$东方雨虹(SZ002271)$ $北新建材(SZ000786)$ $三棵树(SH603737)$
防水材料是建筑的保护伞，广泛应用在住宅、基建和民建场景中。
东方雨虹是国内建筑防水行业第一家上市公司，也是无法被超越的行业龙头。防水行业的竞争格局“一超多强、尾部较多”，东方雨虹是营收规模最大、市占率最高的公司。
东方雨虹的对手有北新建材、三棵树、科顺股份等，2022年东方雨虹营业收入312亿元，而它的三个对手营收分别是199亿、113亿、77亿元。2021年东方雨虹市占率20%，远高于科顺股份（5%）、北新建材（3%），龙头地位牢固。
然而就是这样一家公司，2022年业绩腰斩，目前股价据最高点也缩水了50%多。不过，我依然认为东方雨虹是行业中确定性最高的龙头，接下来重点从公司的财务状况和未来业增长点两方面具体分析。
2012年到2021年连续十年加权ROE大于15%。
连续十年ROE大于15%，是贵州茅台、格力电器等超级龙头才具备的特征。
杜邦拆解可知，东方雨虹属于净利率驱动型，roe与净利率走势一致。2022年由于原材料价格上涨、房地产萎靡不振等原因，公司净利润腰斩，净利率大幅下降，导致roe首次低于10%。
东方雨虹的业务很简单，防水材料和防水工程，主要原材料是沥青。2022年两项业务收入分别是239.8亿元、44亿元，营收占比依次是76.8%、14.1%。
1997年，东方雨虹免费承接毛主席纪念堂的防水修缮工作，产品和技术得到认可。2010年之前，公司的业务都以基建为主，先后中标首都机场、水立方、鸟巢等防水项目。
2011 年开始，基建增速放缓，公司的业务焦点从原本的铁路、轨交客户转移至地产客户。
2011-2014年乘着房地产发展的东风，东方雨虹的营收规模超过50亿元。
2015-2021年是东方雨虹业绩高速增长的几年。期间，公司通过让利迅速抢市场；在紧抓地产客户之外还拓展了家装渠道；此外在主营防水业务基础上，开发了建筑涂料、特种砂浆、非织造布等多个新业务。
如上图，2011-2021年，东方雨虹业绩高速增长。营收从27.7亿增加到319亿，翻了12倍；净利润从1亿增加到42亿，11年翻了40倍。
2022年由于房地产极度低迷，加上原材料价格上涨，东方雨虹营收下滑，净利润腰斩。
不过，今年原材料端沥青价格下降，加之公司发力零售渠道，上半年公司的业绩明显好转。上半年公司营收168.52亿元，归属净利润13.34亿元，按照这样的趋势，2023年全年营收规模将超过2021年，再创新高。
不过，观察发现东方雨虹应收账款规模过大，计提损失拉低了盈利。
应收账款是下游企业应付而未付的钱，属于企业的资产；合同资产是在新收入准则下对应收账款科目作出的进一步增补，类似于应收账款。
2018-2021年，为了快速扩张，东方雨虹对下游采用宽松的信用政策，应收账款大幅增加。
这期间，公司应收账款与合同资产合计额从45.11亿增加到125.58亿元，在总营收中占比超过30%。
应收账款过多，企业的收入质量不高，也会对净利润和现金流产生不利影响。
比如，2022年东方雨虹应收账款和合同资产合计 151.15 亿元，两者产生的损失准备共计13.91亿元，当年净利润也不过21.91亿元。
不得不说，东方雨虹对应收账款和合同资产管理很严格，公司对到期应收账款实行零容忍。但凡管理层想动点歪心思，净利润分分钟就能增加几个亿。
接下来我们看一点东方雨虹未来的业绩增长点有哪些？
很多人觉得东方雨虹是“成也地产，败也地产”，随着房地产的没落，东方雨虹的好日子也结束了。在我看来，东方雨虹依然是行业龙头，未来的业绩还能持续增长。
首先，新规实行，防水行业市场规模扩容50%。
由于前期监管不严、工程验收存在一定盲区，防水行业非标现象较为严重。
2023年4月防水新规出台，新规下外墙、室内及屋面防水道数增加；一、二、三级防水建筑占比有所变化，中国大概85%以上的建筑被列为一级防水要求。
根据券商研报，2026 年防水行业市场规模约2800亿元，较 2021 年增长大约 51%。新规落地效果会在下半年逐步体现。
随着政策趋严，行业内的小企业会逐渐被淘汰，集中度提升，东方雨虹作为行业龙头有望迎来市占率和业绩新高。
其次，公司积极变革，拥抱零售新市场。
早在2003年，东方雨虹业务已涉及民用防水领域，只不过那时营收很低。2018年，公司组织架构调整，工建集团负责直营和工程渠道，民间集团负责民用经销商渠道，工程民用双管齐下。
民建集团是东方雨虹全资子公司，持续扩大防水涂料、卷材维修类产品市场占有率，重点布局瓷砖铺贴类及美缝类产品线，扩大C端影响力。
截至上半年，民建集团百万经销商签约增长近700家，分销网点近20万家，门头保有近5万家。2022年在房地产端业务萎缩的情况下，民间集团业绩逆势增长，实现收入60.8亿元，同增58%。
上半年公司零售业务依然保持高速增长。民建集团营收43.84亿元，加上德爱威（防水涂料）零售业务、雨虹到家业务，上半年零售业务营收50.51亿元，同增32%，在总营收中占比30%。
那么，现在的价格合适吗？
虽然东方雨虹经历了业绩下滑、股价腰斩，但不论从最近五年还是十年的估值来看，目前滚动市盈率30倍，都是不低的。
最新股权激励目标是，以2022年为基数，2023-2027年净利润增长率不低50%、80%
116%、159%、211%，且应收账款增长率不高于营收增长率。
足以见得，管理层对业绩增长很有信心。另外，对应收账款增长率作出要求，有利于减少坏账损失，提高盈利厚度。
总之，通过以上分析，我认为东方雨虹的经营压力能通过零售渠道进行缓解，另外防水新规实行有利于公司长期的业绩增长，它依然是确定性很高的行业龙头。
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来源：飞鲸投研