【投资要点】
23年国内外金价再创新高，黄金珠宝企业率先受益。黄金系衰退环境中的进击品类，全球近10年回报率高于多数主流资产。国际金价与美元指数高度负相关，彰显全球经济景气度和恐慌指数。回顾23年，纽约商品交易所黄金期货价格累计涨幅超13%，12月初COMEX再创新高。叠加降息预期及汇率因素，国内金价23Q3国内外溢价显著收窄，年末避险情绪缓释，以老凤祥为代表的黄金珠宝企业率先受益。
全年金银珠宝类目跑赢社零，自戴悦己类场景丰富。23年金银珠宝类增速（+13.3%）远超社零总额（+7.2%），24年元旦春节延续火热。23年国内黄金首饰及实物黄金消费量破千吨，金币金条较19年增32.7%，部分首饰佩戴仍受保值情绪驱动。从终端零售看，黄金首饰约占珠宝市场的50%，古法金超过普货黄金成为零售商库存第一大品类，周大福、老凤祥、豫园股份等老字号品牌份额靠前。
头部品牌具备典型奢侈品基因，时间沉淀方可穿越周期。德勤《2023全球奢侈品力量》前100企业中共有10家来自中国（含港澳台），9家主营黄金珠宝，其中周大福、老凤祥排名第7、11。珠宝配饰自古以来都是身份价值的体现，周大福、梵克雅宝、宝格丽等国内外老牌珠宝被当作到达一定年龄段和社会地位的圈层象征。
多种经营模式整合内外部资源，下沉市场大有可为。三线及以下城市珠宝零售市场规模CAGR达10%+，人均年消费从2017年的460.7元增至2022年的617.5元，CAGR达6.0%，低客单、轻量化产品表现突出，依靠加盟模式可快速撬动社会资源。当前老凤祥、中国黄金、周大生、豫园股份等公司加盟店占比均在90%+。
“品牌+加工”两重溢价并行，独特设计及工艺渗透。品牌溢价：投资金条溢价率3-4%，首饰25-30%，2020年略高为30-35%。加工费：黄金首饰30-70元/克，随工艺复杂程度抬升。古法、镶嵌类占比与毛利率水平正相关，老铺黄金毛利率达40%+。重工产品趋于仪式化、高端化；日常单品趋于简约化；IP产品趋于国潮化、快时尚化。
【配置建议】
建议持续关注品牌和供应链输出能力恒强的老凤祥、周大生、中国黄金、潮宏基、周大福等。鉴于宏观环境和线下消费恢复进程的不确定性，分红或派息率较高的公司有望受益，建议关注菜百股份等。
【风险提示】
下游需求不及预期；地缘政治等引发的金价波动；开店不及预期等。
（来源：东方财富证券）