固定收益周刊：经济企稳有隐患，债市防御待良机
中银国际证券杭一君,施同亮


　　宏观经济：2 季度经济暂企稳，但缺乏可持续性 　　2 季度GDP 增速小幅反弹至 7.5% ，低基数和稳增长政策发力是主因，政府逐步的政策微调和定向宽松政策似乎在稳定经济增长方面已经起到了一定的作用，尤其是对中小企业众多的服务业影响明显，影响GDP 增速的因素正在出现变化。
　　在政府的定向宽松政策下，整体固定资产投资增速弱势反弹，部分基建行业的固定资产投资将保持相对较快增速。制造业投资依然面临下行风险，主要是因为需求相对疲软和大部分传统行业存在巨大的产能过剩压力，房地产投资增速或难以扭转下滑趋势。 　　总体来看，经济暂时企稳缺乏内生因素的支撑，受政策刺激的因素比较大，我们预计未来政府或进一步出台定向宽松政策，但经济很难进入可持续的上升通道。
 　　资金面：短期资金面较紧，下半年货币投放速度可能不会快于上半年 　
　上周从资金面来看，由于月中开始的缴税以及本周新股集中发行，短期资金面较紧，短端回购利率较为胶着，14 天以上质押回购利率大幅上行。从央行货币数据来看，6 月M2增速超预期，结合社会融资规模以及人民币贷款来看，上半年货币投放较多。据媒体报道，6 月底之前，国开行已经拿到再贷款 1 万亿，此外亦有传言部分江浙银行开始 PSL 试点，由此来看央行上半年已通过公开市场，定向降准，再贷款等方式主动投放基础货币；我们估计下半年投放速度可能不会快于上半年。
 　　债券策略：数据和政策消化期，短久期防御
　　目前基本面对债市的影响稍显不利，通过定向降准、再贷款公开市场等渠道投放的资金或达万亿以上，流动性的充裕对于短期经济的支撑将维持一段时间。但是，就目前情况而言，下半年的经济增速仍缺乏可持续性，房地产投资增速还将继续下行，实体经济需求也并未真正好转，在货币供给节奏不会更快的情况下，3、4 季度 GDP 增速还将有所回落。因此长期而言，基本面对债市仍能起到支撑作用。
 　　但短期来看，由货币供应刺激的经济短暂企稳还会有一定延续，较差的经济数据可能会在 9 月以后才会看到，加之不确定的货币政策走向带来的市场情绪反复还会持续一段时间。因此，我们认为下半年债券市场可能走出一个先抑后扬的行情。
　　投资策略上：3 季度偏防御，缩短久期，选择中高等级信用债；4 季度在基本面的配合下可做好冬储，等待来年行情。
 　　信用债评级调整：煤炭企业频繁下调，城商行债密集上调，华通路桥短期融资兑付危机冲击垃圾债风险偏好
 　　近期被下调评级的信用债债项和发行人主要是景气度较差的煤炭行业相关企业。其中以路桥建设和煤炭行业为主营业务的华通路桥债出现兑付风险，若此次短融按期兑付失败，中国将出现首例本金违约债券，此次危机短期将对垃圾债风险偏好带来比较明显的冲击。我们认为在需求疲弱以及产能过剩的持续影响下煤炭等不景气行业的企业经营环境变差，企业利润空间受到考验，偿债能力有可能进一步弱化（从坑口价来看，上半年煤价下跌 15-20% ，下游钢铁电力都属于行业景气度较低的行业，中报来看估计上市煤企扣非后净利润同比降幅可在 50% 以上；下半年由于差于预期的需求、清洁能源的挤压、行业清理税费成本支撑下移等引发供给反弹，进口或多于上半年，与进口煤的博弈升级等，预计下半年煤价仍有压力）。近期上调评级的信用债主要包括中小规模的城市商业银行债。此外上周证监会发布对证券公司的更新分类结果。