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（转摘自著名投资人但斌的一埸对话2020-1-6）
但斌：A股今明两年将巨变，有五大类投资机会！
东方港湾不是国内最大的私募，不过但斌一定是微博粉丝最多的私募基金经理了。纵观但斌的投资生涯，第一只产品收益并不突出，8年，大约只跑赢沪深300一倍。不过2014年之后，抓住了几次大机会，2015年前后成立的产品，多只产品年化收益超过20%。厂长汇总了这位“茅台铁粉”近期的一些观点，分享给大家。
🍎核心资产能穿越历史起伏🍊
问：买的股票都要像龙头白酒企业这些能够穿越很长的时间，时间越长，越有价值？
但斌：无论遇到了战争、经济危机，还是一些其他的突发大事件，都不妨碍你买一些好公司去穿越这样的变化。巴菲特在很年轻的时候就买了美国的核心资产，穿越了这些变化，一直到现在。
中国也一样，包括龙头白酒企业从2001年上市到现在也发生很多的事情，龙头白酒企业本身也有暴跌60%多的时候，但这不妨碍它有一个更好的未来。所以选择是非常关键的。当然作为一个基金经理，在这种大的波动当中，也要思考风控，采取一些措施，但是我们长期还是要关注企业本身。
衡量企业的价值，首先是看行业空间有多大，这是企业到底有没有长远未来的核心。因为很多企业上升到天花板之后就开始走下坡路，包括一些伟大的公司。那怎样的公司能不断地成长？首先我就看这个行业有无天花板。
对龙头白酒企业，它的量是有天花板的，但是有一个东西是没有限的，就是出厂价。龙头白酒企业主要产品的出厂价从1951年到现在，无论在计划经济时代还是市场经济时代，是以年化11%的增速在提价。11%意味着什么？如果一个信托产品过去68年以年化11%获得回报，那产品肯定很畅销，因为这是很难的。
我们对龙头白酒企业的估值有一个公式：未来净利润=今年利润*(1+m%)n次方；n是能存续多少年，m是提价幅度。假设未来200年，龙头白酒企业产品仅以2%的增速提价，按3万吨计算200年后的净利润也有1.41万亿元，6万吨2.82万亿；如果选5%的复利增长来计算，200年后其利润达到4.66万亿元，6万吨酒9.38万亿。只要中国的白酒文化不变，存续200年没问题。
这是大概率事件，在全世界最古老的16家公司中，酒的公司占5家，生命周期最长的有700年，所以龙头白酒在中国存续两百年的概率是非常大的。因为它是由粮食和水等酿造，毛利率可以到93%，净利率50%，又不怕库存，是品牌企业。
问：核心资产是否也会被高估？比如按照模型，龙头白酒企业每年年化增长只有20%，如果股价直接一年涨50%，甚至翻倍，会不会高估，你会不会选择卖出？
但斌：如果再出现像07年的情况，当时它的动态市盈率是101倍，静态市盈率73倍，我当然会卖。但是按照今年，龙头白酒企业成立营销公司，收回经销商的酒，假如做不成，95%的利润回到股份公司，他今年每股收益，我们测算是37块钱，除以1000的股价，也就是27倍，27倍贵吗？
但斌：像美国可口可乐不增长了，他还有30倍市盈率。而龙头白酒企业，假设未来5年产品再提价2次，每次10%甚至更高，量每年增加三五千吨，一直到2025年，那么年化可能增长30%左右，就可以大概算一下到时会不会高估。而且中国未来会不会出现发达国家零利率的情况？这些都会反映在对企业的估值上，我们只能看一步说一步。
但是我们这么多年来，认为像这种好公司，按照全世界的定价，在30到35倍之间比较合理，30倍应该在中枢线，看维他奶、海底捞、醋、酱油龙头企业的估值都比龙头白酒企业贵一倍。而从商业模式，从长远来看，龙头白酒企业的商业模式和增长都比这类消费品的确定性高很多，凭什么只值20多倍？这是不合理的。
还有很多人担心说，年轻人不喝白酒，这个也不成立。去年白酒产业，规模以上的白酒企业完成酿酒总产量871.2万吨，同比增长3.14%；利润还增长1250.5亿元，增长近30%，中国老百姓并没有因为富裕程度增加不买白酒了。而且淘宝数据显示，购酒的人从60后70后变成80后90后，这个数据证明白酒消费本身还是正增长的。
所以长远来看，只是很多人不敢买，或者以不太理解的、似是而非的观念在看待问题。
另外很多人质疑它的金融属性，实际上这个东西没法评，国外的红酒像拉菲、康帝就是每年涨，中国也是这个现象。这个企业产品他是年化11%提价，产品本身的属性就是这个走势，这是人类共有一种社会现象，不是中国独有。
适度集中，今年一直满仓
问：你会不会做择时？比如你最长的那个产品，从07年到17年，当时收益不是很高，如果到年底会更高一些。再比如说在07年如果你在高位买的龙头白酒企业，其实要到17年的时候，龙头白酒企业才重新又达到那个位置。
但斌：因为我们的商业模式跟巴菲特是不一样的，他是保险公司，股价低还有钱买，我们做基金，一般看好了就会满仓，所以下跌时是没有钱的。但下跌过程中客户一般是赎回的，所以要控制回撤。
当然我们也是不断成熟的过程，东方港湾2004年成立时，早期我们是完全学习巴菲特，就是所有系统性风险都不规避：金融危机不卖、行业危机也不卖，我们做到了不择时、长期持有，但我们的业绩在08年有很大的回撤，在龙头白酒企业塑化剂事件、反腐时，龙头白酒企业跌了61%，我们表现也不大好，虽然当时我们其它股票都赚钱。
因此2014年以后，我们会规避系统性风险，但我们不会做其他择时。
比较遗憾的是，我们公司没有一成立就公开发行产品，因为04年到07年，我们差不多赚13倍，但没有公开数据，这是一个遗憾，东方港湾成立15年，年化收益率实际做到了25%，海外年化23%。当然还有2017年初结束的产品，如果它延续到17年底，也4倍收益了。
问：产品持仓、重仓程度？
但斌：我们希望在集中的同时，能兼顾行业选择。但在过去15年的运作当中，我的体会是投资还是要适当地集中，如果不集中，很难做出很出色的业绩。如果太分散，基金的表现通常比较平淡，虽然能分散风险。
巴菲特也说过，百鸟在林不如一鸟在手，把鸡蛋放在100个篮子里，还不如把鸡蛋放在一个很牢固的篮子里。当然每个人理解的角度不一样，在我们研究金融组合投资这一块，国外有一个资料，我们在实践中也比较认同，即持有七个股票既有攻击性，又有风险防范，所以现在我们就是以这个理论为基石，来构建我们的组合与风控之间的处理。
具体而言，我们的策略是完全复制的，持仓情况主要按照基金合同规定的，如果没有持仓限制，我们相对来说比较集中。5月特朗普发Twitter时我们还是做了一些调仓，把我们觉得高估的、确定性不强的都集中到最确定的，比如说白酒、保险等等，包括最近我们通过收益互换加仓Facebook。
这里强调一下，很多人对东方港湾还有一个误解，以为我们只会买龙头白酒，其实不是的。我们一成立就在同时A股、港股做，后来也做美股，我们在国内以消费品为主，我们在海外则以互联网巨头为主，比如腾讯和阿里我们都投了，
有很多年，不亚于龙头白酒企业。在美国的我们以Facebook、亚马逊、谷歌、苹果、微软为主，包括像Facebook的发布数字货币，我们都非常敏感，20多只基金都通过收益互换来加仓。
A股今明两年或面临巨大转变
问：会参与科创板吗？
但斌：开始会打新，然后就卖了。科创板的核心是增加供给，从长远看，我们非常看好科创板，因为注册制造就的变化，也只有注册制才有可能让A股市场形成长牛慢牛的格局。
为什么注册制很重要？现在印度、巴西、南非、甚至连俄罗斯市场都创历史新高，唯独中国还在低谷期的徘徊，凭什么？中国经济规模比他们大，按购买力平价中国已经超过美国了，很多经济学家预估到2050年中国经济规模很可能是美国的1.5到2倍，凭什么中国经济发展这么好，我们的股市还在低谷期？为什么？
因为我们过去是审批制，公司成熟之后才能上市，而且供给量有限，这导致需求不匹配，价格高估，所以新股一上市天天涨停，这个在全球都不存在的现象，在中国发生了。然后打开涨停、跌停、震荡向下，如此一来这个市场永远没有牛市，永远都是原始大股东赚钱、老百姓亏钱。
所以只有注册制来了，才能够让一个公司规模很小的时候上市。我们看到中国发展最好的互联网巨头，这些企业从小长到大的过程中，钱全让老外赚走了。注册制是要改变这个问题，让未来中国独角兽公司有一个合适的土壤，成长、酝酿，而酝酿、成长的过程中，让我们二级市场的老百姓享受到这个成果。
所以我觉得A股市场今明两年有可能面临巨大转变，相当于1981年以后的美国。美国从1981年涨到现在，实际上巴菲特早期投资，前24年是非常难，真正腾飞也是到51岁以后。而A股市场很可能在这一两年里爆发，当然爆发时只跟少数优质的好股票相关，像美股五大科技巨头占纳斯达克权重超过40%。
问：美股现在是不是有风险？
但斌：我个人认为风险并不大，因为我们是自下而上选股。我举两个公司的例子：一个是腾讯、一个是Facebook，这两个公司，腾讯大概市盈率30多倍，Facebook则30倍不到，但它的受众大概是腾讯的两倍，按道理说，如果说Facebook有风险，那腾讯更加有风险。从这个角度，它可能会调整，但是大跌的概率很小。全世界40%的利润是被美国公司赚走的，他们盈利能力是非常强的，而且估值我觉得还是合理。
市场未来也是冰火两重天的。因为美国股市上涨也是这种龙头企业的上涨，A股的未来可能也只有5%到10%的公司会表现很好。真正的市场决定的方向是由蓝筹股决定的，而大多数垃圾股，比如我们40倍以上市盈率的股票占了41%，注册制之后，这些股票还会经历估值回归，某些股票在跌90%的情况下未来还有再跌90%的可能性，甚至出现类似香港的仙股。但那些业绩能不断增长的公司，在资本市场上会有一个非常光明的未来。
问：你觉得A股长期值得投资的或者估值合理的股票多吗？
但斌：首先从人类社会变化来看行业的变迁，真正能够穿越周期的行业，大多数属于消费品。A股市场还是比较短，只有30年，像美国100多年历史上，能穿越100年岁月现在依然表现得非常出色的行业，主要是消费品，并集中在轻资产、高盈利的商业模式，比如化妆品、医药品、软饮料、烟酒、游戏、等这些能让人上瘾的的东西，此外食品加工、家用电器、金融服务、券商、计算机软件、互联网、区块链的技术应用、蒸馏酒(白酒)，基本上这些行业是人类共同发展的行业，应该能穿越历史的长河。期间也许短期会有高估、低估，但长期一定会均值回归的。
选择完最核心的伟大的企业，然后在合适的价格买入，这样才有安全边际，两者结合才构成企业长期价值投资的逻辑。
前100年世界500强的存活率只有3%，世界500强是这样，更不用说一般的企业。即大多数企业的生命周期、持续增长是有问题的，只有大概5%的公司，是非常有光明、未来的。A股按照5%的比例，大概就是72家是有生命力的。那要从那么多公司选出这72家，是一个挑战，要经过专业的训练，不断地学习。芒格说巴菲特65岁后的投资技艺突飞猛进，一般的职业女性55岁退休，男性60岁退休，但是投资这个职业是终身学习的职业，是不断的学习、实践、修行、成长的过程。
经历的3次重大投资机会
查理芒格先生曾说，价值投资不需要有太多机会，一辈子有20次重大投资，可能就是一个非常完美的人生。确确实实，重大的投资机会是非常少的，在我们一生的投资中，我觉得只要有10个重大机会能够抓住，就可以拥有非常圆满的人生。
对我来说，第一次“重大机会”就是2001年的互联网泡沫破裂的时候，当时网易、搜狐、新浪跌到1块以下。我从整个行业来判断，认为互联网行业未来很可能成为像电信、石油、石化等一样的主流行业，当时我就跟一个朋友说，我们可以买这三家公司。那时候还处于股灾阶段，就像现在很多人担心贸易摩擦会对很多企业产生影响一样。但是抛开这一切，从投资本身出发，我们认为这会有是一个很大的机会。
像现在中国遭遇的挑战和变化，在历史长河中可能都只是短暂一瞬，都是价值洼地。巴菲特是1957年开始做私募基金，1981年之后美国股市才真正腾飞。在巴菲特从27岁到51岁的这段时间的24年里，经历了越南战争、古巴导弹危机、肯尼迪遇刺、两次石油危机、两次中东战争，以及1964年到1981年的17年滞涨期，但都不妨碍他选择了一些伟大企业去投资。
从我25岁到52岁的这段岁月当中，我也仍然看到了很多机会。在互联网泡沫时，我动员一个朋友拿100万美金去买搜狐、新浪、网易，可惜，给她服务的美林证券的客户经理告诉她说这三家公司有可能破产，吓得她没有买。从那个时刻，到现在网易高峰时候涨到了3200多倍，到目前为止还有2100多倍收益。
现在科创板很热，科创板大概率会像当初创业板一样，创业板当初的估值经历一个初期炒作再到现在理性回归的过程，最高的时候达到142倍的（中位数）市盈率。科创板大概率也会经历这样一个估值变动的过程。
但是，长远的来看，科创板实行注册制，进而让主板市场未来也实行，就像香港和美国的市场那样会更有利于有洞察力的投资者，因为供给关系的变化，在这些有前景的公司规模还很小的时候就进入到投资者视野当中，这对我们来说也是一个非常好的未来。
目前的阶段很像1981年时的美国市场的情况，如果整个制度上的安排能够跟上，中国的产业结构能够调整过来，未来很可能有一个非常好的时期。就我本人来说，网易是我职业生涯第一次看到的重大机会，但比较遗憾的是错过了，但事后看就这三家公司本身变化来看，他们的变化是非常不一样的，网易这样一家公司有2000多倍的收益率，搜狐25倍、新浪41倍，它们的增长倍数差异很大。所以我们说选择行业龙头是非常关键的，龙头公司和其他公司的回报完全不一样。这是我人生的第一次重大机会。
当我们错失网易之后，第二次机会来了，5年之后腾讯出现在我们面前，这时候我们一点都没有犹豫。2006年4月，在12块钱左右的位置，我们重仓买入腾讯，总的来说是持有到现在。投资就是一个从错误当中吸取经验的职业，前一次的错误可能让你更快成长，错误的就让它以后不再发生，让它变成你的宝贵财富，这样可能让你获得更好的进步。
腾讯从开始到现在也经历很多变化，包括2008年金融危机的时候也跌了差不多一半，包括PC端上手游端中间也有一些波动。当然我们可以看到，现在的腾讯也是处于波动的过程当中，很多朋友很看好5G，我们说4G有了《王者荣耀》游戏，那5G时代很可能会有云游戏的变化，可能就会成为腾讯更好的发展机会。总的来说，一个不断发展壮大的企业，有很好的利润做支撑，比如腾讯从小到如今的3000亿收入和800亿利润，那投资的收益也会非常可观。
第三次机会是某龙头白酒企业，这个企业从上市以来一直到现在，都是A股市场当中股价最高的公司。在他股价20多块钱的时候很多人说能涨到80块吗？80的时候说能涨到160吗？160的时候可以涨到320吗？320的时候又说可以达到640吗？它最近的股价已经接近1000块。有人问了，中国的发展只靠一瓶酒吗？当然不是，我们还有腾讯、阿里巴巴，还有奋战在贸易战一线的华为等。在A股市场，这家公司某种意义上是中国价值投资的标杆公司之一。
在2001年的时候，我在大鹏证券工作，当时我们领导问我买什么？我说我们能不能买龙头白酒，当时龙头还是五粮液160亿市值，茅台差不多80、90亿的市值，领导说盘子太大不能买，真遗憾。就这家白酒龙头公司来说，2001年刚上市时利润是3.41亿，2018年是352亿利润，未来利润还有没有增长？在2018年新版《时间的玫瑰》里面，我预估了龙头白酒未来200年的利润。
很多朋友非常不理解，为什么龙头白酒企业又上涨了，到底推动力是什么，价值基础是什么？像这样的龙头企业，产量是有天花板的，但是价格是没有天花板的。在全世界最古老的16家公司中，5家是酒类公司，酒类生命周期最长的那家公司已经有700年历史，像龙头白酒的商业模式存续200年的概率是非常大的。如果酒的价格只以每年2%的速度提价，200年后3万吨酒就是1.41万亿的利润。这个企业还有个非常可贵的地方，它的产品从1951年至今是按11%的年复利在提价，在200年当中11%太多了，如果只取5%的复利增长，200年后的利润3万吨就是4.669亿，6万吨就是9.3万亿了。
一个企业如果能够长期创造财富和创造价值，这对投资者和国家都是一个非常幸运的事，我个人认为价值投资总的来说是一个共赢的东西，国家赢、投资者赢、企业赢、员工赢。
在坐的是中国近6000家上市公司的优秀代表，希望你们能够以长远眼光推动公司的健康发展，不是以10年为界，而是以100年，500年，1000年……长期推动人类财富的内生性增长，这是一个非常好的情况。
在我们的投资过程中还有一些案例，比如像当年王老吉回归的时候，我们和很多朋友讨论，10个人里差不多有8个人反对。为什么反对呢？第一个原因就是认为加多宝是民企，广药是国企，很多朋友的理念里一直是认为国企干不过民企。但这并不是绝对的。东方港湾经历了这么多年在A股、港股和美股的投资实践，我们曾经买过一些小股票，后来那些小股票出现了问题，从那以后我们再也不买类似的小股票了。有一个朋友分享过他的经历，他曾经花了650万加币买了一只港股，跌到7分钱，突然有一天这个股票合股变成4毛钱，但是不幸的是，很快又从4毛钱跌到了1分钱，后来就退市了。
负责任的公司，像在座的各位一样，总的来说是创造财富的，从这个角度来说，单纯讨论企业所有制的形式是没有意义的。另外，我们可以看到，当时加多宝的营销渠道很强，广药在渠道、销售、生产什么都没有的情况下，从无到有，现在占据了竞争优势。在我们研究的消费品的过程当中，发现品牌比渠道重要，包括今天中午和一个朋友讨论白酒行业的老大和老二之间，他们的此消彼涨到底是怎么回事，一个品牌建立以后想击跨它或者有一个很大的改变是非常难的。
在全世界消费品品牌当中，比较好赚钱的行业是化妆品、医药品、烟草、食品加工行业等。我们在2009年才研究化妆品企业，买入持有直到葛文耀先生离职。家化的案例告诉我们团队是多么重要。
在东方港湾十几年投资历程当中，我们完成了几个非常重要的投资。投资是一个考验洞察力的事业，只要能够拥有这样一种洞察力，还是有很大机会的，中国有这样的机会。
就像电商的发展历程一样，按道理说，阿里巴巴、京东之后不可能再出现第三家公司，但是现在有了拼多多。中国的人口结构和美国不一样，在美国一家亚马逊就覆盖了全国的互联网零售，中国从最核心的城市到四五线城市，每个市场都有几亿人口，这也意味着，中国的企业创新或者好公司出现的机会比美国大得多。
看好五类投资机会
A股当前处于全球估值洼地，若以上证50来构建投资组合，其9.4倍的估值外加两位数的净利润增速，放在全球都极具吸引力。
在流动性边际好转的催化下，A股在2019年或有重大投资机会，看好必须消费品、白酒行业龙头和强复购性行业等五大类投资机会。
但斌指出，A股经过自2015年以来的调整，主板估值进入底部区域。
他表示，截至2019年5月31日，主板静态PE的中位数是19.9倍，处于底部区域，主板个股（含中小板）2018年年报净利润总和增速为11.58%，从估值与成长性综合来看，A股中的蓝筹股对长期资金已具备吸引力。
但斌看好的七类行业龙头，包括：
1.长期供不应求的白酒龙头；
2.消费刚性较强的保险龙头和中药龙头；
3.行业监管已现“底部”的互联网龙头；
4.早周期行业基本面已见底的化工龙头；
5.在行业调整中能凭借优势地位并购。
