恒鼎实业主体评级下调点评：由煤矿关停引发的业绩恶化
第一创业胡泽利,周潜
　　摘要：
　　12 月11 日，联合资信将12 川恒鼎CP002 的主体评级由AA-下调为A+，这是继5 月13 日其评级由AA 级下调为AA-后的第二次调整。
　　涉及到的债券是12 月19 日到期的12 川恒鼎CP002，金额为6 亿，发行人为主营煤炭的开采销售的民企。目前该短融已按时足额偿付。
　　主要由煤矿关停引发的业绩恶化。造成此次发行人的主体评级被两次下调的主要原因，除了煤炭行业的不景气之外，发行人的煤炭产区遭遇接二连三的被连带停产的因素非常突出。自2012 年下半年以来，公司的三大煤矿生产基地（四川攀枝花、云南富源和贵州盘县）因周边企业发生生产事故而多次被责令紧急停产，产能至今未能全部释放。今年前两个季度的单季营业收入只有2.44 亿元和2.0 亿元，对应同比降幅高达50%以上，第3 季度的营业收入更是只有0.13 亿元。
　　如果不是公司将云南富源煤矿出售获取了近5 个亿的投资收益（其中第2 季度和第3 季度确认的投资净收益分别为4.71 亿元和0.77 亿元），否则公司在今年第3 季度的单季净利润将亏损近2 亿元。
　　另两家公司债发行人也有类似问题。以营业收入的同比下滑幅度为测算指标，可以看到煤炭行业的7 家公司债发行人中，煤气化和宝泰隆的下滑程度最为严重。如宝泰隆，其在今年前3 季度的营业收入为13.88 亿元，同比下降24.6%，对应营业利润同比降188%。煤气化因不仅有事故影响，还有山西国资委要求其关停第一和第二焦化厂，其在今年前3 季度的营收下滑达到42.61%，对应净利润的亏损额更是达到3.02 亿元。目前这两只公司债都已经被负面展望。另外，13平煤债和13 晋兰花的营收降幅也超过10%，只是因其仍有6-7 亿元净利润，以及其评级较高，故而短期内被调整评级的概率不大。
　　引申结论 1：煤炭企业的低迷是个常态。我们认为，煤炭事故频发的状态在短期内很难有效扭转，以及煤炭行业产能过剩非常突出，预计有关煤炭的关停和整顿之路并未结束。另一方面，尽管煤炭行业的毛利率依然维持在一个相对不那么差的水平，但是假若煤炭行业的不景气时间较长，则不排除煤炭行业发债主体的毛利率进一步下降。