在价值投资派别中,除了巴菲特及其致股东信,目前市场上最受投资人尊敬的人物以及最受关注的市场观点,Seth Klarman(塞斯卡拉曼)一定位列其中。作为经典教材Margin of Safety(安全边际)的作者,Seth不仅长期投资业绩遥遥领先对手,而且总是能够在最关键的时刻提出充满智慧(wise)的评论帮助投资者提高投资技能(craft)。
作者简介:塞思.卡拉曼是Baupost 基金公司总裁,对价值投资有深刻研究,曾经是格雷厄姆《证券分析阅读指南》一书的主要作者。代表作还有《安全边际》,因脱销,在Ebay 和Amazon上卖到了2000 和1200 美元。卡拉曼投资入门是在共同股份(Mutual Shares)公司开始的,而著名的成长股投资大师普莱斯( Michael Price) 就是当时公司老板,所以继承了其价值投资一派的风格,被称为年轻巴菲特。他所管理的对冲基金,自成立至2007年底,25年来的累计收益率为5903.7%,其中最好一只基金累计收益率高达10134.2%,而同期标普500的收益率为1828.4%。
一、投资理念篇
(摘自Baupost2008年年报)
令人捉摸不透的市场先生(Mr.Market)
加注:Mr. Market 一说来自价值投资先驱Benjamin Graham。
“Common stocks have one important investment characteristic and oneimportant speculative characteristic. Their investment value and average marketprice tend to increase irregularly but persistently over the decades, as theirnet worth builds up through the reinvestment of undistributed earnings.However, most of the time common stocks are subject to irrational and excessiveprice fluctuations in both directions, as the consequence of the ingrainedtendency of most people to speculate or gamble”.
Robert Rubin在自己的书中曾说过很多人对所有事情都很确定,而他仿佛生来就对任何事都抱有不确定的看法。的确每个人看待问题的角度各不相同。凡事左思右想,犹豫不前的人在牛市中赚得总会少些;而当熊市到来时,对任何事情都从来不会“拐弯”的人,难免输得一塌糊涂。在投资领域,“确定”可大可小。如果一项投资结论存在问题,“确定”会使投资者失去补救的机会。投资者应该将自己“确定”的事情与别人对这件事情的看法进行“平衡”,因为其他投资者对事件的看法对股价的影响往往比其真正价值来得还要重要。如果你的判断已经在股价中完全体现,也就是你与其他投资者之间没有分歧,那么你的判断已经毫无价值可言。
首先产品设计时加入更大灵活性(本人注:即使都看到某一个投资机会,选择何种投资工具也是千差万别,需要保持开放的心态和宽广的视野。同是抄底美国金融股,中投买的是黑石的普通股,巴菲特买了高盛的优先股;同是看空美国的汽车股,保尔森买的是德尔福的债券并转换成普通股重新上市,seth相中的是福特信用债)。如果仅可以投资房地产股,就不如同时可以投资REIT,地产公司可转债等等。武器越多,胜算越大。其次,我们的基金最大的优势就在于长期资金的注入(本人注:我认为最好的筹资方式是巴菲特的伯克希尔,免受赎回之苦,seth对客户选择的恪守值得借鉴。偶有朋友看得起,邀请合作,都婉言拒绝,一是自己投资体系不成熟,更重要的是没有“志同道合”的客户)(我们的客户只有富豪阶层和机构客户,没有funds of funds,主权基金,退休金,共同基金等等)。这样基金经理在做决策时,不必为是否造成赎回担心,这是保证长期投资成功的关键因素(试想,就算基金经理给自己定下的投资时限为三年,但是却面临6 个月内的赎回压力,即使再好的基金也无能为力了,所以在选定客户类型时,要想好)。第三大优势是与合作伙伴保持良好的关系,而且保证我们是他们排名第一或者第二大客户,这样比如他们有大宗交易,首先想到的就是我们,而不是在几十个客户以后。而且这些合作伙伴一定也是认同我们的价值投资理念的,这样可以保证交易过程高效,成功率高。
比如我们现在持有一家生物制药公司,原来的公司由于很多科研投入,所以业绩不是很突出,但是公司单靠新药的版税就可以每年坐收30%的回报。后来公司分离,母公司帐上保留大量现金,专门负责新药研制,业绩不好;而子公司就是坐收版税,子公司虽然是一家很不起眼的制药公司,但有这样的背景,我们认为它的风险很小(本人注:有兴趣的朋友可以去翻阅Joel Greenblatt 的You Can Be aStock Market Genius,中译本叫《股市天才》,里面有相当多精彩的spinoff的案例)。
问:08 年和09 年的金融危机,传统意义上的价值投资者都很惨,是哪里出了问题,为什么这些聪明人都没有躲过去? 答:历史上价值投资者在大部分时间都是跑输的,他们只会在一年中例如百分之一或二的时间内跑赢,所以08 和09 年他们跑输并没有特别意外。关于价值投资在危机中的表现,我有两点分析。首先,08 年以前,市场对很多公司的估价模型中,隐含着LBO(杠杆收购)因素。这就意味着股票不会很便宜,大家都认为总会有人出更高的价格,比如出价高百分之二十的买家(下家)。而我们忽略了一个事实,并不是每一个行业都会出现LBO 的情况。虽然我不否认有些行业的确存在一定价值,例如消费品牌公司和比较稳定的行业,但是当这些业务模式出现问题后,“隐形”的LBO 并不会发生,于是股价就回到了应有水平。其次,周围的一切都在改变,我们已经不能简单的认为银行的账面回报率(return on book value)是12-15%,也不能简单地把建筑商类股作为关注抵押贷款市场和房地产市场的晴雨表,也不能再一味认为所有AAA 评级的标的都有同样的投资价值。对股票投资者而言,07 年和08 年要格外警觉,要习惯按照多米诺骨牌效应预见连锁反应,要像拼图一样把所有环节串联起来。具体地讲,他们要认识到次贷市场情况恶化,会引发房地产市场崩盘,会引发金融机构倒闭。如果没有看到这些联系,价值投资者会认为银行股很便宜,即便银行资本出现严重问题,其盈利能力会构成“护城河”。
问:那可不可以这样理解,对传统价值投资者而言,他们关注的是股票市场,对股票市场的泡沫是熟悉的,但是信贷市场超出了他们的关注范围。 答:其实还有另一个所有投资者的“通病”(不仅针对传统价值投资者),大家都不愿意持有现金,总是恨不得每一刻都是满仓操作(fully invested at all times)。市场热情很高时,大家倾向买入不算很贵的股票,而不愿再去寻找真正的bargain。一旦整个水池的塞子拔掉,大家都无法幸免。
举例来讲,当时我们首先问自己,在萧条时期,还有什么可以买?答案是汽车金融公司,最低的时候跌倒了4 折。其中我们最看好的是Ford Motor Credit,因为福特在三大巨头中存活可能性最大。而我们发现,即便是违约率提高8倍,也就意味着公司全部债务组合40%将蒸发。即便这样,当时的买入价还提供了足够的安全边际,这就是我们要找的抗萧条投资标的。同时我们这样分析:汽车贷款并不像房地产贷款那样范围广,虽然很多人看到房贷出现问题后首先想到汽车贷款也会爆发危机,但事实上06 和07年房贷违约达到高峰时,汽车贷款市场并没有发生严重问题,08年违约率也没有出现明显上升。
问:1932 年,Benjamin Graham 说过,“当股票很便宜的时候,有胆(enterprise)的没钱,有钱的没胆”。你是怎么做到在危机最严重的时候,还有勇气去大举买入?
Joel Greenblatt 的You Can Be a Stock Market Genius里面有很多具体的策略(本人注:吐血推荐这本书); Marty Whitman 和MartinShubik的The Aggressive Conservative Investor也不错; Jim Grant虽然经常预测不准,但是他写的东西总是很值得读; Michael Lewis写的Moneyball是关于价值投资,而BigShort这本书20年后我们再看,会更加认同其历史地位。虽然是本微观角度的书,但微观可以解释一切; Andrew Ross Sorkin的Too Big to Fail和Roger Lowenstein的The End of WallStreet也值得读。
永远不要停止阅读,虽然历史不会重复,但是it does rhyme(历史总有节奏可以把握)。Jim Grant说过,科学的进步要靠一点点积累,而金融的进步是周期性的(螺旋上升)。虽然不同阶段总会流 行不同主题,且投资者会认为自己在玩新概念,但没有什么是全新的,如果我们通过阅读了解过去, 也许我们也会预测未来的发展。