神奇的PB-ROE模型：市场低估值时入场神器
从PB-ROE模型在投资实践中的表现回顾谈起：
说起PB-ROE模型，最有名的应该是某明星公募基金产品，
从发行以来，该产品实现了9.2年，总回报194.6%，年化12.45%的成绩，
2013年至2017年，该产品穿越一轮牛熊，实现了连续5年正回报（6.46%-60.25%）
根据万得数据，该产品在过去5年的股票型基金中，排名第一，过去3年排名17/136。
但是很可惜的是，该产品的基金经理已经离职，
但是深入研究PB-ROE模型的成功原因还是很有意义的，
无论是投资股票还是选择投资基金，都可以从中有所借鉴。
什么是PB-ROE模型？
PB是市净率，每股股票价格/每股净资产，而净资产又是公司总资产减去公司负债的结果。
所以PB是一个价格指标，衡量的是每股净资产卖多少钱。
ROE（净资产回报率），是公司净利润/公司净资产。
ROE是一个盈利指标，衡量的是公司的净资产能够贡献多少收益率。
所以当PB和ROE结合在一起，
其实是用量化的指标去找寻“有可持续的盈利能力的，便宜的公司”。
对PB-ROE的一个很常见的误解就是把它当做一个量化策略，
其实并不然，PB是一个相对客观的估值指标（也有主观成分）。
但是ROE很主观，因为分子的净利润，应该是可预计的，中长期的可持续的净利润。
不是去年年报，或者上半年中报披露的净利润。
在这个过程当中，涉及到行业的景气程度，公司微观层面的竞争力变化，
目前看，似乎还没有能够纯量化进行解决的办法，
仍然要依赖基金经理的主动管理和专业判断。
例如银行的ROE很高，PB很低，
但是银行的PB低，是因为银行股的坏账率被人为压低了。
而银行的ROE高，是这门生意的高杠杆率决定的。
每个行业都有不一样的地方，所以机械的用ROE-PB方法选股并不是最好的办法。
定量回测量化PB-ROE的历史业绩
我们简单用果仁网的工具做个回测：
在沪深300和中证500成分股中，筛选PB小于3，过去5年ROE大于10%的个股，
平均持有30个个股，等权重，并且每20个交易日调仓一次。
这样一个简单机械的组合，都能够实现对沪深300的显著跑赢。
从量化回测的特征来看，这一策略有更高的年化收益，更低的最大回撤，
但是其收益率的波动性，和沪深300一样高（回测阶段甚至略高），
因此，PB-ROE策略在高仓位的前提下，其收益率的波动性也比较高，
属于高弹性的策略品种。
这一点，也可以从策略的年收益分布上看出来，在市场表现好的年份（2012、2014、2017）
该策略两次大幅跑赢沪深300，一次轻微跑输沪深300。
而在大盘表现一般的年份（2011年、2013年、2016年和2018年至今），
该策略2011和2016年表现较好，但是2013年和2018年，就和大盘差不多。
所以说，这是一个相对收益策略的品种：适合熊市低位播种，等待牛市的高弹性回报。
PB-ROE策略年收益对比（参照系，沪深300）
PB-ROE策略因子有效性测试（分五组）
从因子有效性的角度看，
PB+ROE确实呈现出了PB越低，ROE越高的公司股票回报更高的特征。
PB-ROE策略市值分布，基本都是70%分位以上的大市值股票
值得一提的是，该策略由于筛选过程中，
已经剔除了PB大于3，ROE小于10的个股（基本是小市值股票），
五档分位的市值分位都比较接近，在因子排名分析中，已经有效排除了市值因子的干扰，
所以该策略和指数基金相比，主要提供的是独立的超额收益，不是仅仅赚贝塔的钱。
从沪深300、中证500指数成分的PB-ROE分布，
可以观察到，其实上市公司的估值和盈利能力是正相关的，
ROE越高，相应的PB也越大（对应图中红色的拟合线）。
那么这里就有一个性价比的概念：
在PB相同的情况下，ROE更高的股票更好，
或者ROE相同的情况下，PB更低的股票更好。
但是这样的量化体系，在专业的机构投资层面，
仍然离不开定性的指导：
比如说某些行业的盈利非常依赖政府补贴，
一旦补贴政策发生变化，市场对公司未来的ROE水平预期就会下降，
而量化的分析只能根据历史数据进行回测，很难捕捉这样的变化。
再比如说，医药公司的未来盈利预期，和新药研发投产市场化的进度高度相关，
财务数据的角度，很难去对创新型的医药公司未来的ROE进行长期预测。
另外，从净资产角度，其实PB也有很多需要主观分析的地方，
A股保险股的净资产，相对于美股保险股存在低估，
由于准备金计提不能摊销，形成负债，所以净资产偏低。
所以寿险公司的估值往往看P/EV（内含价值），而不是PB。
综上可见，证券分析的本质是一样的，要找到盈利可持续，价格合理的股票,
但是在具体到每一个行业，每一个股票上，又不能按图索骥。
投资人在运用PB-ROE体系的过程中，
至少需要关注以下几个问题：
1、ROE是否可持续？
2、未来可持续的ROE有没有被市场预期？是否预期过高？
3、公司的盈利能力，是来自于内生还是外延（并购）？
一般来说，能够通过价值投资方法去估值的，都是盈利比较稳定，
盈利来自于内生增长，且增速相对容易预期的公司，
比如贵州茅台、格力电器、招商银行的净资产。
PB指标的分母稳定增长，但是分子波动比较大，
有市场预期的变化，也有流动性扩张收缩带来的波动，
那么PB-ROE策略就能够在这些白马股涨到比较高的位置时，轮动换股
比如说2018年上半年的医药白马，
当这个板块的个股估值集中上升，单兵突进时，
就会在模型调仓时被卖出。
当然，如果是整体市场的估值提升，后续带来的调整
在高仓位的限制下，PB-ROE策略也难以独善其身，
这是相对收益策略的特点，
也是为了不错过高弹性的回暖机会，而需要去承担的波动。
当前市场环境下，PB-ROE模型投资价值如何？
截止2018年9月6日，沪深300指数的PB已经降至1.38倍，
而2014年的最低点为1.19倍（月数据），
如果说，沪深300的估值回到2014年的最低点水平，还有16%的下降空间。
但这只是静态的分析：
2018年上半年，沪深300指数的每股净资产为6.46元
相对于2017年中报6.01元的BPS水平，同比增长7.48%。
目前沪深300的动态PB是低于1.38倍的。
如果通过ROE除以PB的方法，测算目前股市的预期回报率，
那么现在沪深300指数11.97%的ROE，1.38倍的PB，对应8.67%的预期回报。
从市盈率角度看，沪深300的市盈率（TTM口径）为11.08倍（截止9月6日），
Earning yield（1/PE）大致对应9.02%的预期回报率。
再从国际横向对比来看，如果运用PB-ROE框架去分析，
在ROE差不多的主要指数中，上证综指和恒生指数为代表的AH大盘性价比最高。
所以综上所述，PB-ROE是一个量化和主动管理相结合的相对收益策略，
该策略的核心就是：在传统的行业研究的基础上，在可比的盈利水平下找出估值最低的资产。或者在相同的PB下，找到盈利质量更好的个股。
该策略不注重大盘择时，高仓位运行，所以配置时间点比较重要，市场低位的时候最佳。
前文所提到的明星PB-ROE产品，由于管理人的变更，
很多投资人感觉到失去了一个好的投资机会。
但目前广发基金推出的新产品：广发估值优势（代码006136）
也是一只采用PB-ROE策略的公募混合型证券投资基金。
该产品的投资范围是：权益资产60%-95%的仓位，
可以投资港股，但是港股通标的不得超过股票资产的50%（0-50%）。
其中有5%为现金或一年期内的政府债券（应对赎回的流动性仓位）
业绩基准指数为：沪深300指数60%，恒生指数15%，中证全债25%。
所以这是一只吻合PB-ROE策略本质的高仓位，相对收益品种。
如前文所述，PB-ROE是一个好策略，当前也是不错的布局时间点。
但是更重要的是，PB-ROE是一个量化+主动管理的策略，
产品有没有好的投资价值，一定要去看管理人的水平如何。
广发估值优势拟任基金经理资料（来源：天天基金网）：
张东一，女，硕士， 2008年2月加入广发基金管理有限公司，2008年2月至2013年9月在研究发展部任行业及公司研究员，2013年9月至2015年12月先后任机构投资部、权益投资二部投资经理，2015年12月8日至2016年7月25日任权益投资二部研究员。2016年7月起担任广发聚优灵活配置混合型证券投资基金基金经理。2017年1月起担任广发多因子灵活配置混合型证券投资基金基金经理。2017年10月起任广发创新驱动灵活配置混合型证券投资基金基金经理。
张东一是广发10年老将，6年行业研究员经验，4年投资组合管理经验。
从实战业绩的角度看，张东一管理的产品广发聚优，
2016年8月份以来显著跑赢沪深300，业绩表现优异。
PB-ROE策略需要价值风格的主动管理型选手掌舵，
因为ROE的动态预测，这是考验行业研究、公司基本面分析的基本功。
看一下张东一管理的广发聚优的前十大重仓股，就可以看出这是一个注重基本面深度研究的基金经理，
持仓集中在蓝筹白马，而且在2018年上半年进行了加仓，仅对伊利股份进行了减仓。
持仓风格很集中，如果不是对基本面研究比较深，这么集中的持仓是比较罕见的。
相信除了张东一的掌舵，广发基金强大的投研团队也能为广发估值优势提供助力。
PB-ROE策略这样的被动+主动产品，需要量化团队和行业研究团队的辅助，
基金经理才能够更好做出主观判断，所以大平台研发的产品，竞争力会更强一些。
费率：
费率上和其他主动管理型产品一致，
认购费率1.2%，过了认购期，申购费率1.5%（一折优惠费率分别为0.12%和0.15%）
持有成本，管理费1.5%，托管费0.25%，年持有成本为1.75%。
整体来说，这是一支投资策略鲜明易懂，管理人能力较强的相对收益品种，
相信在这个时间点发产品，管理人也是看到了市场大幅调整后的低位布局机会。
对于希望配置PB-ROE策略，但是又因为某产品管理人离职而感到遗憾的投资人来说，
不妨考虑一下这一只新发行的广发估值优势（认购期：18/08/20～18/09/14）
认购期截止9月14日，如果有认购意向的投资人，应该注意抓紧享受认购期的费率优惠。
当然，不要忘记通过蛋卷基金这样的平台去获得一折费率。
文末福利
蛋卷基金开户链接：
https://da@蛋卷基金
蛋卷基金新手福利：投资满200减5，满1000减10
https://da@蛋卷基金
