第一次研究西藏药业是在今年的2月份，那时还没出2022年年报和一季度业绩，完全被它的毛利率所吸引，截至2023年一季度，公司毛利率达到了95.56%，比茅台还高。95.56%的毛利率大概意味着每获得100元的销售额，生产成本其实只有不到5块钱，可谓暴利。
西藏药业如此暴利的原因是专利技术，众所周知，专利技术是护城河的一大来源，它代表着垄断的经营权，一般发明专利的保护期长达20年。
进一步讲，西藏药业的专利技术来源于一款产品——新活素，也叫注射用重组人脑利钠肽，适用于急性心衰治疗，而西藏药业是国内独家生产企业。
那么今天之所以再提起来这家公司，主要是因为西藏药业发了半年报业绩预告：预计2023年上半年实现归母净利润5.94亿元，同比增长126.40%，实现扣非净利润5.77亿元，同比增长111.20%；
另外，企业还公布了营业收入，大概实现18.17亿元营收，同比增长35.66%左右。
首先，我认为这个业绩还不错，去除掉2023年一季度的营收、净利润，西藏药业二季度实现营收、净利润分别为9.1亿元、2.91亿元，和今年一季度相差不多，并且要明显好于去年二季度。
西藏药业业绩增长的质量和业绩增长向好的原因非常重要，这可以帮助我们判断未来业绩增长的持续性。
那么，我们可以由经营现金流情况结合经营类资产看企业的经营情况，主要涉及到一个指标，即净现比，为经营活动现金流净额与净利润的比值，用来衡量净利润质量，一般来说，净现比>1且越高，企业的净利润质量越好，经营情况越好。
如下图，可以看到自2018年之后，西藏药业的净现比就一直在1以上，且近几年持续增长，一直到2022年达到了226.44%，历史最高点。
净现比的增长无非和前面我们提到的核心产品有关，即2017年新活素首次通过谈判进入国家医保，虽然经历了降价（最初降价40%），但进医保能有效驱动产品放量，销售量的增加完全覆盖了降价的影响，从而给企业带来不断增长业绩和净现比。
据悉，新活素由2017年的年销售量61.97万支，增长至2022年的615.96万支，5年间销售量翻了近10倍，年复合增速达到58.3%，且截至2022年，新活素销售量同比增速依然有34.2%。
与此同时，西藏药业的营业收入由2017年的9.16亿元达到2022年的25.55亿元，年复合增速达到22.77%。
其中值得一提的是，新活素不止在2017年一开始进行了降价，随后又在2019年续约谈判时降价了约24%，这也是导致西藏药业营业收入整体慢于销售量增长的重要原因之一（2021年续约没有降价）；
但由新活素的放量，我们可以肯定两个问题，一个是新活素的市场需求广阔，一个是医保对于药品销售的积极作用。
一直到今年一季度，净现比依然>1，说明新活素的销量还在持续增长，现在仍处于放量阶段。
西藏药业近几年的业绩增长质量较好，以及业绩增长原因，都归结为新活素这一款产品。
除了净现比指标外，应收账款周转率可以反映企业产品在下游的销售情况，近几年西藏药业的应收账款周转率一直持续增加（如下图），说明新活素依然不愁卖。
总的来说，新活素是西藏药业最大的确定性，目前还没有到天花板：
除了未来的业绩跟踪外，根据心衰市场空间预测，预计新活素的使用空间为2076-2595万支（2017年统计数据），以22年新活素销量测算，当前渗透率约为24%-30%；
而且心衰患者数量存在持续增长的情况，其中心衰是目前各种类型的心血管疾病到后期阶段的主要表现，而根据《中国心血管健康与疾病报告2020》的分析，受人口老龄化、不健康饮食、缺乏运动等因素影响，我国心血管病患病率处于持续上升阶段，截至目前，有约3.3亿心血管病患者。
（数据来自券商统计报告）
另外值得一提的是，新活素的专利权到2031年底，而现在西藏药业面临着良好的竞争格局，目前可查询到两家企业的同类产品研发数据，尚处于临床一期。
但最后要说的西藏药业不可避免的一个问题：企业的第二增长曲线并不明确，这或许也是西藏药业估值较低的核心原因，另外政策风险反而是很小的（集采、医保降价风险等）。
截至目前，西藏药业的滚动市盈率大约为27.7倍（市值÷从去年二季度到今年一季度的净利润），这个估值如果要看业绩增速的话，其实不算高，并且这个估值还没有考虑未来的业绩增长。
所以，估值不高既是西藏药业的问题所在，也是西藏药业的优势所在。
今年上半年企业实现净利润5.94亿元，那么假设2023年西藏药业能实现9亿元净利润（根据公司经营指引估算，23年目标实现收入35亿元，总成本控制在25 亿元以内，实际净利润目标约为10亿元），那么现在市值137亿元，算出来PE仅有15倍，这个估值对于现阶段的西藏药业来说是非常便宜的。
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来源：飞鲸投研