如何去杠杆：美国的成功和日本的失落
                                        ――“流动性陷阱”之四
我们在“流动性陷阱”系列第一篇《货币过剩 应对通缩》中提出观点：天量货币未必会
带来通胀快速上升，许多国家出现通缩苗头。第二篇《中国 1998-2002 通缩之鉴》指
出目前我国出现 98-02 年类似状况，PPI 已陷通缩，未来通胀难超预期，更需警惕通
缩风险。第三篇指出《金融部门去杠杆》或为近期资金持续偏紧的理由，本文为系列
第四篇，主要内容如下：
  美国复苏的持续性在于成功降低经济整体债务杠杆。杠杆率＝负债/GDP，其下降  主要归功于三大因素：  低利率降低债务扩张、 量宽刺激通胀、就业市场转型促增长，
  其中后两者有利于 GDP 名义增速上升，超过利率水平所代表的债务扩张速度。
  联储 QE 有两大任务，一是降低长期国债利率，二是刺激通胀预期上升。其中前者

  通过购买国债来实现，后者通过承诺“开放式”来实现，即没有明确截止期限以刺激
  通胀预期。
  美国 QE 的成功实施有两个重要条件：首先是就业市场的转型，美国在 2010 年以

  后的所有新增就业几乎均在服务业，其提供的增长更具持续性。其次是低利率与通
  胀预期的协调，虽然 QE 使得美国国债利率从 3%以上降至 2%以下，但仍足以覆
  盖通胀预期的上升。
 日本是最早实施 QE 的国家，但是效果不甚理想，原因在于其始终未能降低债务杠

 杆率。由于过去 20 年的 10 年期国债利率持续高于 GDP 名义增速，使得日本债务
 杠杆率不断上升。
 近期日本股市大起大落，从直观表现看源于日元汇率的波动，而日元汇率波动背后

 是利率变化，日美国债利差走势对日元汇率有显著影响。本轮日本 QE 实施前 10
 年期国债利率仅在 0.8%，QE 宣布后利率一度降至 0.6%以下，但随着通胀预期的
 升温，5 月以后国债利率再度回升到 0.8%以上，引发了汇率升值以及股市的调整。
 QE 的成功实施需要在降低长期国债利率的同时刺激通胀预期的上升，而这需要较

 高的国债利率为基础方能成功实施。而国债利率水平与经济整体负债水平密切相
 关，美国信贷市场总负债与 GDP 的比值为 300%，而日本高达 600%，导致日本国
 债利率水平相对更低，更容易受到通胀预期的影响， 因此实施 QE 的能力也更有限。