内容摘要
1、特钢类企业的生意模式：产业链话语权不高，竞争的核心在于两点：1）中高端产品的生产能力，和成本控制能力，成本控制取决于稳定的原材料供应，2）经营效率。
2、南钢的板材规模是中信特钢的两倍，但板材同质化较为明显。中信特钢则在长材方面优势突出，合金钢棒材的单吨毛利是南钢的两倍。
3、特钢主要用于高端制造业，可以对标高端制造业更突出的日本。日本特钢自1977年-2008年，占粗钢的比重由12%升至17%。我国目前特钢的占比约为12-15%，其中中高端特钢只有4%。
钢铁，一个让人很难有兴趣的行业， 产能过剩、竞争激烈、夕阳行业，这些都是描述这个行业常用的形容词，近5年一直处于景气度的下行周期。虽然身处钢铁行业，但特钢是典型的新材料高附加值行业。下游普遍用于汽车、工程机械、航天航空、新能源等领域。今天我们就借助中信特钢来看看这一细分领域，还是重点关注三个方面：生意模式的成色如何？怎样才能获取更高的投资回报率？未来还有没有发展前景？
1、特钢的生意模式
先从产业链结构来看，钢厂位于中游，上游是原材料厂商，包括铁矿石、合金，以及炼钢过程中的能源——煤炭，这些都属于大宗商品。中信特钢的成本构成，两项主要成本分别是原材料和燃料动力，原材料主要为铁矿石、合金和废钢，占营收的比重62%，这其中大约一半都是铁矿石。燃料动力主要指煤炭和电力，以煤炭为主，占营收比重为13%。两项成本合计占比达到了75%，又都是可变成本，所以钢铁行业很难形成规模效应。
从中信特钢的供应商来看，前五大供应商采购额占比为16%，其中有三家供应商是关联方，这三家都是同一大股东旗下的大宗商品贸易商。这里还要多提一句，有关联交易并不可怕，只要交易是合理的。
中信特钢采购铁矿石等原材料，主要是通过专门负责大宗商品贸易的兄弟公司，这从逻辑上是说得通的。铁矿石是大宗商品，所以不存在依赖单一供应商的情况，但上游铁矿石矿产企业高度垄断，全球 75%的高品位铁矿石产量和贸易量集中在巴西淡水河谷、力拓 集 团 、 必 和 必 拓、 Fortescue MetalsGroup .Ltd（简称“FMG”）四大国际矿业巨头手中，铁矿石自给率不高，给国内钢铁企业造成了非常高的成本压力。
特种钢材制造商，在国内的集中度并不高，大型的企业集团包括中信特钢、南钢股份等，专业化企业以太钢不锈等为典型。
特种钢材的下游分布比较广泛，包括汽车、工程机械、航空航天等工业制造领域，其中汽车需求占比最高达到了40%。这一点明显区别与普钢，普钢下游需求主要集中于建筑领域，建筑用钢占比超 50%。
根据中信特钢的财报，公司产品前两大应用领域是石油化工和汽车，与行业的情况基本一致。公司需求主要受到制造业，尤其是高端制造业的景气度影响。由于产品应用领域比较多，客户分布比较广，不存在依赖单一大客户的情况。
再来看公司的资产结构，主要资产集中在三项：应收账款、存货和固定资产，其中固定资产占大头，占比44%，是典型的制造业企业的资产结构。而资本开支整体的占比并不高，说明不需要持续的高投入，关键在于如何利用现有的固定资产来创造利润，比如在产品的品类和质量上下功夫。
结合产业链特征和资产结构，我们简单总结中信特钢的生意模式：上游铁矿石高度垄断，下游客户行业分布较广，在客户和供应商面前话语权都不高；又是周期性行业，周期性行业的关键在于产业链一体化，但是向上游拓展，提高自给率的难度比较高，想要比同行业做的更好，关键在于生产高端产品的能力，成本控制能力，和经营效率。成本控制取决于稳定的原材料铁矿石的供应，经营效率则体现为回款和存货的管理。
2、投资回报率
了解完生意模式，我们再来看投资回报率。公司原名大冶特钢，19年完成重大资产重组，实现股东中信泰富特钢整体上市，并更名中信特钢，实控人为中信集团。所以对数据的分析具体看20-23这四年的数据即可。重组后的业绩表现分两个阶段，前两年投资回报率连续上升，后两年投资回报率连续下降。从直观数据上看是因为毛利率和净利率的变化，背后的原因是：钢铁行业景气度的变化。我国粗钢产量在2020年达到峰值后，21年开始连续两年下降，23年也勉强维持上一年的水平，表观消费量则是连续三年下滑，钢铁行业整体产能过剩。从钢材价格来看，疫情前两年下游复产赶工的需求强劲，带动钢材价格指数大幅上升。但进入2022年，终端需求不足导致钢材价格下滑。除去15年极端行情下的价格，当前的钢材价格位于03年以来的相对低位。
作为钢铁细分行业的特钢，基本上也是同样的规律。中信特钢的主要产品共四类，把每类产品的单位毛利数据统计出来，能够发现一个共同的规律：2022年开始，钢材价格连续两年下降，单位成本22年上升，23年下降，成本端压力减轻，但是钢材价格连续两年下滑，导致毛利率下降，归根结底，是因为需求不足——竞争激烈——降价。
在景气度低迷的背景下，公司的经营效率也在下降，体现为应收账款的回收期、存货的销货周期都出现了显著的增加，拉低了整体的经营效率。
我们再拉长时间，对比19-23年期间的一些核心数据：首先是净资产在这期间的复合增速是11%，净利润只有0.2%，说明资产的增长并没有带来相应的利润增长，资产的盈利能力不高，23年公司又通过收购获取了天津钢管的控股权，增加了在特种无缝钢管方面的产能，净资产进一步增加，但是拉低了净利润的表现。
对于投资回报率的拆解，我们再来看另外一家同业公司：南钢股份的表现。南钢股份2023年实控人发生变更，也是中信集团。特钢类收入占比为56%，其余还有10%的建筑螺纹钢和13%的贸易业务。近年来明显的变化是逐渐收缩低端建筑用钢，拓展高端特种钢材业务。得益于产品结构的调整，23年平均钢材销售价格4481元/吨，同比2.3%，而钢材价格指数和中信特钢的单价都是下降的。
两家公司在毛利率上的差别主要是由于产品结构的不同。南钢的板材规模是中信特钢的两倍，但板材同质化较为明显。中信特钢则在长材方面优势突出，合金钢棒材的单吨毛利是南钢的两倍。
两家对比后，我们能看出，特钢企业的投资回报率关键在于中高端先进特钢的生产能力，要具备这种生产能力，需要积累各个工艺流程中的经验，还需要研发和改进产品。
对投资回报率的拆解比较简单，目前下滑的主要原因是行业景气度位于低谷期，那么行业何时能够走出低谷呢？
3、行业景气度指标
先来看特钢的价格。与钢材综合价格指数的走势一致，特钢的价格也位于近四年以来的低位。
不过从普钢行业来看，行业在低谷期已经出现了一些积极的变化。电炉和高炉的利润，已经位于近5年以来的低位。
在利润低位影响下，产能也逐渐收缩至低位，库存也持续下行。
虽然很难确定景气下行什么时候结束，但至少现在看到的积极现象是：产能去化逐步到位，未来下游需求稍有回暖，会对价格起到明显的拉动。
除了景气度指标，特钢行业长期的增长，也是需要关注的。特钢主要用于高端制造业，可以对标高端制造业更突出的日本。日本特钢自1977年-2008年，占粗钢的比重由12%升至17%。我国目前特钢的占比约为12-15%，其中中高端特钢只有4%。
另外，从进口替代的角度来看，我国每年进口的1000多万吨特钢，高端特钢300-400万吨，主要集中在航空航天、先进轨道交通、海洋工程等高端装备制造领域。伴随国内产品技术水平的提升，进口替代也会是增长的动力之一。
起底中信特钢，我们可以得到三点启示：
1、特钢类企业的生意模式：产业链话语权不高，竞争的核心在于两点：1）中高端产品的生产能力，和成本控制能力，成本控制取决于稳定的原材料供应，2）经营效率。
2、当前还很难确定景气度下行什么时候结束，但有一些积极现象：高炉利润位于低位，产能去化逐步到位，库存水平位于低位。
3、长期来看，特钢行业增长的动力来自：渗透率的提升和进口替代。
来源：巨丰投顾、好股票应用
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