$星美控股(00198)$ 财通国际：予星美控股增持评级
星美2015上半年收入增62.3%至$1,420百万港元(下同)，毛利增52.7%至$862百万，毛利率下降3.8个百分点至60.7%，税前利润增66.1%至$261.6百万，所得税率增4.8个百分点至27.9%。净利润增89.2%至191百万。2015上半年电影院收入大幅增长，同比增64.1%至$1,248.6百万，受惠于集团积极扩大电影院网络及近年全国观影人次持续上涨的影响，集团往绩增长强劲，除了2014下半年增7.1%外，2013-2015上半年收入增幅介于33.3%至101.7%之间，因集团银幕数同比增35%至117.1%之间。上半年电影院溢利同比增25%至210百万，溢利率下降7.3个百分点至63.7%。

集团影院数目增长步伐平稳，环比增长较多的是2013下半年(12家)与2014上半年(15家)，而2015上半年增加多达40家至130家，而集团计划2015下半年增加70家至200家。因此2015年是集团扩充最快的一年，估计集团是考虑到电影业发展转趋良好，因此加大影院网络以把握黄金机会。未来3年仍会维持平均每年增加100家影院的扩张速度。参考同业万达院线(SZ002739)下半年也加快新院线开设，若整体行业加快扩张网络，将造成竞争加剧，地点较佳的公司将有较高竞争优势。

2015年起，全国平均每场次观影人次有上升的趋势，反映全国每场次座位空置率减少，亦反映全国人次增长高于场次及银幕增长。全国每人平均收费于7月起下降，估计只是周期性或竞争加剧，但1-10月份累计平均每人次收费是相同，也是35.29元。影院与发行商通常有协议最低票价，而影院通常可从票价中分得50%收入，发行商分得37%左右，但现时电商加入，使消费者能比较各影院价格，造成低价竞争环境，部份影院或可能贴钱以增加入座率。因为影院开支都是固定，只要每院收入增加便能够增加利润，因此在合适范围内降价吸引消费者成了销售策略。我们从图4可见，全国每场次收入同比持续增长加快，主要是由于每场次人次增加所致，每场次收入增加便能推动利润率上升。星美利润率也有同样改善。

集团计划未来3年内将影院数增至500家，以2015年底约200家计算，即每年新增100家影院，以集团平均开设一家影院资本开支约15至20百万港元推算，未来每年资本开支约15至20亿元。由于现时集团现金流入不大，估计每年资金缺口约5至10亿元。按照这个扩张速度，我们预期未来3年每年电影院收入年复合增长约34.5%，假设溢利率保持平均，溢利年复合增长率相若。至2018年底估计电影院业务年收入超过$6,000百万港元，电影院业务年溢利超过$1,000百万。

我们预计2015年集团收入增83.8%至$3,089百万港元，毛利增78.5%至$1,780百万，毛利率降1.7个百分点至57.6%，税前溢利增118.8%至$458百万，主要是应占联营亏损减少。股东应占利润增153.8%至$332百万，或每股$0.0246港元。若不计算上年度联营亏损则同比增56.7%。由于预期未来3年集团仍高速增长，同业万达院线(002739.SZ)现时2016年预测市盈率达63倍，IMAX CHINA(1970.HK)预测市盈率42倍，估计集团仍需配股集资扩充网络，每股盈利增幅将低于盈利增长，我们估计2016年每股盈利仍可增40%至60%，我们以2016年30倍预测市盈率作估值，以反映集团盈利增长仍强。集团公平估值为$1.2元。现价$0.87，评级「增持」，风险是竞争加剧拖累票价使利润受压及观影人次增长未如预期。