来源：TOP创新区研究院
当英伟达、苹果等科技巨头喝着小酒唱着歌奔向新市值的时候，美国办公地产的日子有亿点点难过……
不久前，美国地产巨头Related以不到5000万美元的价格，打骨折甩卖了纽约曼哈顿的一栋办公楼(321 West 44th Street)，在疫情前的2018年，Related买这栋楼花了1.5亿美元，当时贷款了1个亿美元。
没想到辛辛苦苦干了6年，不仅一分钱没赚到，还赔进去5000万，美元！
321 West 44th Street
这在纽约曼哈顿这个寸土寸金的地方，甚至不是个案。
今年3月份，222 Broadway也卖出了1.5亿美元的心碎价格——2014年，德意志银行资管部花5.02亿买下了这栋位于金融区的31层高楼。
时过境迁，大租户美国银行的租约已经到期且不准备续约，导致大楼的空置率高达70%……买方GFP Real Estate计划将其改造为住宅用途，预计可以提供600到800套公寓。
黄金地段
更绝的是公园大道南360号(360 Park Avenue South)，今年3月，世界上最大的房东之一加拿大养老金基金(CPPIB)，对外出售这栋甲级办公楼29%的股权。
顶级地段
猜猜价格是多少？一美元！当然，还是要承担相关的债务。
后来这29%的股权被BXP抱走了，这家公司很有意思，我们后文会讲到。
纽约曼哈顿情况不太好，旧金山也是如此——
在市中心的市场街995号，是一栋16层的建筑，前不久刚刚卖出650万美元的价格。2016年买入的价格是6200万，8年暴跌90%。
这栋楼地段较好，还曾是火人节的总部，鼎盛时期WeWork在这里运营了一个超有范儿的共享办公空间。没想到WeWork很快变成了WeCrash，失去了大租户后这栋楼就一蹶不振，收入一度归零，业主方Bridgeton月供也还不上了，只有清仓卖掉。
如果仔细看，图中还有wework的标志
而在洛杉矶，62层的地标建筑Aon Center怡安中心去年一直都在寻找买家，到年底终于以1.478亿美元的价格售出，比2014年的购买价2.685亿美元低了45%。
总之，办公楼市场的恐慌情绪自疫情爆发以来就未曾消散，现在看来，情况似乎更加严峻……
其实关于美国城市中办公资产大规模减值这个事儿，我们有一些疑问，比如：
“办公地产会不会成为一颗定时炸弹，带来系统性的风险？”
“混乱是阶梯，在这个情境下，谁将成为最大的赢家？”
“面向未来，我们应该采取什么样的策略？”
这篇文章中，我们粗略地做一些分享，也欢迎各位留下自己的见解。
01.
办公地产会不会
成为一颗定时炸弹？
很多人担心，随着经济基本面的恶化和资产价值的加速下滑，加上高企的美元贷款利率和收紧的贷款标准，再融资变得困难，这可能会将美国金融系统推向危机边缘。
这种担忧不无道理。
根据美联储2024年4月的金融稳定报告，截至2023年第四季度，美国商业地产（CRE）市场价值22.5万亿美元，而从2024年到2026年，约有1.6万亿美元的商业地产债务将到期。
需要说明的是，CRE贷款期限较短，过去，利率下降再融资成本低于初始融资成本；但现在，利率急升，再融资成本显著增加。
更糟的是，自2020年以来，办公地产净运营收入（NOI）因为“经济下行+远程办公”而显著下降。
这把逆风局怎么看都不好打。
于是，很多”家里没矿“的选手选择直接退赛了。
退赛意味着，不仅选手自己得赔掉裤衩，选手的赞助方(一般是银行)也会遭受重大损失。
数据显示，银行和储蓄机构持有约50%的CRE债务，其中的2/3由中小银行持有。这些银行的CRE贷款规模远超其核心资本，20%的坏账率就可能导致破产。而众所周知，金融机构会有大量的相互关联的贷款和投资（如CMBS），如果连锁反应开始，信心下降，恐慌上升，就会进入恶性循环。
然而，系统也是有弹性的。
其一，在2008年金融危机后，美国银行业显著提高了资本充足率，远高于监管要求。
其二，虽然说商业地产贷款的比重很高，但商业地产中其实只有市中心的办公类资产影响比较大，像多户住宅、酒店、工业物流厂房等等资产的价值依旧比较稳健；甚至郊区的办公资产也没有受到太大的影响。
其三，美国政府和美联储等机构一直在监测市场，并推出了一系列金融援助计划和政策。比如去年3月在硅谷银行和Signature银行倒闭后，开始的银行定期融资计划（Bank Term Funding Program, BTFP）。
简单来讲，这些银行把国债/CMBS“寄存在”美联储，套出BTFP的钱——随着BTFP给的钱越来越多，更多的资金进入到股市，进而推动了美股市场的近期增长（虽然也有其他很多原因），股市的投资也让银行们在账面上赚了一笔。
虽然现在政策已经停掉，但用时间换空间，确实缓解了更大的银行危机。
而目前，美联储仍然有多种流动性支持工具，如折现窗口和其他短期贷款计划，确保银行在需要时能够获得流动性，并在降息上给出了相对中性偏乐观的预期。
所以从我们的视角来看，尽管美国的办公地产市场面临着不小挑战，但影响是局部的，银行的资产负债表总体上仍然相对健康，金融系统的风险尚未达到系统性危机的水平。
而在这个危机中，能抓住机会的，能把握未来趋势的，就是下一个周期中的赢家。
02.
谁将成为最大的赢家？
现在的市场环境下，由于对未来的悲观预期，大家都对写字楼心生恐惧。即便是那些敢于投资的人，也无法获得所需的资金——银行不愿为写字楼发放贷款了。
这使得房地产投资信托基金 (REITs)几乎成为了办公楼市场仅剩的买家。
与其他投资者不同，REIT有更充足的资金：REIT可以通过发行股票、出售债务或与私人投资者达成交易来筹集更多的资金。同时因为REITs拥有高质量、多元化的投资组合，它们也能以较低的利率借款。
市场低迷时期，手里有现金的，才有机会。
还记得我们上文中提到的BXP——波士顿地产投资信托，就是一个典型的“接红包”公司。当其他所有人都在不惜一切代价出售办公室时，它却在兴奋挑选最优质的房产和最具吸引力的机会。
BXP成立于1970年，波士顿地产总部位于马萨诸塞州波士顿，是美国最大的写字楼房地产投资信托基金之一。其投资组合包括纽约、波士顿、旧金山和华盛顿特区等主要城市的高质量写字楼和商业地产。
目前，其股价是其AFFO（调整后营运资金）的13.5倍，远远低于历史平均水平28——可以说是潜力很大（非投资建议）。
BXP买入这些资产，基于几个逻辑：
首先，他们认为，空置率下降和行业复苏只是时间问题。
这几年，我们看到，传统的办公物业正在改建成其他的类型，比如住宅公寓、学术机构、生物实验室、物流仓库、数据中心等等。
这些改建项目一定程度上减少了办公空间的供应量，不仅能够有效利用现有建筑资源，还能为城市带来新的经济增长点。
与此同时，新办公空间建设也大幅减少——2024年第一季度的数据是，整个美国的办公空间新增供应还不到3万平方米。
对，你没有看错，不到3万！
各种因素的叠加，导致办公空间的库存迅速降低，2024年第一季度，库存去除的速度增加了50%+，3个月少了近100万方。
一边是供应量逐渐减少；另外一边，需要实地面对面工作的需求也在稳定回暖：
根据LinkedIn经济图表，美国远程招聘已经稳定在所有职位的约9%（并不是很多），远程优先公司变得越来越少；而需要出勤的公司仍然是大多数：财富100强公司目前有超过90%的公司采用混合或完全办公模式，整个指数的平均要求是每周3.1天的出勤要求。
供需的变化会推动市场慢慢恢复到平衡状态。
更重要的逻辑是，REITs善于做长期投资——相比于其他短期盈利为目的的投资者，REIT的DNA要求他们更注重长期持有和增值。他们会对持有的物业进行维护和升级，保持建筑的高质量和吸引力，从而吸引优质租户，获得稳定的租金收入。
如果你需要长期持有，你就会思考如何创造更有吸引力的资产，采取怎么样的策略。
这也是我们想回答的第三个问题——
03.
未来应该采取
什么样的策略？
在疫情后，很多人都在研究，到底是什么样的办公资产表现依旧强劲。
数据发现，2015年后新建成的办公楼空置率要低很多：“顶级”办公楼的空置率为 12.6%。对比“非顶级”办公楼空置率为18%（CBRE数据）。
但随后大家发现，如果所在的地段有强劲的产业集群，有良好的经济活动，并且这个片区活力四射、混合多元，就算是百年前的物业，空置率也很低。
办公楼新旧这个指标是一个结果，并不是原因。
因为有钱，所以有更多的钱做开发，做更新。
而本质原因是：
这个片区有厉害的产业，有赚钱的公司集群，有吸引人的生活方式。
所以长期来看，一个办公楼现在的情况如何，设施是否老旧，空间产品是否满足企业的需求，都不那么重要，因为这些都可以调整。
最重要的是地段。
顶级REITs看重的也就是片区，他们经营的不仅仅是一栋楼，而是一个片区，当你把一个有潜力有前景的地方的活力提升，产业的盘子做大了，现金流就非常好看。
比如BXP在肯德尔广场的核心地段密集地拥有近11栋物业，包括写字楼、酒店等。
肯德尔广场靠近麻省理工学院（MIT），作为全球最重要的生物医药和技术创新中心之一，吸引了大量初创企业、研究机构和跨国公司。
根据《波士顿商业杂志》的数据，肯德尔广场的办公空间租金在过去十年中持续上升，平均年增长率超过5%；区域内的空置率常年低于2%，远低于平均水平，根本不愁租。
所以，对于我们来说，我们需要强化“片区思维”。
我们不仅应关注单个园区的情况，更应考虑整个区域的发展潜力，关注整个区域的长期发展趋势，思考如何提升区域的整体吸引力。例如，增加餐饮、购物、休闲娱乐设施，改善公共交通和基础设施，都会显著提升区域的吸引力，从而提高物业的租赁需求。
在创新和知识为中心的时代，片区更要注重营造产业网络产业集群，因为知识经济具有地理集聚的内在属性。特别是在早期阶段，更“需要”公司们集中在一起，而不是分散——公司的聚集不仅为公司们提供了更多的资源和机会，还加强了他们之间的合作和竞争关系。
而一旦一个城市吸引了一定数量的创新人才和创新的公司，它的经济会产生变化，使其对其他创新者来说更具有吸引力，形成马太效应，聚集度也会更高，也进而就会吸引更多的企业和投资，形成良性循环。
关注片区思维，采用长期战略、关注区域潜力和前景，是提升区域整体价值的重要途径。
城市的本质是网络，一方面是人/钱/创意的网络，另一方面是地理上的网络。这并不是资源的堆砌，而是要将人的网络与地理网络有机地叠放在一起，用空间及体验吸引人才，营造创新产业，培育创新生态——市中心才会有持久的魅力，这也是城市竞争的秘诀。