//@否极泰董宝珍: 引言
在投资银行股票时，许多投资者关注公司的管理层是否优秀。然而，董宝珍却认为管理层是风险因素，因为人是易变的。他强调了区域经济的重要性，将重点放在了地区特点上，以减少管理层风险。本次节目探讨了如何通过关注区域经济和其他因素来屏蔽管理层风险。
投资者提问
“零售银行业务是一门好生意，只要管理得当，即使是在现在的恶劣环境中，仍然能赚钱。零售银行业务与批发银行业务面对的客户不同。加州的大型银行具有明显的竞争优势，只要管理好了，它们能实现非常高的资本收益率。”
上面这段文字是1993年维斯科金融公司股东大会上芒格的问答。
投资者认为，“只要管理好”，在美国银行是一门好生意的前提条件。
中国银行业的特殊性虽不至于此，但“管理”在某些特殊银行的评估中也应做为一个重点？
管理层：风险因素还是竞争优势？
我自进入股市买了这几十只股票，我从来就不研究管理层，我买过上海电力、大秦铁路、高速公路公司，还买过茅台，但我很少把“管理层优秀”作为我买的原则，为什么这样做？因为我认为“管理层优秀”是风险因素，管理层是个人，人是易变的，而我要的竞争优势是客观永固不可改变的。

我讲过一个案例就说如果我们到达埃及，我们买哪个公司？一个是苏伊士运河，一个是金字塔，我们不会买埃及管理水平最高的公司，为什么不会？因为管理水平一定是“人”的管理水平，人的确定性是所有要素中相对最脆弱的，它要比某些固定客观因素导致竞争优势要弱得多得多，所以我自己是从来不研究管理层，我也不把管理层作为一个关键的决定因素。
关注银行的几个点
在投资银行时，我更关注以下几个因素：
1.业务模式：中国的银行业存在不同的业务模式，包括零售业务、对公业务以及与所在城市紧密捆绑的盈利模式。城商行通常采用与城市发展战略完全融合的盈利模式。了解银行的业务模式对于评估其未来表现非常重要。
关于城市与银行的紧密合作盈利模式，我们可以以成都银行、杭州银行、南京银行、长沙银行、郑州银行以及兰州银行为例，它们属于城市商业银行，从设立到运营到战略规划，都与所在城市密切捆绑在一起，成为该城市发展的金融资源供应者。可以将它们的经营模式类比为购房，投资这些银行实际上是在投资特定城市的未来。

这是因为这些银行的业务模式完全融合了所在城市的需求和发展战略。例如，成都银行的业务模式与成都市完全融合，杭州银行的业务模式与杭州的城市发展战略完全契合。这种盈利模式主要存在于城市商业银行，特别是省会城市的商业银行。
通常情况下，"对公模式"主要用于支持大型项目发展，每笔交易涉及数十亿以上的资金。这种模式可以被描述为一种较为宽泛的经营方式，但在某些发展阶段却能够实现快速增长。

另一方面，"零售模式"主要以零售客户为主要服务对象，主要在中国市场上以平安银行、招商银行以及邮储银行为主要代表，还包括一些小型农村商业银行。零售模式的特点是被动的，需要深入到每个家庭，有些小型农村商业银行在开展业务的过程中甚至会与客户建立亲密关系，这就是他们的零售模式。而在大型银行中，主要代表是招商银行、平安银行和邮储银行。这些模式的不同特点已经注定了每家银行的经营方式，包括未来的经济周期等等。
因此，作为研究者或投资者，最重要的是理解银行的经营模式，因为银行的模式会深刻地影响其经营状况和经济周期特征。
在过去的10多年里，我们可以明显看到，招商银行、平安银行以及邮储银行的经营数据相对较好。实际上，招商银行和平安银行是过去几年来几乎唯一市盈率达到10倍以上的银行，这是因为市场高估了零售银行的经营能力，但实际上这只是表面现象。

过去的10多年里，平安、招商银行以及邮储银行等零售银行的经营数据表现良好，这一现象主要是建立在过去10多年中国社会个人加杠杆的基础之上的。在2008年前后，中国居民的杠杆率仅为百分之二到百分之三十。然而，从2008年开始，由于个人房贷、个人消费贷款等一系列因素的崛起，中国居民的杠杆率飙升至高达60%的水平，接近一些发达国家的水平。
这种从20%升至60%的杠杆率增长，正好为零售银行的良好经营数据提供了客观背景和支撑。如果没有这一客观背景，那些零售银行的战略不太可能取得如此良好的效果。因此，零售银行的出色经营数据更多地应归功于社会背景，即过去10多年个人杠杆率上升的背景，这推动了零售业务的发展，银行选择了零售战略。

然而，近几个季度招商银行和平安银行的主营收入都出现了负增长的情况，似乎自2023年上半年报以来持续下滑，而邮储银行的主营收入增长勉强维持在2%。与此同时，其他银行的主营收入虽然也受到息差下降等因素的波动影响，但波动幅度没有那么大。这是为什么呢？
主要原因是过去三年来，疫情冲击导致零售需求大幅下降，普通民众不敢轻易借款，再加上整体上已经达到60%的居民杠杆率，已接近一些发达国家的水平。因此，零售业务在这一背景下逐渐趋于平淡，相对不再那么强劲。因此，在这种情况下，银行的经营表现受到国家战略的影响更为显著，而银行管理层的影响相对较小。
2.发展战略：银行的发展战略与其业务模式密切相关。了解银行的战略是否与其所在地区的发展战略相契合，有助于判断其长期表现。
3.股东结构：股东结构对银行的经营稳定性和决策过程起到关键作用。实质性的大股东可以有效制衡管理层，从而维护公司的长期利益。

（图片来源于网络）
接下来，我们来讨论银行的股权结构，以锦州银行为例。锦州银行的股东主要是私营企业，每个私营企业持有的股份都在5%以下，这导致了经济学上著名的“搭便车效应”。例如，如果你持有5%，我持有5%，我们两个可能觉得不需要参与银行的管理，因为我们持有的股份总和仅占90%，其他人会管理银行的事务，而我们可以“搭便车”。换句话说，由于股东分散，没有明确的实质性大股东，银行缺乏实际的负责人，这种情况也在民生银行等银行中存在。
因此，出现了在有大股东的情况下，内部人员控制的现象。在的情况下，管理层完全掌控了银行，一旦管理层掌权，他们可以按照自己的意愿行事，股东几乎无法插手，最终可能导致不良的经营决策，资金难以收回，最终导致银行破产。
民生银行也存在类似情况，我曾在一次民生银行股东大会上问管理层：“我们的股权结构是否存在问题？”但所有董事会成员都保持沉默。事后，员工告诉我：“你的提问太直接了！这种问题不应该在股东大会上提出。如果管理层敢说是股东的问题，那就麻烦了。”
因此，股权结构非常重要。以包商银行为例，该银行只有一个股东，他掌握了90%的股份，这使得缺乏股东的制衡，出现了一股独大的情况。
我们要诚实地说，中国上市的大型银行中，招商银行的管理水平是相对较好的。看一下招商银行的股权结构，实际上是相对国有控股的，同时也包含了社会其他股东。
因此，我们凌通盛泰团队的研究结论是：
银行的股权结构对银行的长期影响至关重要，关键是如何在股东和管理层之间实现制衡。管理层是潜在的风险源，但也是具备能力的，必须确保管理层专注于为公司服务。股权结构需要有实质性的大股东，这样有能力的管理层在受到实质性大股东的有效制衡后，才能为公司的经营和发展努力。
因此，在中国银行业出现了这样的情况：国有控股的银行的经营数据相对较好，严重的人为疏失和重大问题相对较少。
我们的团队进行了认真的研究，最终发现，自1978年以来，中国的改革主要是破除国有部门低效率的垄断，一旦私有化，许多行业就迅速崛起，特别是在制造业、零售和商业领域。然而，在金融领域，国有控股银行已经展现出较高的稳定性和较小的风险，这一现象已经出现。
我所知的有一所私人控股的券商业务流程，早晨还是这样，下午大股东有新的想法马上就可以发，完全是根据大股东的想法来做，员工根本就没法预期大股东有什么新想法，本来已经熟悉一套业务流程这样执行的过程，这大股东有新想法了，他就推翻了，他们无所适从。而现在在国有大券商里面基本上都是流程化。
这里面的问题就是说金融是要有一个保守属性的，金融是高风险的，在这种高风险的情况下要想活得久，要想能发展下去，必须有一种如履薄冰的保守心态，不能激进。金融的杠杆是很高的，金融普遍是使用杠杆的，一旦败了以后就几倍放大，所以金融需要一种保守的态度和原则。
因此，国有企业的保守特性对金融领域是有利的，这解释了为什么在中国银行业中出现了国有控股银行经营相对较好，而那些没有实质大股东，尤其是完全是私营民间资本的银行反而困难重重，存在许多问题的情况。因此，在这种情况下，股权结构也变得极其重要。
4.报表数据：财务报表数据提供了关于银行健康状况的重要信息。特别关注资产结构、不良贷款率等指标，以评估银行的风险水平。
接下来，我们需要仔细研究银行的数据。银行属于周期性成长股，有时必须在周期底部或经济衰退的拐点购入。我们需要关注银行的数据，其中包括资产配置，以了解管理层是否具有保守和负责任的特点。数据也可以用来观察资产的结构和分类。
例如，如果发现一个银行的资产配置主要是非标资产，而无法清楚识别这些底层资产是什么，这通常表明银行不够保守，因为非标资产通常利率较高，但容易出现违约风险。因此，政策上也限制了非标资产的使用。在这种情况下，我们可以通过数据来观察资产的结构和分类。如果一个银行的债券主要是金融国债，那么风险较低。
每个管理层都会告诉你他们是高手，是谨慎和可信赖的，但是要看其行动，看他们的资产配置，因为资产反映了他们的决策思路。因此，从数据中找出哪些银行更具潜力是很重要的。
我不太关心银行董事会成员的姓名，因为我相信“人是最不可信赖的”。孙子兵法中的一句名言：“求之于势，不责于人”。这意味着在决策中，应该依赖于情势和数据，而不是过于依赖个人。晋商有一句名言：“人心之险，险于山川”。这表明不要过于依赖个人，因为人心是不稳定的，而数据和情势更为可靠。
5.估值水平：最后，估值水平对于决定是否购买银行股票至关重要。
不深入研究管理层，如何有效地规避这些风险
在《董宝珍至出资人的信中》中，我们记录了许多文章，展示了中国国有大行和股份制银行在全国各地的运营数据。我们的数据统计表明，在东北地区，没有一个银行能够将不良贷款率控制在2%以下。尽管最近情况有所好转，但在东北地区，没有一个银行能够避免亏损。这凸显出了区域经济在投资中的重要性。银行信贷的抵押品是房产，房价的下跌将导致抵押品贬值。而房价是否下跌则与地区特点有关。例如，鹤岗市有5万元的房产，现在抵押品价值下降了。
与一些发达地区的银行高管交谈时，他们说有时候他们能够回收抵押品并获利，抵押品升值，房价上涨，这是因为该地区的经济状况良好。因此，区域经济是最为关键的因素。

中国国有银行和股份制银行在全国各地的数据中，珠三角和长三角的不良率都很低，盈利水平很高。长三角的表现甚至好于珠三角。与欧洲相比，中国国内的地区差异非常大。因此，在这种情况下，要将重点放在管理层这个“人”的要素上，并将投资寄托于“人”，我感到非常担忧。
因此，我们必须考虑区域经济，选择良好的地区，避免不利的地区，这是我的投资策略。在投资中，“人”是一个最不确定的因素，很难了解一个人的品格和道德，但我们可以通过已经展现出来的因素，如区域经济、股权结构、战略、财务报表数据和估值等来更真实地了解企业管理层的状况。
这引发了一个有趣的问题。巴菲特、芒格以及国际投资界主流观点强调，特别是价值投资者，应高度重视管理层的素质，将其置于重要的决策因素之一。
然而，我提出了一个与他们相反的观点。我认为不应过分强调管理层的优秀程度，因为客观上管理层的优势是脆弱的。我们需要一个强大的护城河和竞争优势来确保长期的成功。竞争优势必须以长期为前提，而“人”作为管理层成员是不具备长期性的。因此，我认为将过多重要性放在管理层上似乎不太妥当。