债市手记（第15期） 一创王庆莉

资金面再度宽松 信用债走势分化

经济弱势复苏态势延续。从宏观层面看，2月份，中国出口较上年同期增长21.8%，连续3个月保持两位数增长；进口同比下降15.2%，创13个月来新低。外需逐渐恢复拉动2月出口继续稳定增长，但国际大宗商品价格回落叠加新一轮人民币被动升值，导致同期进口明显弱于预期，内需仍然偏弱。1-2月固定资产投资增速比去年全年加快0.6个百分点，房地产开发投资增速比去年全年提高6.6个百分点。不过，“国五条”及其细则的逐步落实使房市遭到打压，未来投资增速仍需观察政府换届后基建投资的力度。中国工业生产者出厂价格(PPI)2月环比微涨0.2%。作为经济先行指标，这一数据表明我国经济企稳态势已经比较明显，但经济弱复苏仍是大概率事件。

央行正回购力度加大。 继上周央行通过公开市场正回购净回笼50亿元后，本周二正回购规模再度扩大至260亿元，虽然央行继续回收流动性，但市场资金面仍保持相对宽松态势，银行间隔夜质押式回购利率降至2%附近，7天期回购利率中枢维稳在3%左右，我们认为这与季末财政投放、1-2月信贷和外汇占款规模快速攀升有关。对于资金面，我们仍维持前期观点，近期央行公开市场操作目标仍然在于维持市场利率稳定，下旬可能受季末因素影响，资金面再度趋紧，届时密切关注央行公开市场操作。

信用债走势分化。从市场表现看，由于中低评级信用债目前估值不低，其收益率及信用利差进一步收窄的空间已经不大，因此，尽管经济弱势复苏、资金面较为宽松、股市持续调整，但市场做多动能不足，信用债走势开始出现分化。

分板块而言：（1）公司债方面，中低评级债出现分化，交投活跃的09名流债和08新湖债到期收益率近5个交易日分别下行16BP和上行2BP至至5.67%和6.25%。高票息、近期派息的11常山债到期收益率下行48BP。

剩余3年左右的A+级债则升至6.4%附近，如09银基债和10银鸽债到期/行权收益率近5个交易日分别上涨6BP和5BP均升至6.4%，表现相对较好。

（2）交易所企业债方面，近5个交易日受资金宽松影响，企业债收益率整体下行，但下行幅度不断收窄。剩余期限5年左右、流动性较好的城投债和产业债表现突出。如城投中高折算的10楚雄债和09怀化债到期收益率分别下行7BP和3BP至6.17%和5.66%；产业债中的11蒙奈伦行权收益率下行9BP至6.85%；此外，高票息、近期派息的11汉中债和11长交债到期收益率分别下行22BP和26BP。

（3）分离债方面，近5个交易日活跃个券走势较为平稳，如08江铜债到期收益率微涨2BP至4.71%，而剩余期限较短、流动性较好的国安债1收益率下行 10BP至4.54%，表现较好。

近期高票息临近派息日的个券收益率大幅下行，成为市场亮点，对此我们认为有以下几个原因：首先，经济弱势复苏格局基本已定，在通胀较为平稳时期，仍有利于债券市场投资；其次，经济复苏促使企业盈利预期改善，债市信用风险降低；此外，市场资金充裕，信用债交投活跃，而近期一级市场发行利率不断下行，二级市场高票息券的稀缺优势显现，机构乐于通过避税代持方式获取票息收益，短期需求增加推升此类债券收益率出现大幅下行。

短期看，资金充裕、股市调整等因素仍将支撑债券市场维持震荡格局，但受估值因素制约，预计信用债收益率下行空间已经不大，春节躁动行情将渐进尾声。随着季末临近，银行季末揽存冲动仍将使资金面再度趋紧，建议投资者密切关注央行公开市场操作情况，正回购投资者可考虑在季末时点逐渐降低杠杆比率，配置型投资者可以放缓配置节奏。

                                            2013.3.13