$承德露露(SZ000848)$ $养元饮品(SH603156)$ $香飘飘(SH603711)$
最近，茅台和瑞幸联手推出的“酱香拿铁”火了，据说泸州老窖也要和光明携手打造“酒香冰月礼”冰淇淋月饼。
除了白酒企业，9月1日，继伊利跨界上新活泉现泡茶之后，国内功能饮料第一股东鹏饮料也官宣推出乌龙上茶，正式入局无糖茶市场。
软饮料市场空间广阔，2022年市场规模已达到6000亿元，相关企业都想先人一步抢占市场。
有两家软饮料企业一直很低调，一是养元饮品，另一个是承德露露。今天，我们来分析承德露露。
市占率超过90%的杏仁露龙头。
我国乳糖不耐受及疑似乳糖不耐受人群比例达到47.4%。相较动物奶而言，植物蛋白饮料不含乳糖或胆固醇，热量低、脂肪低，越来越受到消费者的青睐。
2022 年全国植物蛋白饮料市场规模1351 亿元，同比增长 9.48%(19-22 年 CAGR 为 4.4%)；预计 2023 年植物蛋白饮料市场规模将保持稳步增长的趋势。
植物蛋白饮料属于软饮料的一种，主要有杏仁露、核桃露、椰汁、豆奶、花生奶等。
承德露露是国内最大的杏仁露生产商，已有近50年的植物蛋白饮料经营经验，2019年市占率就已经达到90%。目前公司98%的营收来自杏仁露，果仁核桃系列和杏仁奶系列营收占比很低。
植物蛋白饮料行业市场规模稳定增长，承德露露是绝对的龙头。虽然这家公司成长性一般，但我认为它是一家很稳定，日子过的很舒服的企业。
1、业绩稳定正增长
除2020年遭到yq冲击外，2018年至2022年的其他年份，承德露露的营业收入均是正增长。而且净利润整体增长速度比营收更快，经营状况良好。2018-2022年，营收从21.22亿增加到26.92亿，增速26%；净利润从4.13亿增加到6.02亿，增速46%。
我们重点看一下上半年的业绩。
上半年公司实现营收 14.94 亿元，同比增长 2.2%；归母净利润 3.15 亿元，同比增长 5.8%，业绩增长较稳定。
按产品来看，杏仁露营收14.57亿元，同比增长1.52%；而2021年和2022年同期营收增速分别是35.55%、7.24%，大单品杏仁露营收增速明显放缓。
不过，果仁核桃系列上半年营收0.34亿元、占比2.28%，同比增速34.36%，是所有业务中增长最快的。另外，今年上半年公司新推出杏仁奶系列产品，蛋白质含量更高，如果成功有望带动产品结构升级。
目前果仁核桃系列营收占比太低，且养元饮品在核桃饮品市占率90%，竞争较为激烈。两者对比，我认为新品杏仁奶更有想象空间。
2、盈利能力强，净利率不断提升
消费企业必须要看毛利率、净利率，这是判断企业日子好不好过的标准之一。
下图是6家软饮料企业和1家乳制品龙头近5年的利率数据。很明显，植物蛋白饮料的生意比卖牛奶更赚钱，2022年承德露露毛利率45%、净利率22%，而伊利毛利率32%、净利率不到8%。
另外，承德露露有一个很明显的变化，2018到2022年毛利率总体下滑的情况下，净利率反而从19.45%提升到22.35%。
这主要因为公司增强了费用管控，销售费用率从22.5%下降到13.5%，使得净利率提升，盈利能力增强。
3、现金才是企业的血液，承德露露是一家奶牛型企业
衡量企业的经营成果，不能只看净利润，毕竟虚增收入从而净利润造假的案例也不少。
现金才是企业的血液，如果企业的经营成果中只有应该收到的“应收账款”，没有实际收到的“现金”，这样可能会导致企业资金链出现问题，进而经营失败。
经营活动、投资活动、筹资活动都会涉及现金的流入与流出，我们用“+”表示现金流入，用“-”表示现金流出，可以根据现金流特征把企业分为八种类型。具体如下图。
承德露露经营活动现金流净额大于0，投资活动和筹资活动现金流净额均小于0，三项现金流依次是“正负负”，是典型的奶牛型企业。
公司经营良好，销售商品获得大量现金流入，且足以覆盖成本和人工费用支出。
投资活动现金净额为负，是公司构建固定资产和在建工程所致，公司正在扩张产能。
筹资活动没有现金流入，即公司没有向股东借钱；只有支付股利或支付利息的现金流出，是每年给股东的分红。
另外，公司经营活动现金流入足以满足投资和筹资活动现金流出。
总结一句话就是，公司经营赚钱，对外投资扩张并正在还债或回报股东，妥妥的“奶牛型企业”，吃的是草，产出来的是奶，并且产奶能力还能进一步提高。
这是好的消费企业才会具备的表现，譬如贵州茅台，就是一头纯种优质的奶牛。
对于奶牛型企业，我们需要关注现金流的可持续性，一不小心就会变成“正负正”。即经营活动现金流入不能覆盖投资和筹资现金流出，所以必须借钱维持正常经营，这样奶牛就变成疯牛了。
承德露露目前账面上躺着近30亿的货币资金，且经营良好，借钱经营发生的概率极低。
正是因为公司业绩稳定，盈利能力强且现金流质量好，这些保障了公司的分红能力。
承德露露上市26年，共分红22次，累计分红总额35.12亿元，分红率高达53.9%。
作为一个市值不足百亿的小公司，承德露露的分红率不输茅台、五粮液，这已经很优秀了。
最后还是要落脚到投资价值。
依据上半年业绩，预计2023年全年承德露露净利润约6.8亿元（券商预测）。以目前市值计算估值约14倍，位于近十年比较低的位置。
目前北方地区是承德露露的大本营，南方销售区域短期内很难打通（诉讼问题未解决），所以如果想追求高成长性，承德露露或许不是很好的选择。
但承德露露的特点是稳，业绩稳、盈利稳、几乎每年都分红。股息率约3.5%，比银行存款高不少。
根据机构持仓变化，二季度承德露露机构总数从12家增加到112家。机构偏向于每年的二季度、四季度增加持仓，然后节后或年报出来后退出，这和公司股价走势存在一定的吻合，注意阶段性震荡风险。
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来源：飞鲸投研