回暖，比预期来得快！
客车行业渡过了难熬的下行周期（2017-2022年），2023年终于迎来总量提升的拐点，迎来了新一轮的上行周期，其核心驱动力来自于出口。
2023年全年，我国客车出口量为4.35万辆，比2022年多出1.27万辆，同比增长41.25%，且2024年一季度依然保持着超高增长，现在国内跟海外的比例是2:1，远期外销有希望达到1:1，实现再造一个客车市场。
寒冬已过，最终剩下的玩家开始拥抱本轮客车新周期。
那么，哪家公司表现更好呢？
巴菲特多次强调，如果只能选择一个指标来衡量公司经营好坏的话，那就选净资产收益率，这个净资产收益率也就是ROE。
ROE是衡量公司核心盈利能力的关键，ROE越高盈利能力越强，一般优秀公司的ROE都很高，像格力电器、片仔癀、海天味业等都超越了15%，贵州茅台更是以30%超高的ROE水平成了上市公司盈利的标杆。
在客车行业，宇通客车的ROE一直保持行业领先，远超中通客车和金龙汽车，并且从2020年起宇通客车的盈利能力一直在增强，2020年宇通客车ROE仅有3.11%，到了2023年ROE达到12.97%，增速很快。
那么，为何宇通客车盈利能力提升这么快呢？
根据ROE的杜邦分析，影响ROE的三个因素销售净利率、总资产周转率和权益乘数中，宇通客车的净利率提升最为明显，从2020年的2.39%大幅提升到了2023年的6.8%，是带动ROE增长的核心因素。
那，公司的销售净利率为何增速如此迅猛呢？
我们都知道，销售净利率的影响因素有两个，一是销售毛利率，二是期间费用率。
第一，毛利率方面。
2020年宇通客车毛利率为17.48%，之后几年，毛利率一直在提升，到了2023年毛利率达到了25.65%，是带动净利率提升的最主要因素。
在客车行业下行周期中，还能实现毛利率的提升，确实极其罕见。
而公司毛利率的提升，主要来自2个核心推动：
1、新能源客车放量
从发展趋势看，客车新能源化不可逆转。
客车市场的新能源化率早在2016年就超过了50%，占据客车行业半壁江山的公交市场新能源化率更是已经达到98.9%。
在2020-2023年间，新能源客车都作为拉动客车销量市场的主要动力，其销量在整个客车销量结构中的占比均在75%以上。其中新能源公路客车发展势头非常强劲，已成为国内新能源客车市场中最大的增量市场。
当然，由于新能源客车具备更优良的性能和更低的运营成本，价格相较于柴油车更贵，这种价格的提升带动了公司整体毛利率的提升。
宇通客车目前产品也在转向电动化，2022年公司新能源客车销售收入为106.59亿元，占营业收入比例达到了48.9%，2023年占比也有提升，高毛利的电动产品占比的提升带动了公司整体毛利率的提升。
值得一提的是，宇通紧跟智能网联化发展趋势，已在自动驾驶技术、车联网及智能网联云平台技术等方面取得多个重大突破，现已布局燃料电池智能驾驶客车相关产品。
2、海外业务放量
我国客车制造业成本很低，以欧美为例，一辆高端客车的造价大约在200万，而我国能把这个成本压缩至80万，即使对比周边的亚洲国家，我国的客车造价也是日本的一半，韩国的70%。
所以，出口是提高利润最快最有效的途径，反映在宇通客车的毛利率上，我们也可以看到，海外客车高平均销售单价（102.4万元）能够带来31.66%的高毛利率，相较国内毛利率23%要高8.7%。
2020年以来，宇通客车海外业务营收占比增长非常快，2020年之前海外业务占比一直维持在14%左右，到2023年海外营收占比提升到了38.48%。再加上海外业务毛利率一直高于国内业务，从而使公司整体毛利率不断提升。
也正是客车销售结构的改善，宇通客车单车净利润不断提升，2023年4季度单车净利润为7.5万元，2024年继续提高，1季度的单车净利润达到8.5万元，盈利能力持续提升。
第二、费用率方面
公司净利率提升的原因，除了毛利率，还有费用端的有效管控。
近几年宇通在费用端管控很好，2020-2023年的四项费用率整体基本稳定，2023年销售、管理和研发费用率均出现同比降低，费用管控卓有成效。
综上，由于新能源客车以及海外出口占比提升，销售毛利率提升，同时期间费用率整体稳定，宇通客车销售净利率持续提升，进而增强了核心盈利能力ROE。
那么，接下来宇通客车业绩增长点在哪？
未来公司成长的点，还是要回归到上面公司核心盈利能提升的点上。
一个是客车行业回暖，龙头企业在本轮周期中受益明显，尤其是宇通客车，预计未来几年归母净利润将有显著增长。
一个是新能源化仍在加速，随着动力电池成本下降和续航里程增加，新能源客车逐渐进入公路客车领域。
目前在新能源客车领域，宇通客车是绝对的龙头，2023年宇通客车累计销售6米以上新能源客车7138辆，继续稳居行业第一，其次是比亚迪、中车电动。
对比2022年全国6米以上新能源客车销量排名TOP10，除了宇通客车外，其他TOP10企业排名均有变化，这也能看出宇通客车在该领域的绝对龙头地位。
再一个就是出海，海外客车市场正处于恢复性增长阶段，市场空间持续加大，而且海外客车新能源化刚刚起步，渗透率不足20%，新能源客车出口也有较大空间，预计2024、2025年宇通出口量能够维持30%以上增速。
最后总结一下，宇通客车是国内领先的客车企业，未来海外客车行业需求尤其是新能源客车需求仍将呈现增长态势，同时国内客车销量有望持续恢复向上，带动公司销售总量和结构持续改善，销售净利率有望继续提升，盈利能力不断增强。
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来源：飞鲸投研