康泰生物上半年实现收入/归母净利润/扣非归母净利润分别10.52/3.37/2.96亿元，YoY+20.95%/+29.54%/+16.52%，相较于19年同期分别+30.28%/30.36%/20.64%，其中Q2单季度实现收入/归母净利润/扣非归母净利润分别7.75/3.11/2.87亿元，YoY+11.90%/+20.98%/+14.26%，相较于19年同期分别+66.33%/96.52%/92.87%，环比+179.87%/+1138.04%/+3213.72%。中报业绩符合市场预期。
一类乙肝疫苗恢复增长，二类苗恢复缓慢。主营业务方面，报告期内，一类苗收入1.80亿元，占营收比重17.11%，同比增加968.82%，一类乙肝疫苗业务恢复增长；二类苗收入8.72亿元，占营收比重82.89%，同比增长2.35%，二类苗受新冠疫苗接种影响大。四联苗预计上半年销量约130-140万支左右，对应销售收入约5亿左右，预计21全年销量与去年持平，约450万支；乙肝疫苗上半年销售收入约在3亿左右，预计21年收入和利润将实现快速增长；新冠疫苗上半年销售收入约在2亿左右（500万支左右），预计21Q3开始收入有望实现爆发式增长（预计在10-20亿量级）。
盈利能力有所增加，销售费用率有所下降。报告期内公司整体毛利率为84.44%，同比下降8.44个pp，其中一类苗毛利率68.09%，同比增长3.90个pp，二类苗毛利率87.81%，同比下降5.64个pp，毛利率下降主要由于公司对应产品销售合同发生的疾控储运费和代储代运费增加所致；净利率31.99%，同比增长2.12个pp。销售费用率32.84%，同比下降6.80个pp；管理费用率9.71%，同比增长0.51个pp；财务费用率-0.31%，同比下降2.00个pp，要是本报告期现金管理产生利息收入增加所致。研发费用率11.90%，同比增长2.14个pp，研发投入1.45亿元，占收入比例13.78%，同比增长54.53%。主要是本报告期 13 价肺炎疫苗、冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）等项目研发投入增加所致。
现金流方面，公司20年H1经营活动净现金流为0.49亿元，主要是本报告期销售回款增加所致，其中Q2净现金流2.27亿元，相较于Q1由负转正，大幅改善；21H1收现比1.03，净现比0.15，其中Q2收现比0.93，净现比0.73，经营状况有所改善。
二季度经营状况边际改善，Q3有望常规业务加速恢复，新冠疫苗开始贡献业绩。重点产品进展：1）13价：已报产，预计2021年Q3获批；2）人二倍体狂犬：已进入报产程序，预计预计即将拿到正式受理号，2022年获批；3）冻干Hib:2021年上半年已获批；4）冻干水痘：已完成Ⅲ期临床研究现场工作，预计2022年中获批；5）五价口服轮状：申报临床获受理；6）五联苗预计明年开启临床试验，24年上市；7）麻腮风疫苗正在进行临床前沟通，预计年底前提交临床试验申请。
公司基本逻辑仍在，短期看四联苗、13价肺炎和三代狂犬放量：1)百白破多联苗：格局极好，较长一段时间内将是公司独占，增长动力是替代单苗+替代进口；2)13价肺炎疫苗：格局较好，国内增长动力是先发优势+销售能力；3)三代狂犬：格局较好，技术壁垒很高，增长动力是替代二代狂犬，但替代周期较长。4）明年新冠疫苗依然需求量旺盛，预计为公司贡献至少10亿净利润。中长期看五联苗、麻腮风水痘、4价EV71、多价脑膜炎疫苗等品种研发进度推进。预计21-23年净利润10.00/19.73/27.27亿元，对应PE 86/43/32,维持“买入”评级。