高股息+国企改革，超额收益显著经济弱复苏背景下，高股息防御属性凸显，成为资金配置的重点方向；同时国债收益率逐步下行，资产收益率下行而油气石化板块股息率在5%左右，相对优势明显；另一方面，保险资金对高股息资产偏好提升明显。在以上因素催化下，2023 年以来（截至2024 年2 月5 日），以三桶油为代表的央国企能源板块，在保证能源安全以及新能源转型的背景下，股票价格、企业估值提升明显，以其“稀缺性”获得了较强的绝对和相对收益。
油价稳定叠加化工复苏，保障基本面无虞
展望未来，全球经济增长乏力原油需求虽面临压力，但在紧供给以及中国需求有望持续复苏背景下油价中枢仍将中高位震荡，预计中枢在80-100 美元/桶之间。炼化行业景气度不断修复并回归至正常产能周期，且从当前中游环节库存来看，当前行业库存增速已经连续多月同比负增长，增速处于历史相对底部，当前已经处于主动去库到被动去库转换阶段。随着2024 年国内需求持续自然修复，行业景气度有望继续企稳向好。无论对于以上游业务为主的“中国石油”和“中国海油”还是以中游加工业务为主的“中国石化”而言，盈利基本面都能得到较强保障。
国企改革外部催化，提升内功逆势改善
2020-2022 年国企改革三年行动正式收官，2023 年开启新一轮的国企改革，今年国资委对中央企业总体保持“一利五率”目标管理体系不变，具体要求是“一利稳定增长，五率持续优化”。
另外市值管理纳入央企负责人考核标准，将极大提高三桶油等央企的核心竞争力。除了外部政策催化外，近年来三桶油等企业经营效率逆势提升。历年来石化行业央国企ROE 均大幅低于行业整体，近年差距有所缩小；同时，央国企近年研发投入持续增加，分红率有所提高。
展望：估值仍存差距，上涨空间广阔
在目前土地财政消退的趋势下，非金融国企利润未来上缴比例或将持续增加，国企分红率有望提升。三桶油等企业兼具分红能力与意愿，未来高股息率有望持续。从估值来看，我们将三桶油为代表的央国企估值分别和国内同行业非国企以及海外同行业企业分别进行对比，石化央国企目前估值仍相对较低，随着盈利能力差距逐渐缩小，国内石化央国企龙头估值仍有较大提升前景，估值重塑空间较大。若按照近10 年来无风险收益率高位约4.7%为轴，三桶油仍然存在可观的上涨空间。
投资建议：关注石化高股息资产的投资机会
上游业务受益于中高油价，叠加化工业务边际改善，三桶油经营无虞（ROE 稳定且可持续性高）；2）兼具分红能力与意愿；3）估值相比国内其他企业以及国际龙头依旧较低，因此三桶油等石化高股息资产仍有投资价值。重点关注高股息的中国石油、中国石化、中国海油和广汇能源等。
风险提示
1、国际油价大幅下滑；2、终端需求大幅下滑；3、经济修复不及预期；4、企业执行力度不及预期的风险。
$恒生高股息ETF(SH513690)$ $国企指数(HKHSCEI)$ $上证指数(SH000001)$
文章来源：长江证券
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