$隆基绿能(SH601012)$ $TCL中环(SZ002129)$ $通威股份(SH600438)$
2023年的光伏行业是充满矛盾的一年。
一方面全球光伏装机快速增长，新增装机约390GW，同比增长70%，我国市场再创历史新高；但另一方面，产能过剩问题日益突出，产业链产品价格大幅下跌，市场竞争尤其激烈。
光伏产业链由上游到下游，硅料、硅片、电池、组件等产品价格无一不在下降。
身为光伏一体化龙头的隆基绿能（601012）也受此影响，截至2023年，公司实现营业收入1294.98亿元，同比微增0.39%的同时，归母净利润107.51亿元，同比下降27.41%。
而到了今年，光伏设备企业纷纷扛不住了，晶科能源、晶澳科技、通威股份、TCL中环、隆基绿能一季报净利润均在下滑，亏损也成了平常事。
业绩下滑或亏损原因，无非就是因为产品价格大幅下跌，营收增长承压，同时不得不计提资产减值损失，而且规模越大的企业，面临市场周期所需要计提的损失越多。
对隆基来说，继2023年计提了70亿元资产减值损失后，2024年一季度公司又计提了28亿，其中存货减值损失达26.49亿元，导致净利润受到影响。
那么在此背景下，我们不得不考虑光伏行业将何去何从？以及计提资产减值损失最多的隆基绿能能否轻装上阵？
首先，产业链价格触底企稳，行业供需有望改善。
文章开头我们就说到，光伏各产品价格自2023年以来明显下跌，到了今年其实已经回到了4年前的水平，甚至比之前还要低，行业公司也因此遭遇到盈利挑战，还一度发生低价竞标的情况，极其不利于行业健康发展。
对此，我国有关部门在今年年初表示，将更加注重提升资金使用效率，约束对产能过剩行业的融资供给，给供给过剩的光伏行业注入了一针强心剂。
此外，光伏装机契合全球新能源低碳发展的目标，需求增长的大趋势始终没有变。
根据机构预测数据，2024年全球光伏装机有望保持15%-25%增速，达425.5-462.5GW，中国光伏新增装机将达到260-280GW，维持20%-30%的增长。
所以从行业角度来说，随着产品供需关系得到改善，产品价格便有望回升，行业公司的经营状况也有望逐步得到改善，这其实是一个周期问题。
只不过需要明确的是，光伏行业野蛮增长的阶段一去不复返，行业进入稳增长成熟期，更为考验公司开辟二次增长曲线的能力。
恰好处于周期底部的隆基绿能引起了我们的关注，截至2024年4月30日收盘，公司市值距当初最高点已缩水了74.57%，静态市盈率达到了12.83倍。
更重要的是，公司轻装上阵，同时打造新的技术路线，有望再次引领行业的发展。
接下来，我们就来详细解读一下隆基绿能的4大看点。
1、周期底部更加凸显资金优势
近期，分红指标尤其受到重视，隆基绿能也不例外，2023年公司分红12.88亿元，并且从2012年上市后已累计派现92.72亿元，凸显出较高的赚钱能力。
2023年，在隆基同时进行92亿元资本支出的时候，公司期末现金及现金等价物依然达到了544.22亿元，位列行业第一，明显超过行业第二的大全能源，甚至是东方日升、晶澳、中环、通威、阳光电源等多个公司的和。
一方面，究其原因，这和公司的过去的经营积累有关，2012年上市至今，隆基累计获得经营活动现金流净额达677亿元。
另一方面，便和公司的稳健扩张策略有关，2023年隆基90多亿的资本支出其实不算多，扩产最猛的通威实际资本支出达到了364亿元，还有的企业销售规模并不如隆基，资本支出却更高。
固定资产周转率已经明显体现出这一点，截至2023年，隆基绿能的固定资产周转率在行业内几乎也是最高的，其他公司基本都在3以下。
指标越低，说明相比于销售收入规模，固定资产越多，固定资产的利用率越低。
就在诸多光伏企业快速扩产、扎堆N型电池TOPCon产能的时候，殊不知产能过剩隐忧也在日渐增加，就像P型电池PERC被逐步淘汰一样。
进入2024年，随着TOPCon产能大规模投产，预计TOPCon较PERC迭代红利也将呈收缩趋势，行业整体产能规划已明显减少。
所以在关注晶科、通威、晶澳、天合、阿特斯等头部公司TOPCon产能扩张的同时，也需要持续跟踪未来的销售和竞争情况。
2、2023年ROE降到16.2%，但管理能力却很突出
基于光伏产业的实际情况，隆基并不是净利率驱动型企业，从ROE拆解来说，权益乘数即资产负债率反而是比较高的，截至2023年，公司资产负债率达到56.87%，再加上资产周转率有一定加分，便使公司保持了较高ROE。
2023年即使面临行业不利背景，隆基ROE也有16.2%，超过同时在医药行业受到挑战的恒瑞医药。
而且要不是因为减值问题，公司2024年一季度净利润亏损，一直以来隆基的ROE还是比较稳定的。
另外，虽然是负债率驱动，公司的负债率也不是说越高越好，对比来说隆基的资产负债更为健康，明显小于晶科、天合、阿特斯、阳光电源等，再加上账面上大笔的现金，隆基实际维持了较为稳健的财务状况。
如果再加上前面行业公司固定资产周转率的对比，我们便能发现隐藏在隆基财务背后较高的管理能力，尤其是对于一个偌大的企业来说，管理能力直接决定了公司的经营。
还有资产减值多的问题，它不仅反映了行业新旧产能更迭以及行业下行趋势的影响，其实还代表着管理层经营的审慎态度，因为像通威、爱旭股份、晶澳、晶科等都曾有不少的PERC电池产能，但遭到PERC电池占比下降等行业影响，隆基却计提了最多的资产减值损失。
管理能力因此塑造了隆基较高的竞争力，尤其体现在成本优势以及技术优势中。
截至2023年，隆基绿能的毛利率为18.26%，在电池组件行业明显处于较高水平，高于晶澳、爱旭和天合等。
就在2023年年报中，公司依然表示把成本领先作为今年的必赢战役。
3、技术优势呈现在77.21亿元的研发投入中
身为硅片第一龙头，且组件规模则仅次于晶科能源，隆基一直以来都保持了较高的研发投入，截至2023年，公司研发投入77.21亿元，在A股光伏设备行业65家公司中，也是第一。
过去5年，公司已累计研发投入了235亿元，且一直在持续增加。
与此同时，公司研发人员达到5157人，也明显处于同行业较高水平。
技术优势一方面能保障公司的龙头地位，截至2023年，隆基绿能硅片、组件分别实现53.79GW、66.44GW的销售量，而且抛开产品价格下降问题，两大产品销售量的增长还是不错的，分别同比增长26.5%、44.17%。
其中，硅片销售增长相对稳定，2019-2023年销售量年复合增速为20.7%，组件销售量增长更快，年复合增速达到73.16%。
在硅片领域，隆基曾一度带领行业完成了单晶硅对多晶硅的替代，也因此保留了较高的市场地位，2023年市占率约为29%，略高于中环，而呈现出双强的局面。
另外因为硅片的重资产特点，单晶技术已成为绝对的主流，预计市场格局将长期维持稳定，且在马太效应之下，集中度仍有望提升。
在电池组件领域，隆基则一度作为一体化的先驱，直至把组件规模做到行业前列，这其实也是公司技术优势的体现。
相比于硅片，电池领域的技术壁垒更高，也因此成为光伏产业升级的核心环节，电池技术由一开始的PERC技术，到现在的TOPCon、HJT，技术路线仍未稳定。
不过就在技术迭代的过程中，隆基也因为保持着对这些技术布局的投入才没有明显落后，而虽然公司面临的“争议”是TOPCon产能扩张不积极，但客观来说，这不是因为隆基没有，而是公司保持了“不领先、不扩产”的经营理念，因为电池技术迭代的问题，非终极形态的技术一旦大量扩产反而会使公司陷入不利局面。
所以隆基才没有着眼于短期的利益，而是布局更长远的BC（HPBC）电池技术，并且TOPCon产能当前也已经达到了30GW。
将电池串并联封装就形成组件，所以组件对技术要求也不算高，但因为更靠近下游发电，它更考验企业为客户创造价值的能力。
对此，隆基表示注重提升客户价值、聚焦客户需求差异化，截至2023年，隆基已获得了海内外众多客户的认可，业务遍及全球150多个国家和地区，单晶硅片出货量连续九年蝉联全球第一，单晶组件出货量多年位居全球前列。
2023年，隆基在以价格竞争为主线的全球市场，积极走进客户；2024年，公司将“以客户为中心，提质增效”。
4、BC技术领先将为公司获得竞争优势，未来可期
BC背接触晶硅电池技术成为隆基当前与其他大多数光伏企业相比最不一样的地方，也是有望成为“未来技术”的一项技术，因此有望给隆基带来竞争优势。
首先，从技术路线来说，BC技术具有比较优势，其拥有更高的光电转换效率，更好的弱光发电和更低的衰减，也因为正面无栅线而更美观；
同时因为需要进行多次掩膜和光刻，工艺流程复杂、生产成本较高，技术壁垒也更高。
其次，从商业化来说，隆基基于BC技术平台，结合自研创新复合钝化技术，独创出HPBC复合钝化背接触晶硅异质结电池，并打造新一代Hi-MO系列组件，成为行业内迎来率先量产的公司。
2022年，隆基就推出了第一代HPBC产品，其优点非常突出，衰减仅是行业标准的1/5，因此获得了市场高度认可。
就在2024年5月7日，隆基又发布了第二代超高效BC产品以及新一代超高价值组件Hi-MO 9，其自主研发的HPBC电池转换效率达到了27.30%，继去年创下27.09%的电池转换效率世界纪录后，再次刷新了单晶硅光伏电池的世界纪录，明显高于当前主流的TOPCon电池，成为全球量产效率最高的产品。
在此之前，隆基已先后16次打破电池效率世界纪录，并成为HBC电池和晶硅-钙钛矿叠层电池两大电池赛道效率世界纪录的“双料冠军”。
与此同时，基于HPBC 2.0技术的电池组件Hi-MO 9也是全球光伏市场颠覆性创新的产品，它拥有更高发电能力、更低BOS系统性安装成本和更高可靠性，最高功率660W，转换效率高达24.43%，成为新的行业标杆，有望给用户带来超高品质的体验。
隆基因此作出未来5年内BC电池将成为主流的断言，我们也因此认为其将为隆基带来强劲增长动力。
目前，公司正在积极推动HPBC二代电池和Hi-MO 9组件的量产，参考隆基对今年的出货和未来3年的产能建设作出的规划，其中就包括对BC电池产能的布局，3年内达到100GW，占到当前公司电池产能的125%，还有单晶组件产能将达到150GW，基于BC技术的电池、组件便有望成为隆基第二增长曲线。
另外预期2024年，隆基硅片出货量将同比增长7.64%，其中“泰睿”也是公司新开发的单晶硅片，打破了行业近十年无性能突破的窘境，采用全新的TRCz 拉晶工艺，大幅提高了硅片电阻率均匀性，预计将于2024年二季度开始导入量产，而未来3年80%的产能占比也已经充分显示出公司对其的信心。
电池+组件出货量预计将同比增长33.29%-48.1%，其中除了BC技术有着较高的预期外，公司的单晶组件销售规模预计也将持续增长。
整体来说，未来在出货量为业绩增长提供保障的同时，各环节高效产能的增加也将提升公司的盈利能力。
综上我们可以得出结论，无论从行业还是从公司角度来看，隆基最困难的时间似乎很快过去了，2024年将成为公司转折性发展的一年，公司致力于提升组织效能，还将推出新一代BC电池技术，并加快全球业务的布局，甚至入局的氢能、绿醇等清洁能源，也开始迎来商业化突破。
隆基的发展依然充满了很多确定性的东西，核心竞争优势仍在持续提升，因此吸引了636家机构持仓（截至2023年底），以及今年一季度还有华夏基金等机构持续加仓。
所以，在光伏、新能源行业持续发展、光伏产业链全球化的大背景下，公司有望穿越周期，未来发展值得期待。当然，光伏行业周期、隆基产能和技术研发落地情况需要持续跟踪。
关注飞鲸投研（id：Feijingtouyan），立即领取最有价值的《成长20：2024年最具有成长潜力的20家公司》投资报告！
来源：飞鲸投研