为主，与主营业务配合程度极高。

而顺丰极其缺乏国际货代业务经验，能与嘉里形成的协同度极低。一旦嘉里加入顺丰，顺丰在国际业务上面对的竞争对手不是UPS和联邦快递，而是直面德迅、DHL、辛克等超级国际货运公司以及以马士基、达飞轮船为首的国际船公司。顺丰在国内快递快运以及供应链业务几大板块激战正酣之际，还要再分散精力应对完全不熟悉游戏规则的国际货运市场竞争，简直是天神级难度。

在UPS已经喊出“better, Not bigger”的口号，开始关注核心业务之时，顺丰在自身核心业务还未站稳，却继续大手笔开疆扩土。佩服之余，只能默默祈祷上苍给顺丰设定的难度低一些。顺丰毕竟是我国还能拿得出手的供应链公司，还是希望顺丰能如其名，稳扎稳打，顺风顺水。

此外，很重要的一点，这个收购价格也是够高的，后面的商誉怎么办。。。这个不展开讲了。

胡言乱语一通，就当是痛失嘉里的羡慕嫉妒恨吧。等后续顺丰和嘉里的年报出来以后再看是否有心情做个更细致的分析。

又及：刚传来消息德迅收购APEX国际，这又是一个羡慕嫉妒恨的故事。而德迅这把打进顺丰腹地，够顺丰吃一壶的，其实我觉得顺丰收APEX也许是更好的选择。

又又及：在写文章的这几天里，顺丰持续收跌，当前已经跌到4730亿元市值，股价跌破停牌前价格。这在一定程度上验证了我的判断。看来抱团的基金经理们已经严重分歧了，在这个情况下，就看谁跑得快咯。

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