$康龙化成(SZ300759)$ $药明康德(SH603259)$ $恒瑞医药(SH600276)$
确实是低谷。
2020年底，恒瑞医药历史最高市值6100多亿，现在不到3000亿，次年中旬，药明康德历史最高4900亿，现在不到1200亿。
当前医药前十大龙头，抛开2024年刚上市的百利天恒不说，迈瑞医疗、联影医疗、爱尔眼科、万泰生物甚至片仔癀、云南白药皆是如此。
医药到底怎么了？
我们怀着这个问题看向业绩、估值、ROE，它们分别告诉了我们不同的答案：
迈瑞医疗、爱尔眼科、云南白药的业绩增长基本没什么问题，但是估值低了；
恒瑞医药、片仔癀、联影医疗、百利天恒的业绩虽在向好，但是估值依然不算低；
药明康德、万泰生物、上海医药的业绩增长则出现了问题，估值也因此下降或失灵。
整体来说似乎很简单，医药行业整体遭遇挑战的同时，市场情绪也趋于悲观。
其中PE和业绩增长、市场情绪等都有关系，它总是围绕着“合理估值”上下波动，但现在医药行业的PE已经处于近10年低位了。
另外，和预期关系不大而和净资产密切相关的PB也创下了历史新低，只是仍有2.37倍。
直到近日，有关医药研发的CXO龙头之一，康龙化成发布了2024年半年报预告，业绩增长超出市场预期。
2024年一季度，公司营收、净利润分别同比下滑1.95%、33.8%，而半年报数据预计营收同比下滑0%-3%，净利润却将同比增长35%-45%，实现盈利约10.99亿元，再恢复大两位数增长。
（康龙2024年半年报业绩预告）
但这时候有人就会疑问，康龙化成的扣非净利润仍是下滑的，公司的基本面真的变好了吗？
从扣非净利率看显然没有，2023年同期还是13.37%，今年上半年就降到了8.35%。
此外，公司净利润较高主要是出售一家参股公司的股权而获取了“非经常性损益”，其中比较有意思的是原以为康龙是为了增厚利润变卖资产，或者是这家参股公司作为生物科技公司经营困难而不得已出售。
但仔细一看，收购方是强生，而且是溢价10几倍收购，所以理论上来讲这也算是康龙的“横来之财”了。
这就牵扯出来两个问题，一是从行业角度看，类似强生的这种收并购行为是否透露着行业投融资环境在好转呢？
二是从公司角度看，康龙化成还缺钱吗？
首先，我们就来看看医药行业普遍存在的问题。
1、医药投融资环境持续降温后趋于稳定
历史上，2012年至今医药投融资额基本处于一个持续提升的趋势，但遇到个别月份或年份因为环境的影响依然会出现异常。
2018年二季度国内医药市场融资大幅增长就曾有过提示，此外2021年前后则是因为全市场的货币资金环境驱动，一直到2022年下半年以来，医药融资额便有所停滞，而逐渐趋于稳定。
医药投融资额规模既在一定程度上反映出医药行业的景气度，也对承担着医药研发重要角色的CXO企业产生重要的影响，从而使得康龙化成等CXO龙头甚至整个行业企业业绩承压。
反过来说，要想投融资出现增量，行业环境还需要更好的条件。
2、DRG和DIP付费2.0文件发布
就在2024年7月23日，医保支付端，按病组（DRG）和病种分值（DIP）付费2.0版分组方案发布，作为优化后更贴近临床的方案，有望于年底前全面落地。
对此，参考米国，1983年其引入DRG付费方式后，人均医疗保险支出增速从15.5%降低至6.6%，这使市场对当下医疗环境产生了一定担忧。
但归根结底，DRG/DIP促进临床向“价值医疗”转变，质优价廉的产品并不会因此减少，以及此次依然对新药耗新技术等支付留有特例申报空间。
另外，医疗机构向精细化运营管理转型，也有动力对DRG/DIP支付体系进行数字化升级，因此激发出医疗信息化需求，万达信息、塞力医疗、久远银海、卫宁健康、佳缘科技等因此受到市场关注。
（医保J公告通知）
其次，我们回到康龙化成，看看它存在的现金流问题。
因为2024年半年报还未发布，我们就拿之前的数据进行分析。
1、经营现金流状况
比较让人意外的是，在公司业绩表现不好的情况下，康龙的经营现金流状况却并没有明显恶化，2023年和2024年一季度净现比都是大于1的，甚至在今年一季度出现了大幅提升，以及现金收入比率也在增长。
这说明，公司的经营质量还不算差，且公司对于上下游的地位也没有发生明显恶化，数据显示，在应收账款周转率略有下滑的同时，公司的合同负债也在增长。
2、投资现金流状况
毫无悬念，康龙的投资活动现金流依然为负，并且最近几年大部分的投资都是资本性支出，且到了今年一季度虽然有所减少，但规模仍有近5亿元。
不过公司的规模扩张在最近两年并没有体现在业绩上，反而在增加折旧摊销费用，与此同时公司的员工数量也没有显著增长，同时硕士人数增长最快。
我们不得不看看康龙在做什么，在建工程中的每个项目对应不同的业务布局，可以从2023年年报看到，公司正在向大分子药物开发及生产、安评业务、实验室服务以及国外多个地区的布局。
康龙本来的业务主要集中于实验室服务、小分子和临床研究服务上，而当前公司正在对新业务及新地区进行扩张。
3、筹资现金流状况
不可否认，康龙化成的扩张、经营还挺费钱的，2019年以来，公司每隔两年必进行不小规模的筹资，且最近两次都是借款类融资。
虽然这和公司的扩张发展阶段密切相关，但至少也反映出来一个问题，康龙的发展并不成熟，无法像茅台、片仔癀一样形成稳定的商业模式。
其定位仍然是一家成长公司。
但即使再好的公司也离不开行业的发展，更何况是身为医药行业“卖水人”的CXO企业。
康龙的核心竞争力也有些难以把握，是那寥寥的专利权，还是为公司提供订单的客户关系？
截至2023年，康龙化成无形资产中的专利权、客户关系分别为0.07亿、2.3亿，同时药明康德的两大无形资产分别为4.32、4.17亿元，还有其他医药龙头，恒瑞医药没有客户关系，专利权为4.24亿元。
如果仅看客户关系，康龙现在的规模似乎不成问题，但如果看专利，确实有些缺乏自主核心竞争力。
总之，通过梳理医药行业、康龙的现状，我们可以认为尽管康龙业绩暂时恢复了两位数增长，然而发展却还未见拐点。
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来源：飞鲸投研