$白云山(SH600332)$ $广誉远(SH600771)$ $达仁堂(SH600329)$
一家小微企业的平均寿命只有3-5年，所以如果企业能经营超过10年、20年已经很有存在的意义了。
但根据企业生命周期，存活之外，如何成长也是最值得关注的问题，初创期的企业高风险高回报，不鸣则已一鸣惊人，成长期的企业汇集天时地利人和，势不可挡。
而到了成熟期，一旦企业没有保持住核心竞争力，就会面临衰退，同时也要寻找二次增长曲线。
其中，存在较多“老字号”的中药企业无疑大多处于成熟期，它们便不免面临着成长性问题。
片仔癀、云南白药保持绝对护城河的同时，持续拓展日化类产品，稍好一点的是片仔癀还有提价优势，同仁堂也有一定的提价力，且在不断挖掘中药服务潜力，华润三九则算得上并购高手，去年才刚刚合并了昆药集团。
不过，白云山到底在干啥却没有被弄明白。
白云山不仅在这几家中药龙头公司中市值垫底，而且它的业绩增速也是最低，在其他企业维持两位数增长同时，白云山2023年、2024年一季度净利润同比增速分别仅有2.25%、2.59%。
而这已不是白云山第一年这样了，最近5年业绩增长就不稳定，唯一维持两位数增长的2021年还是在前两年业绩下滑的基础上，2022年以来公司增长便维持了低增长常态，甚至出现了增收不增利。
2019-2023年，白云山营收复合增速12.32%，净利润复合增速却只有3.34%。
在这种情况下，我们很难将其增长归结为基数大，因为增收不增利一定是公司经营效益出现了下滑，而和公司业务发展相关。
正因如此，白云山当前市值470亿元左右（合计港股），而400多亿的市值早在2013年就达到过了，这10年多并没有真正突破天花板。
它到底怎么了？
手握“金戈”和“王老吉”，也不能一劳永逸。
了解白云山的都知道，公司一共有3大业务，大健康、大南药和大商业，现在还在拓展大医疗，前三大业务规模最大，尤其是商业业务，年营收527.62亿元，坐稳华南地区医药分销龙头。
不过因为医药商业业务本身就是薄利多销，所以不要看几百亿的营收，但实际净利率仅有1%左右，也就是个位数的净利润。
大南药和大健康业务分别也有100多亿收入，它们的盈利能力也更高，所以对企业业绩影响更大。
大南药业务就是我们所了解的医药产品业务，且涉及中药和化药两大板块，其中中药领域涉及12家老字号，整体产品竞争力便还算可以，化药领域则涵盖抗菌消炎类、男科及镇痛解热类产品，主要代表产品就是男科用药“金戈”。
但问题是公司虽有一定的产品竞争力，很多核心产品却不能像“片仔癀”或一些创新药一劳永逸。
金戈（枸橼酸西地那非片）是公司医药产品中的第一大单品，2023年销售额达到了12.9亿元，但目前市场上少说也有几十家生产企业，未来便势必面临着激烈的市场竞争。
另外其他药品，包括中药当前则没有超5亿的大单品，虽比较符合一般药品的特点，但这就非常考验企业的市场拓展能力，且个别产品的增长对企业的影响也有些微不足道，甚至还被最近几年的行业“J采”抵消了。
再就是大健康业务，核心产品“王老吉”凉茶正是其收入主要来源，收入占比达到了90%，近百亿的销售规模加上稀缺的市场地位，使王老吉成为堪比可口可乐的大单品。
但大单品的增长天花板比小产品还明显，公司不得不围绕经典凉茶推出新品，才能勉强维护市场份额。
因此医药产品业务和大健康业务成长压力凸显，2019-2023年，大健康业务实现微增，大南药业务收入则是下滑的。
即便如此，我们也很难保证这个业绩没有水分，因为白云山的应收账款非常高，截至2024年一季度末有167亿，同比增长4.8%，且最近几年比营收增长还快，使得应收账款周转率也在下降。
应收账款周转率下降说明公司为了实现销售收入，而不惜被拖欠货款，这其实是体现公司对下游的议价力在变弱。
其中医药商业企业的本身议价力较低是一方面，另一方面其他两大业务我们也很难确定它们议价力在提升。
现如今，白云山的经营状况依然没有大的变化或好转。
2024年一季度的实际情况是，在业绩下滑的同时，公司的毛利、净利率以及ROE都有一定的下滑，这在一定程度上延续了最近几年的发展趋势。
而且资金不富裕的情况在最近两年一季度体现的尤为明显，公司净现比已经达到100%的临界点了。
所以说起来，白云山的分红率也不算高，2023年股利支付率30.02%，明显低于云南白药、东阿阿胶、达仁堂等公司。
不过有的人可能会说，白云山账面上不是有200多亿现金吗？
这就引出来公司一直存在的“存贷双高”问题，也就是存款多、贷款也多，通常来说这是不合理的，因为存在明显的资金浪费，一边账上保留大量的现金，一边还要贷款而支付高额的利息，不符合商业逻辑，甚至存在于企业财务造假中。
对此，白云山表示主要是公司旗下各公司独立运作，没有实行集团内资金集中管控模式，但同时医药商业业务具有较高的资金周转需求所致。
因此公司表示这种现象将长期存在。
虽然说得过去，但经营模式的“缺陷”却也由此展露。
在医药业务最需要研发的时候，白云山的研发费用却没有太多，2023年公司销售费用率、管理费用率分别为8.08%、3.21%，研发费用率仅有1.04%，似乎预示着某种结局。
当然，成长之路也并不是只有内生性增长这一条路，还有外延并购，但白云山几乎不做收购，最近5年的收购项目基本为0，反而是自身的资本性支出居高不下，2023年资本性支出达到16.28亿元。
这说明公司依然有不少在建工程，抛开一般的工厂改造更新及扩建不说，第一大项目是“生物岛研发总部建设项目”，客观来说这算是一个好事情，有助于加强公司的研发实力，但同时难以忽视的是，研发成果的落地并不容易。
而且这个项目在2019年就开始了，现在却还未完成。
总的来说，在白云山停滞的这10年背后，公司发展确实暴露了一些问题，尤其是最近几年，多项业务成长凸显颓力，似有些“廉颇老矣”，而现在依然缺乏新的增长动力，不免让人疑惑，白云山其尚能饭否？
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来源：飞鲸投研