周度策略专题：可回售高收益债投资价值分析-回售博弈，机会OR陷阱
国泰君安徐寒飞,杨坤　
近期调高票息避免回售较困难。2011 年后信用债市场大扩容，采用“3+2”结构的公司债 2014 年开始进入回售高峰，2014 和 2015 年将分别达到 35 支和 80 支，其中不乏高回售收益率个体。发行人选择上调票息从而避免大幅度回售很常见， 更有 2012 年 4 季度 09 富力债等在净价较高的情况下再上调票面利率，形成投资机会。但 2013 年中后，二级市场利率大幅度上行，导致发行人上调票息避免回售渐渐失效。这也将导致可回售债发行人展期风险加大。
　　博弈发行人超额上调票息是关注重点。绝大多数可回售公司债都同时包含发行人上调票息的选择权。 发行人基于防止回售， 可能会超额上调票息，从而带来短期的价差机会。 发行人的这种动力可能来源于较大的债务展期压力，也可能来源于其他再渠道融资成本更高。
　　但高收益债的回售博弈，同时要关注可能回售带来的信用风险冲击。票面利率是否高于市场利率不是唯一标准，更要关注如果大额回售，投资者对于债券资质的判断从而要求的风险溢价会不会发生变化。 如11 星湖债在上调票面利率，公告大额回售的结果后，剩余未回售债券的价格发生了大幅下跌。这种情况下，事先申报回售是最好的选择。
　　另外发行人主动博弈或更凶猛。与投资级债券不同，回售可能导致高收益债中信用资质最差的群体提前违约。如 12 超日债等。不排除出现发行人以“提前违约”为要挟拒绝上调票息的反向博弈情况。 此时投资者提前布局的获取超额上调收益头寸就会落空。
　　博弈要以获取回售收益率为基准，超额收益看资质。因此，投资者重点要选择资质尚可、违约风险小的高收益个券，以获取确定的回售收益率为基准情形。如 12 露笑债等。对于部分资质更好的个券，尽管回售收益率并不高（7%-8%之间），但亦可关注票息超预期上调的意外之喜。如 11 智光债、12 永泰 01 等。融资受限的民营发债人大幅上调票息避免回售动机更足。
　　大跌后高收益债回售价值更大。截止到 2015 年末，当前交易所市场待回售且回售收益率在 7%以上的公司债共有 28 支。近期交易所债券受“ST 公司债”新规打击较大，净价大幅下跌，而其中回售期限较短的“白天鹅”个券持有到回售期的价值增大。后续亦不排除市场继续低迷，发行人为避免回售大幅上调票息带来额外的价差回报。