4月下旬以来港股领涨全球，此篇报告详细剖析了此轮港股反弹背后的主因、动能和展望。首先，我们认为此轮港股反弹是投资者积累了三年的悲观预期在逆转后，由估值修复推动。相较于今年1月下旬，当前港股的流动性和交投环境有显著改善，且估值和业绩匹配维度性价比依旧显著。
其次，驱动本轮港股反弹的四大动能可归类为：1）外部扰动的缓解（地缘和流动性的预期）；2）国内政策的聚力（对港的五项合作及地产政策）；3）对港股通红利税减免的预期（如落地，预计将催化南向资金持续流入）；4）对港股成长股的重新认知和定价（请参考我们量化筛选的30只标的）。
最后，对比2022年的三轮悲观预期扭转下港股的反弹，我们判断当前港股估值修复的行情依旧具备韧性，建议关注三大主线：1）受益于政策持续推出和悲观情绪逆转的大金融板块，特别是保险和地产产业链；2）估值修复有望延续的消费和科技行业；3）受益于国内消费品以旧换新、美国补库存以及行业景气度好转的消费电子。
▍港股反弹的主因：悲观预期缓解后的估值修复。
自2021年2月中旬至2024年1月下旬，在多重利空因素接连冲击下，恒生指数在721个交易日累计下滑近52%，虽然未超过亚洲金融危机时的跌幅，但下跌时间已显著超过1998年以来的任何一轮熊市。我们认为过去这三年滚动式的下跌使投资者的悲观情绪持续积累。而今年1月下旬以来，在悲观预期逐步逆转、风险偏好抬升下，港股市场的流动性以及交投情况出现明显的好转。截至5月10日，港股市场的日均成交额已反弹至1200亿港元以上，而卖空占比也在4月19日至5月10日期间回落8.0个百分点。此外，我们测算在4月22日至5月13日间，外资重新回流港股市场338亿元。但需要指出的是，截至目前本轮港股的反弹依旧是估值扩张驱动，并非由业绩推动。但从全球资本市场维度来看，经历了本轮上涨后，恒生指数的动态PE（8.6X）仍处于低位，其EPS NTM（8.5%）在全球范围也处于中等水平，估值和业绩匹配维度港股市场仍具有显著的吸引力。
▍港股反弹的动能：外部扰动的缓解，国内政策的聚力，红利税减免的预期，成长的重新认知。
1月下旬以来港股的反弹主要得益于如下四大动能，而往后看我们判断这些因素带来的影响或可持续：
外部扰动的缓解。2024年3月至4月上旬，外围扰动逐渐增强。首先，地缘政治紧张局势不断升级。巴以冲突的持续、伊朗与以色列之间紧张关系的升级，中东地区整体局势动荡引发市场担忧。其次，美元指数大幅走强，也带来新兴市场汇率贬值担忧。一方面，美国强劲的基本面预期叠加降息预期不断后置导致了美元的强势；另一方面，日央行缓慢的加息进度、瑞士央行的降息等也带动美元被动升值。最后，持续加重的美国财政赤字压力及债务负担同样引发市场对美元信用的担忧。在此期间，大宗商品（尤其黄金）、美元指数、美债利率同涨。而我们观察到，随着4月下旬以来地缘政治担忧渐缓、美联储放缓缩表规模超预期、美国降息预期的时点也随着经济数据逐步披露而开始企稳，外围扰动已逐步缓和。
国内政策的聚力。一方面，近期国内稳增长、地产去库存政策持续推出。4月30日政治局会议提出地产去库存后，中央到各省市政策陆续出台，预计多管齐下的消化存量房屋政策将推动地产市场企稳。近期超长期特别国债发行安排也已出炉，特别国债发行本身会纳入社融“政府债券”这一分项，同时广义财政扩张也会有一定加速，拉动投资和消费，助力其他实体融资需求修复，从而带动社融增速的回升。另一方面，随着对港合作五项资本改革政策推出，政策预期也不断提振市场信心。五项资本市场改革政策中，放宽ETF纳入互联互通有望带来更加丰富的投资产品，而允许南向资金交易人民币柜台也有望增强港股流动性。另外，近期市场对红利税减免的预期再起，若政策顺利落地，则有望带动南向资金大幅流入港股市场，提振港股估值。
对成长股的重新认知。2023年初至今年2月下旬，在内部经济弱复苏、外部流动性紧缩的背景下，港股表现明显分化，以能源和电信为代表的高股息策略持续跑赢大市，而对于实体经济以及地产周期更为敏感、且权重更高的资讯科技和可选消费则大幅跑输。但从今年4月下旬以来，科技、消费和医药为首的成长性板块显著跑赢高股息策略。我们判断此轮的风格切换一方面反映了以“三桶油、三大运营商”为代表的红利低波策略在估值显著扩张、股息率下滑背景下相对性价比的减弱。另一方面，也显示在成长板块处于历史估值低位，投资者对于有持续盈利和自由现金流增长、未来有潜力提升分红和回购标的的重新认知和定价。
▍港股反弹的展望：反弹仍具韧性，关注三大主线。
2022年以来，港股市场历经了三轮由悲观预期扭转后的显著反弹。在2022年上半年，全球地缘政治紧张、海外货币政策收紧、国内产业监管加强以及房地产市场的不确定性等多重风险因素交织，港股市场仍展现出两轮强劲的反弹。2022年下半年，港股在经历风险冲击后迎来了重要的转折点，市场环境的多项积极变化显著提升了投资者信心，推动了港股的大幅反弹。总体来看，2022年上半年的市场环境与当前港股面临的宏观背景存在差异，但本轮港股的反弹趋势与2022年10月的显著上涨有着共通之处。在当前海外扰动阶段性缓和，国内政策聚力、投资者风险偏好明显转向，叠加空头平仓和外资阶段性回流下，我们判断今年 1 月下旬以来港股市场的反弹将延续。此外，得益于地产政策的持续推出，以及投资者对港股成长板块的重新认知，2 月下旬以来港股市场的风格切换或将延续，短期成长板块料仍会相对跑赢高股息策略。我们建议关注三条主线：1）受益于政策持续推出和悲观情绪逆转的大金融板块，特别是保险和地产产业链；2）估值修复有望延续的消费和科技行业；3）受益于国内消费品以旧换新、美国补库存以及行业景气度好转的消费电子。
▍风险因素：
1）国内政策推出和经济复苏低于预期；2）海外央行货币宽松低于预期；3）中美关系进一步恶化；4）地缘冲突蔓延。
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文章来源：中金公司
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