春节以来，银行间流动性出现了三个新变化：稳汇率和防空转制约回购利率的下行幅度、资金供给充裕但价格不低、全月资金宽松程度背季节性递增。
第一个新变化促使第二个新变化的发生，《2024年国务院政府工作报告》提出“避免资金沉淀空转”，同时近期央行逆周期因子发力程度或提升，稳汇率和防空转制约了R007的下行幅度。2月5日降准落地1万亿以及2024年春节后现金回笼银行的速度加快，银行间流动性供给较为充裕，符合中央经济工作会议“保持流动性合理充裕”的要求。但同时，《2024年国务院政府工作报告》提出“避免资金沉淀空转”，“资金沉淀”更多指政府部门或企业部门在以较低负债成本发行债券或借款后，资金使用效率较低，“资金空转”突出以套利为目的在同业市场周转，两者均要求银行间回购利率不能过低。实际运行中，3月8日DR007、R007加权分别为1.85%、2.04%，高于央行7天期逆回购利率1.80%，央行政策利率作为利率锚的效果较好。
全月资金宽松程度背季节性递增是春节后银行间流动性出现的第三个新变化，不能在月初看到“资金紧”而认为月中月末会更紧，也不能在月末“资金松”而认为下月更松，对3月末流动性情形偏乐观。过往规律下，月初往往会受益于月末财政集中支出而处于宽松情形，月中缴税、月末银行融出受限均会使得月内资金体感趋紧，但央行选择在月初公开市场操作大幅净回笼资金，使得月初“该松不松”，月中和月末大额公开市场净投放，月末“该紧不紧”，平抑过往月内资金的波动性。
当前新增专项债的发行进度晚于往年，Q2或“补进度”，同时需关注万亿特别国债发行节奏对银行间流动性的消耗程度。截至3月9日，国债（不含特别国债）发行进度为12.1%，新增专项债发行进度为10.3%，新增一般债发行进度为24%。
风险提示：宽信用进程快于预期；同业业务迎来新一轮严监管；美联储维持高政策利率时间超预期。
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文章来源：国泰君安