乐歌股份：他站着就把外国人的钱给挣了
大家肯定都体会过在忙碌一天后，那蔓延至全身上下的疲惫。尤其是久坐办公室的白领们，腰酸背痛更是家常便饭。
读到这里，君临的老朋友们一定会心一笑：
又是腰颈椎病，前几天才分析过一家卖床垫的梦百合（603313），这次又会是什么呢？
今天的主角，咱就不绕弯了，乃是一家主打人体工学产品的公司。
乐歌股份（SZ.300729），致力于打造创新生活与办公方式，解放我们腰部的负担。
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所谓人体工学，在本质上就是使工具的使用方式尽量适合人体的自然形态，从而减少疲劳，有利于预防和改善亚健康职业病。
这样的产品分为两种：
主要应用领域包括：日常生活、办公，以及智慧城市、智能工厂、医疗、金融、IT、电竞等专业领域。
资料来源：公开数据
这两项收入合计占了17年总收入的89%，接下来我们逐一展开——
第一种，人体工学大屏支架。
有了它，看电视或屏幕的时候，你可以横着看、竖着看、坐着看、睡着看，随心所欲。
没错，这简直就是懒癌重症患者的福音，无论什么角度看，都可以满足您的要求。
它是由电动控制的，调整角度很轻松；
还可以跟其它家具组合，比如第二大产品系列，乐歌的人体工学工作站：电脑支架、升降台、升降桌、桌边健身车等等。
这正是乐歌提供的独特产品价值——
通过产品创新与组合，致力于改变用户传统办公环境和方式，实现坐、站、动各种行为姿势的自由转换，从而有效降低久坐带来的疲劳，预防各种腰椎疾病。
公司两大产品，前者满足懒癌，后者满足工作狂，进可攻退可守。
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好了，现在你已经对乐歌是干什么的有了一定了解，接下来我们要深入进去，进行更深入的解剖。
资料来源：公开数据
从招股说明书可以看到，除了意味深长的补充流动资金外，大头集中在产能的扩张。
公司现有生产基地的原设计产能为年产 500 万套大屏显示支架，2015年下半年滨海新建厂房投产、2016 年下半年新租厂房投入使用，以及2016 年底越南生产基地投产。
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产能利用率一直都很高，而且产品似乎很受下游市场的欢迎，基本处于满产满销的状态。
我们细分看具体产能。
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新设产能里，35万台升降台项目是本次募投计划的重点，接近原有产能的60%左右。
那么，为什么公司如此重视升降台项目呢？
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从17年的年报中我们可以发现，人体工学站的营收提升飞快。
16年金额为1.32亿，占比27.22%。而到了17年同比大增169%，增至3.58亿，占比高达47.88%，超过了大屏支架而成为营收的主要来源。
明明相关产品的销量并没有爆发性增长，这巨大的营收增幅究竟来自何处？
这便是我们接下来要研究的内容。
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资料来源：公开数据
从上图中我们可以看到，大屏支架的平均价格稳中有升，相对稳定。
而工作站系列简直就是火箭发射，平均售价从14年的83元上升到17年的423元，涨幅高达4倍！
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其中，贡献最大的则是升降台/桌，占系列总收入的54%。
事实上，这款热销产品在15年是没有任何收入的，为什么呢？
因为升降台是16 年才开始销售的新品@#￥%……天气太热讲了个冷笑话，我们换个严肃脸继续往下。
升降台的成功，说到底还是个市场需求问题，因为它击中了职场人群的痛点，能够实现坐、站、动姿势的交替，有助于改善久坐导致的颈椎病、腰椎病以及腰腹赘肉、肠胃不适等亚健康问题……
自然一上市就热卖了。
毕竟，现在大家都很注重健康的嘛……
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尤其是，该产品境外销售情况远好于境内。
这当然是因为境外发达国家对职业健康的重视程度更高，健康办公的消费理念相对成熟，卖起来so easy。
注意到这方面的市场差异，因此乐歌将营销和产品改进的重点都做了改进。
一方面，加强了在美国等主要境外市场对升降台产品的推广，针对性加大了 Amazon 广告、Google 广告以及航空杂志广告的投入。
另一方面，针对升降台产品的尺寸、支臂数量和长度、承重能力、可架屏数量、材质、颜色、工学设计等不断创新和改良，提升科技含量和卖点。
你或许不知道，境外市场的定价，可以做到国内的两倍！
倘若这35万台升降台项目完全投产，并成功消化的话，按照17年的平均售价与毛利率可以带来3.78亿的营收增长，以及高达1.9亿的利润释放。
提醒一下，乐歌股份去年的全年营业收入也才7.48亿，净利润6300万而已。
这简直就是一座大金矿好吧，难怪在募投项目中乐歌会如此重视。
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愿景总是美好的，但是如何消化掉产能才是大问题。
市场有内外之分，先看国外这边。
根据中国海关统计，乐歌2015年度自营出口该类产品排名国内前三，出口占了近82%的营收。
国外市场足够大，当然竞争也很激烈。
业内数据显示，在大屏支架方面，竞争对手有美国Milestone、Ergotron、Humanscale 以及国内的昆山泓杰等；
在坐立交替办公领域，竞争对手有丹麦 Linak、德国 Dewert、美国 Varidesk 以及国内的浙江捷昌。
端的是市场复杂，水深浪大，实在不好预测。
主要机会我们认为在国内，毕竟相比起海外，国内消费市场正在升级，成长速度好，潜力也足够大。
更关键的是，竞争对手也弱啊。
主要的两个对手，昆山泓杰16 年营收为 2.3亿元，浙江捷昌为5.06亿元，比较起来显然乐歌更有优势。
产品定位和售价其实是比较接近的，主要的差异在于技术水平。
乐歌目前拥有专利技术 400 余项，还参与起草了国内行业的相关标准，如商务部颁布的“SB/T 10866-2012 家用平板电视接收机安装架技术规范与使用要求”、中国电子视像行业协会标准“CVIA-01-2012 平板电视机安装支架技术规范”。
整体上来说，你可以将乐歌看作是这个行业在国内的开拓者与领导者。
通常呢，只有更高的技术保障才能支撑足够高的利润空间，这里就不得不介绍一下对于制造业很重要的几种模式差异。
大多数国内制造企业采用的都是OEM模式，即产品的结构、外观、工艺均由品牌商提供，生产商根据品牌商的订单进行生产，产品生产完成后交给品牌商去运营销售，这便是俗称的“代工生产模式”。
大一点的企业，升级出来了ODM模式，即产品的结构、外观、工艺均由生产商自主开发，由客户选择下单后进行生产，产品以客户的品牌进行销售，这种可以称之为“自主设计制造模式”。
利润最高的，当属OBM模式，即生产商经营自主品牌，生产、销售拥有自主品牌的产品。
由上表可知，乐歌的对手们还处于ODM阶段，而乐歌正在从ODM向OBM升级的阶段。
报告期内，乐歌的主营业务毛利率持续上升，一个重要的原因就是自主品牌销售占比的不断提升。
资料来源：公开数据
很明显，境外的销售很大程度上还是依赖于跟品牌商和大型零售商的合作，比如家乐福、麦德龙、BestBuy、Dixons、Walmart 等。
这部分的业绩，虽然有保证，但想要依靠自主品牌去扩大影响力，还是有难度。
国内市场，自然就成了乐歌自主品牌的重中之重。
当然，为了更好的打出知名度，公司在广告方面的投入也是下足了本金。
数据显示，2017年广告费同比增加了213.8%达到了4063万，平台服务费也增加了193%达到了5636万。
结果也是令人欣慰的，公司产品在京东商城以压倒性优势居销量第一。
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接下来，让我们换个舒服点的姿势，看看公司近期的财务状况。
资料来源：公开数据整理
从图中可以看到，营收增速是相当亮眼的。
17年是公司发展历程中的里程碑，通过加强品牌营销、产品及技术研发、柔性化生产制造、渠道建设等方面的工作，实现营收同比增长53.29% ；
18年第一季度继续光彩夺目，同比大增47.11%。
如此高的营收增速，却并没有带来股价的一路上涨，公司上市开板后一度低迷下跌，究竟又是怎么一回事呢？
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核心问题在于，随着营收的大幅增长，利润同比增速却不断走低，也就是“增收不增利”。
这正是关键，上文中我们有提到，乐歌股份是出口为主的公司，17年的营收中有接近82%来自境外地区。
因此，汇率变动的影响可谓“重于泰山”。
人民币对美元从16年见底后一路升值，从6.96到现在的6.36，这对公司来说意味着什么呢？
从报表中可以看到，公司17年的财务费用高达1629万，比去年同期大增了485%，占了同期净利润整整25%。
还有，18年第一季度的汇兑损益同比大增了431%，两项叠加就将利润几乎吞噬完了。
另外，公司大量增加的研发投入也是影响利润的一大原因。
资料来源：公开数据
研发费用17年高达2719万，与去年同期相比增加了51.6%。同时研发人员的数量也大增了260%。
倘若研发费用与16年持平，扣掉汇率影响，则公司17年净利润增速高达54% ！
老铁，扎心了。
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乐歌股份跟前期我们分析过的几家出口型企业有类似之处。
股价的下跌，主要是由于汇率波动和贸易战风险等原因，之所以在近期重点分析这类型的公司，乃是在目前这个阶段，质地较好又有估值优势的，主要便是他们了。
没有市场的错杀和风险的释放，又怎么会有他们的好价格呢？
如果你有关注汇率的话，会发现近期的美元走强，正在给该类公司的股价提供一个较好的短期反转机会。
当然，美元的走强持续性如何，我们还难以下判断，只能继续观察。
另外，对于乐歌这家公司来说，增速不增收的背后，其实还隐藏着快速扩张市场的企图心。
比如研发和营销投入的扩张，都是如此，还有：
从上文我们了解到，产量一直是制约公司发展的重要原因，研究公司的第一季报我们可以发现，在建工程同比大增了38.47%，主要原因便是滨海三期厂房于本期投入使用。
而到二季度，随着投产落成，产能释放，可以预期投入将减少，业绩的反转是存在机会的。