$佐力药业(SZ300181)$ $羚锐制药(SH600285)$ $东阿阿胶(SZ000423)$
历史上，茅台不仅是一瓶酒，它更是一种文化“符号”，见证了我国800多年的光辉岁月、艰苦奋斗。
在A股，茅台则是价值的代表，它的生产工艺是国家机密，它的市场定位吊打可口可乐，品牌形象吊打麦当劳，它的行业地位比特斯拉、保时捷都好，给它带来极宽的护城河。
所以我们总是在寻找最像茅台的企业。
中药是我率先想到的行业，不仅是因为中药有很多老字号企业，更关键的是它的发展趋势，中药背后的医疗需求、保健需求成为未来最刚需的消费之一。
预计到2027年，白酒行业市场规模将达到1.05万亿元，2023-2027年复合增长率9.36%；
中药行业市场规模将达到1.38万亿元，年复合增长率9.26%，一点也不比白酒增速差。
中药行业规模甚至比白酒还要大，但因为市场太分散，中药上市公司的规模并不算高，中药头部企业因此备受关注，片仔癀、云南白药、华润三九、同仁堂、白云山等。
不过正因为规模化的原因，成长性突出的二梯队企业似乎是一种新的选择，东阿阿胶就是一个非常典型的例子，2023年、2024年一季度业绩持续快速增长，市值也因此由2023年初至今年5月份最高增长了74.18%。
另外，业绩增速仅次于东阿阿胶的佐力药业引起了我的关注，而且对比明显的是它的估值（PE）却不算高，动态PE 18.62略高于羚锐制药，而明显低于阿胶甚至奇正藏药等，可以说溢价较低。
那么如果在二梯队中药企业中选一家公司，应该选佐力吗？
我们从3个维度对比分析得出答案。
1、ROE
佐力药业的ROE可圈可点，2023年为13.81%，虽然不及15%，但还是跨过了10%的门槛。
我们不妨选择比佐力ROE高的二梯队企业（羚锐制药、济川药业、江中药业）来对比。通过杜邦拆解发现，总资产周转率偏低成为最突出的一点，净利率和权益乘数反而各具特色。
总资产周转率低说明公司资产利用率不高，但因为涉及到诸多资产的使用，它的形成原因其实是多样的，例如仅通过较高的固定资产我们很难确定到底是公司折旧率太低，还是有很多非生产性资产。
不过我们可以确定的是最近几年固定资产周转率在提升，以及两类非常重要的经营类资产（存货和应收账款）利用率。
尤其是2021年和2022年，佐力的资产周转率状况达到了历史最优，反而是2023年有所下降。
2、成长性
资产周转率的变化除了和资产本身的规模相关外，营收规模对其影响也非常大。
2023年佐力药业的营收增速7.61%，明显低于前几年两位数的增长，不仅构成了公司成长性的担忧，而且使ROE缺少了向上增长的支撑。
所以我们可以发现，佐力药业的成长性或成为公司定价的核心，只是又比较矛盾的是，2024年一季度业绩增速明明创下了历史新高，是否意味着公司的成长性又恢复了呢？
2024年一季度，公司实现营收6.73亿元，同比增长35.7%，这才有了净利润的快速增长，并且最近两年同期复合增速也有23.82%。
2023年下半年医药整个行业都受到了“FF”风暴，或是佐力面临的主要不可抗因素，以及同比2023年年初的特殊情况，佐力药业今年的业绩增速反而更好。
业绩增速落脚到企业经营上面。
2023年：最核心的产品线乌灵系列维持稳定增长，百令片系列产品有所下滑，关于百令片销售下滑的原因我们可以归结为“J采”，只是乌灵胶囊其实也经历了集采，却和百令片形成增长反差，归根结底还是百令片不是独家产品。
乌灵胶囊是佐力的独家产品，且是中药1类新药，因此能够凭借绝对突出的市场地位和疗效抵御挑战，实现“以价换量”，在医药行业，独家产品的定价权仍在企业手中。
而且乌灵胶囊主要用于神经系统疾病，失眠、焦虑、抑郁以及老年痴呆等，目前虽然在行业内市占率居前，但从整个行业空间来说，佐力显然还有很大的成长空间。
2023年我国神经系统药物市场预计已经超过1000亿元，而且维持着稳定增长。
百令片则有一个非常强劲的竞争对手，即华东医药，所以市场地位相对弱势。
2024年一季度：乌灵胶囊持续放量（J采推动基药销售+大包装转换），百令片受到的影响也逐渐减弱，销售量恢复增长至7.11%。
值得注意的是，佐力还呈现出新的增长点，独家品种+基药+中药保护产品灵泽片实现销售额同比增长24.33%；最近几年公司一直在拓展的中药饮片及配方颗粒业务，进入加速阶段；还有新增的医药商业业务以及备受关注迄待放量的百令胶囊等。
3、经营现金流
企业经营现金流同样不容忽视，它既可以作为公司真实经营核心竞争力的反映，也能为接下来的增长作出一定指引。
首先对比来说，佐力药业的收现比和其他三家企业差距不大，但净现比却明显较低，2023年仅有75.33%，说明公司当期实际花出去了更多的钱。
其次分析原因，根据现金流补充资料可知，存货增加、应付项目减少同时应收项目还在增加都有原因，尤其应付项目，在其他企业普遍应收情况都不太好的时候（除江中药业），佐力支付的应付也多了。
不过现在支付的少不代表以后不支付，佐力的应付账款周转率并不高，说明公司对上游还是有议价力的，而问题归根结底还在于佐力对下游医疗机构的议价力较低，不像江中和羚锐，它们的下游客户主要是零售药店。
所以说现金流问题虽然有些难以改变，但或只是暂时的，就比如佐力今年一季度的经营现金流更差，但相比去年一季度同比增长了42.07%，仍是这几家中药企业中增速最快的，至少证明公司现在的成长性还没有问题。
总的来说，经过对比分析，目前在中药行业，佐力的成长性尤其突出，远超于片仔癀、云南白药等行业龙头，而经过分析发现其核心竞争力也值得肯定，手握多款独家大单品，类比白酒界的“茅台”。
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来源：飞鲸投研