行业信用利差规律探析之三：从相对价值分析挖掘个券机会
兴业证券高群山,贾潇君,卢燕津,王涵,王连庆,唐跃,王轶君
　　顺接前两篇专题，本文继续深入探讨同行业不同等级的利差规律，将相对价值分析方法和行业利差运行规律结合来挖掘建筑材料行业具体的投资机会。
　　同行业不同等级利差：强周期低等级承压程度远大于高等级，伪 AAA被甄别程度更高。低等级发行人抵抗风险能力较弱且易受外部环境的冲击。
　　1）强周期行业利差普遍扩大，低等级扩大幅度高于高等级。信用风险由低等级传导至高等级。行业的利差水平取决于行业基本面好坏，而估值迁移程度反映市场对风险的认知程度。对 6 个强周期行业同行业不同等级的利差状况分析，低等级利差领先于高等级上行，并且逐步传导到高等级。信用风险认知程度的上升，部分伪 AAA 发行人被甄别， 高等级未必就是安全地带。 高等级的级别优势多依靠资产规模和股东背景，但风险定价模式逐步回归现金流和偿债能力的本源。
　　2）低等级利差扩大的幅度总体要大于高等级.  一方面是因为低等级企业抵抗风险的能力较差，利差上行程度要大于高等级;另一方面外部评级调整和负面展望仍会影响同行业的债券发行人，低评级的更易受受到外部评级变化的冲击。
　　3）弱周期行业总体利差水平在下降，且无明显的等级间差异。因弱周期行业发行人盈利状况和现金流相对稳定，外部评级与市场定位较为接近。外部评级调整亦明显低于其他行业，行业利差水平较低且无等级间差异。
　　行业利差投资运用：从相对价值挖掘可能被错杀和规避风险个券
　　1） 从行业利差看个券的相对价值。 行业和个券利差均存在主动和被动变化的可能。若个券利差高于或者低于行业利差水平，结合行业和个券发行人的基本面状况，则可挖掘出被错杀或需回避的个券。对于个券相对价值分析而言，基本面研判是基础，而行业利差水平则是标杆。
　　2）建筑材料行业基本面：行业格局逐步改善。建筑材料行业债券发行人多集中在水泥子领域。自 10 年起水泥淘汰落后产能加速，行业并购重组使得行业集中度不断提升。11 年水泥价格随经济回落而下跌后全国水泥价格与经济的关联度下降，行业盈利改善，债券发行人偿债能力普遍增强。建筑材料行业利差在 13 年的走阔更多是被动引起的，利差水平在相对高位，未来有望下行。
　　3）相对价值分析：挖据建筑材料行业可能被错杀的个券。我们认为建筑材料行业基本面改善，14 年下半年流动性风险不大，流动性宽裕亦有利于缓解信用风险，带来较好的行业投资机会。AAA 级中国中材集团为西北地区最大水泥制造商，偿债能力增强，两期中票（12 中材集 MTN1 和 13 中材集 MTN001）利差高于行业利差水平，可博弈。AA+级的山水水泥集团区域优势明显，偿债能力尚可，两期中票利差（13 山水 MTN1 和 14 山水 MTN001）均在行业利差之上，有博弈机会。同理祁连山水泥集团的中票 11 祁水泥 MTN1 中票利差亦可能被高估，可博弈行业和公司基本面好转带来的机会。