内容摘要
在激烈竞争的商业世界，唯一不变的就是变化，格力电器2018年创造利润峰值后已蛰伏五年之久，行业地位遭到挑战。如果说未来几年格力电器将恢复稳健增长，一定会遭到不少投资人反对，格力电器的新业务开拓能力、公司治理和资本配置也未能获得充分认可。
本文细致回顾了空调行业的渠道改革，推演空调行业竞争的底层逻辑，得出行业竞争格局将趋于稳定、新品牌难以崛起的结论。通过对格力电器渠道改革的分析，笔者认为该公司线下渠道进入壁垒提升、线上渠道得到解放，市场份额将有所恢复，公司经营效率和盈利能力存在充分提升空间；其他业务板块也存在突破机会，需要耐心观察。
市场观点分歧带来的低估值，正是潜在的收益来源。按照当前每股40元的估值水平，每年的分红收益不低于5%，如果未来几年利润复合增长率达到10%，投资者将有希望获得不低于15%的复合收益。
从空调行业底层逻辑看格力电器投资价值
回顾格力电器在线下市场称霸的时代，销售公司和专卖店组成的销售体系，曾经承担了90%的销售任务，厂家、销售公司和专卖店各司其职、利益深度绑定，形成了覆盖全国的强大销售网络。
在信息技术不发达的年代，品牌商管理半径有限，层层分销的渠道结构能够最大限度覆盖市场，虽然存在渠道费用上升和固定成本投入较高的问题，但领先的市场份额能够充分的分摊固定成本，在区域市场形成规模经济优势，从而有效阻止竞争对手进入市场。2018年格力电器营收超过2000亿元，净利润达到262亿元，创历史新高；投入资本收益率和净资产收益率均接近30%，国内市场份额接近40%。
一、从微观市场看空调行业进入壁垒
在电商没有崛起的年代，格力专卖店不但销量优势明显，还拥有产品溢价。2012年至2016年格力电器国内市场出货量市场份额平均为44%，接近美的空调的2倍。
由于市场份额的差距，其他空调厂商需要分配更多利润以覆盖专卖店固定成本，而格力电器却可以占有更多利润，取得超额收益。由于格力电器拥有最高的利润率，其他厂商即使发起价格战，也很难挑战其市场地位。
区域市场的规模优势与消费者需求倾向的组合，构成了进入壁垒，即在同等条件下，消费者不会转向其他品牌。保持销售规模的差距是格力电器的核心利益，关键在于消费者的需求倾向保持不变。
二、空调产品特质和消费者需求倾向
空调是标准产品，其核心的制冷能力和能耗等级都是可量化指标。例如1.5匹新一级能效，消费者一目了然。
空调产品的差异化主要来自可靠性和价格。在炎热的夏季，空调出现故障的体验极差，无论维修还是更换都非常耗时耗力；由于空调使用周期很长，因此消费者对产品可靠性要求很高，这一隐藏属性既来自消费者的切身体验，也通过传媒渠道和口碑流传。消费者通常愿意为可靠性支付一定溢价。
空调作为消费频率很低的耐用品、操作简便，消费者难以形成针对特定品牌的使用习惯，也不存在很高的转换成本。因此，随着生产技术和经验趋于成熟、各品牌产品质量逐渐趋于一致，品牌商通过产品可靠性形成的需求倾向，很可能遭到削弱。消费者核心诉求逐步由可靠性和节能性，升级为兼顾功能性（例如舒适度、健康化、智能化、新风等）。
另一方面，空调的售后安装对于产品的可靠性非常重要，品牌商需要构建稳定的售后安装服务团队，并且建立长效激励机制。
格力空调坚持精品战略和稳健的运营，在产品可靠性方面积累了良好的口碑，“好空调，格力造”占领了一代消费者的心智。公司制定了较高的产品定价策略，对高质量这一差异化定位形成支撑。
三、电商渠道崛起
2012年以来，随着互联网发展、物流效率提升以及基础设施建设的完善，电商渠道开始快速发展。在电商崛起的冲击下，家用空调行业的渠道格局经历了翻天覆地的变化。
截至2019年，家电行业零售额电商渠道占比达到41%，空调行业电商渠道销售量占比达到28%。
2018年“网批模式”兴起，苏宁易购、京东等电商平台在三四五线市场建立线下加盟店体系，开始冲击过去KA渠道都未曾触达的三四五线城市线下市场，而这里原本正是白电龙头专卖店体系的优势领域。
四、奥克斯向左，海尔智家向右
（一）奥克斯崛起
2018年，奥克斯推出了以“工厂直营”为内核的线下网批模式，借助互联网以及第三方物流仓储系统，产品从工厂直达零售商，并上线“小奥直卖”app，实行线上线下同价策略。这一年，奥克斯空调收入达到260亿元，总销量达到1394万台，超过海尔智家排名行业第三；线上零售份额达到26%，超过美的和格力，跃居第一位。
奥克斯市场份额的高速增长始于2015年，仅4年时间即追平海尔，并列行业第三。
奥克斯的快速崛起，核心在于为消费者提供高性价比产品，传统分销网络管理粗放、物流仓储成本较高，导致三四线市场加价幅度高，产品定价过高。奥克斯的销售模式解决了这一痛点，实现了价格敏感型客户的销售放量。
格力电器线下与奥克斯线上的价值链对比如下图，奥克斯压缩机和电机为外采，但用料成本低于格力电器，根据券商调研，其单台产品成本比格力高8%-10%。奥克斯的价格优势完全依赖扁平的销售渠道以及较低的利润率。根据券商调研，2018年格力、美的和奥克斯空调业务的营业利润率分别为20%、15%和5%。
（二）海尔高端化
随着电商崛起，传统专卖店销售额萎缩，面临生存困境。除了通过渠道扁平化提升零售效率，部分品牌商还通过发展高端品牌、产品套系化销售，提升线下专卖店的竞争力。
海尔旗下的品牌卡萨帝，定位高端客群、成功实现差异化，在高端细分市场取得显著进展。截至2022年，单价超过1万元/1万元/1.5万元的冰箱/洗衣机/空调的市场份额分别为38.5%/77.2%/30.6%。美的也于2019年推出高端品牌COLMO，进入高端产品细分市场。
卡萨帝的差异化策略在于高品质、高定价和优质服务，以高毛利覆盖高费用，规避了低端市场的激烈价格竞争。美的集团则以差异化应对差异化，推出高端产品予以还击；格力电器也推出了高端化产品，但未单独设立品牌运作。
五、美的渠道改革
2019年空调行业爆发了改变市场格局的激烈价格战，美的集团也许不是蓄谋已久，但确实是有备而来。
2016年美的空调事业部更换总经理，带领小天鹅实现T+3改革的殷总上任，一方面大力加强产品研发投入，促使美的空调的技术和质量持续改进，另一方面推进信息化建设、整合仓储物流供应链，提升渠道周转效率、降低库存规模。
空调拥有明显的淡旺季特性，淡季压货模式可以提升产能利用率、保证旺季充足的产品供应。美的顺利推进改革的背景在于：
（1）2014-2015冷年过度向渠道压货，导致2015-2016冷年被迫降价去库存，营业收入出现剧烈波动；
（2）出口订单大幅提升，平滑了公司产能；
（3）数字化建设提升了公司对终端零售变化的反应速度，柔性生产能够更好的响应旺季集中生产任务
（4）也许还有前瞻性因素——观察到电商渠道的快速发展以及奥克斯市场份额在2015年快速提升，管理层意识到层层分销的线下渠道将会制约线上渠道发展。
2018年下半年，在市场终端零售量出现两位数同比下滑的情况下，格力电器依然通过渠道压货获得增长，最终达成2000亿元的营收目标；美的集团则主动去库存，将渠道库存控制在2个月左右。
2019年，美的集团利用电商网批模式加速网点扩张、推进渠道扁平化，工厂直供代理商/销售终端比例超过70%，其中美云销系统实现直销规模约30亿元。通过削减线下渠道层级，实现加价率下降5%-10%。
六、行业价格战
2019年一季度，美的空调开始降价，其线上产品均价降低至与奥克斯相当的水平。
美的一级能效产品价格甚至低于格力三级能效产品。与此同时，美的重启华凌品牌，专攻电商渠道，主推高性价比产品，对奥克斯等品牌进行狙击。随之而来的是销售快速放量，美的空调增速远超行业平均水平。
格力电器销售渠道的优势在于，市场处于需求上升周期时，渠道压货保证零售终端供货充足；大宗商品价格上行周期，渠道库存成本较低，具备价格优势。
2019年国内市场处于需求下行周期，格力终端库存大约4-5个月，处于较高水平；由于全球经济疲弱，大宗原材料价格下行，2019年空调综合成本下降5%左右。2018年美的主动压缩渠道库存，其2019年新生产的产品较格力渠道库存产品成本低5%左右。
2019年的市场情况对格力电器非常不利，叠加渠道改革的成果，美的空调的综合成本相比格力的渠道库存，存在10-15%的优势。虽然美的大幅降价，但利润却同比提升了。
格力在双十一跟进降价，产品均价最大同比降幅超过25%，远超2015年价格战10%的同比降幅。格力和美的全渠道市场份额由65%增长至80%，其他品牌销量显著下降。
回顾2019年，格力被动去库存，利润受到重创；奥克斯在行业龙头的战火下艰难发展，内销出货量与上一年持平，增长势头遭到抑制。美的集团成为最大赢家，成功缩小了与格力电器的差距。格力电器和美的集团空调内销出货量市场份额如下图。
格力的高价渠道库存遭到美的集团精准打击，即使去库存完成，由于渠道加价原因，产品终端价格依然存在一定劣势，格力的渠道改革已经迫在眉睫。
七、格力渠道改革
格力电器的销售渠道曾经非常成功，但盈利能力越强，惯性也越强。2019年惨烈的价格战、2020年新冠疫情对线下销售的制约以及公司混改成功落地，终于为改革创造了时机。2020年4月董总在抖音进行直播首秀，随后开启了全国巡回直播，全年12场直播销售额超过400亿元。直播活动绕过销售公司直接向经销商出货，宣示了渠道改革的开始。
格力空调的线下销售体系主要包括销售公司、代理商（省级/市级）、经销商/专卖店，在与消费者之间存在3-4个层级。
格力电器为各地销售公司制定提货目标，由销售公司统一管理线下代理商和经销商的打款提货，并负责提供仓储物流服务、向下分配和兑现销售返利。根据券商调研，销售公司保留的净利润为格力空调业务净利润的30%-55%，分配比例非常之高。
相比之下，美的销售公司主要承担仓储物流职能（加价幅度5%左右），可以理解为在公司物流能力仅能触达省区级别的情况下，用于统一管理代理商的平台。美的销售公司和代理商合计加价幅度为10%左右，但由于终端销售规模较低，其专卖店层级加价幅度高于格力专卖店。根据券商调研，2018年之前格力空调线下渠道加价幅度约30%，美的空调略超30%。
美的推进渠道改革，先是回收销售公司的仓储物流职能，实现工厂向代理商直销（实现终端降价约5%）；再逐步加强信息系统和物流能力建设，实现工厂向经销商直销（合计可实现终端降价10%）。
建设信息系统和物流体系需要大量时间，格力电器推进渠道改革需要分阶段执行。首先需要改变销售公司职能，只负责代理商管理和省内仓储物流，不再赚取差价，其加价只用于覆盖仓储物流和管理成本。落实上述改革后，线上和线下渠道产品均可实现降价，如果将销司利润全部让利于消费者，可实现终端产品降价4%-7%。
在稳定终端销售后，可进一步深化渠道改革、完善物流能力，建设直达代理商和经销商的物流能力，物流路线的优化和搬运次数的降低、压货的减少，可以显著降低仓储物流费用、提升零售效率，促进终端产品售价进一步降低。借助京东、顺丰等第三方物流公司，格力电器可以加快物流体系的建设。
2018年至2022年，格力空调海外收入几乎原地踏步。海外订单高峰集中在3-4月份，未来海外市场如能取得突破，将有助于公司进一步平滑产能，降低对渠道压货的依赖。
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