今天我们来看一家企业，江铃汽车。
一、基本情况介绍
江铃汽车的主要业务是生产和销售商用车、SUV 以及相关的零部件。公司坚持自主品牌和福特双品牌战略，主要产品包括 JMC 品牌轻卡、皮卡、轻客，福特品牌轻客、MPV、皮卡等商用车及 SUV 产品以及发动机、车架、车桥等零部件。现有产能33万台，2023年产能利用率93%。
分产品来看，四大类产品销量比较均衡，其中SUV 占比最高，达到了35%，其余都在20%左右。2023 年在行业细分领域中，江铃轻客产品市占份额稳居第一；江铃皮卡产品市占份额位居行业第二；江铃轻卡产品市占份额位居行业第六；江铃出口销量突飞猛进，销售 95696辆，同比增长52%。
二、财务情况分析
通过财务报表回溯江铃汽车十年的情况。
1.利润含金量高，十年净现比为2.23，经营性现金流远远高于净利润，十年收现比为1.1，回款良好，销量现金都能收回。这两点证明江铃汽车的生意模式还不错，赚的都是真金白银。
2. 自由现金流充沛，十年自由现金流是净利润的1.29倍，说明赚的都是真金白银，也不需要大规模的投资，赚来的钱不需要再大把投入来维持企业发展，是个好生意。
3. 再看净资产收益率，常年小于15%，2023年勉强达到15%的及格线，但是从18年来一直持上升状态，持续向好。根据2023财报，归母股东权益约103亿元，但是账上有100多亿现金，剔除现金，真实ROE远高于15%。
4.毛利率、净利率都不高，毛利率常年维持在15%的水平，净利率也低，3%左右。同行业对比，毛利率、净利率均低于长城汽车（分别为19%和5%左右），可见江铃汽车的产品竞争力没长城汽车的强，江铃汽车能否保持产品的竞争力存疑，后文我们再讨论。
5.业务简单稳定，以“成为轻型商用车行业领导者，福特高性能产品提供者”为发展愿景，专注主业，生产销售两大品牌四类车。
6.分红能力很强，分红募资比达到了惊人的43倍。印证了前文提到的利润含金量高，公司分红也很大方。其中2018年和2020年还进行了特别分红，分红金额远高于当年净利润。十年总分红比例为净利润的87%，妥妥的现金奶牛啊。
再看江铃汽车的资产负债表，账上还有100多亿存款，考虑到企业曾在2018年和2020年进行特别分红，将来的某一天是否会再来个特别分红我们后文再分析。
7. 过去十年营收稳定增长，但是利润波动很大，可见竞争优势一般，无强大的护城河。
综上七点，经过对江铃汽车过去十年的数据分析，可以得出结论，江铃汽车是一家产品竞争力一般，但是公司经营质量很不错，利润含金量高，分红大方的一家企业。
三、未来竞争优势判断
对于未来，尚有两点需要明确，一是未来经营能力如何，会不会在汽车竞争的红海中淘汰，二是未来分红能力如何，投资回报率如何。
1. 未来竞争力分析
对江铃汽车未来的经营分析是一个难点。从2023年报的数据来看，未来的增长两个关键词，海外、SUV。2023年出口95696 辆，占总销量百分比31%，同比增长52%，可见出口占比不低且在快速增长，和国内其他车企的步骤一致，正在加大力度拓展海外市场。
分品牌和车型来看。
① 自主品牌JMC 品牌轻卡、皮卡、轻客，轻型客车行业市占率第一，预计后续缓慢增长或者维持现有销量不下滑，能增长最好，立足于不增长。预计卡车和皮卡缓慢减少，皮卡搞不过强者恒强的长城。自主品牌这一块立足于不拖后腿就好，如果海外也能拓展那更好，不行也没关系。
②福特虽然在国内竞争中败下阵来，但是品牌依然强大，在2023年全球销售395万辆，排名行业第八位。福特品牌主要两类型车，SUV和皮卡。公司依托福特全球化体系，背靠福特这颗大树，预计海外销量还会在相当长的一段时间快速增长，国内市场不看好，福特的车子是搞不过国产品牌的。所以福特品牌这一块主要看点在海外。
综上，江铃汽车未来增长点主要来自福特品牌SUV和皮卡车型的海外销量增长，至于能增长到何种地步，毛估估年销量50万辆左右，净利润30左右，应该问题不大。
2. 分红能力评估。
① 过去十年派息水平达到了净利润的87%，2018年和2020年进行了远高于当年利润的大额分红，2021至2023年分红率均稳定在40%，后续保持在40%水平问题不大。
② 大额分红可能性评估
公司现在只有33万辆产能。2023年销售31万辆，产能利用率达到了93%。今年计划生产36万辆，已经超过设计产能。根据公司2024年1月31日的投资者关系记录活动表，投资者提问是否会扩大产能，公司回答会通过提升效率和增加作业时间可满足当前产能需求。那么以后怎么办？假设36万辆，40万辆可以通过效率和时间来满足，那么当生产量超过40万辆呢？还能这样嘛？这条路径显然是行不通的，也就意味着公司必须新建生产线。投资10万辆的生产线至少大几十亿吧，账上也就100亿，新建生产线这点钱一下就会少很多，如果分步骤新建20万辆的生产线呢？账上这点钱一下就没了。这也就是为什么2023年账上有百亿现金，派息率仅有40%的原因。我估计公司正根据市场的变化在评估是否投资新建生产线，只不过现在还没确定，还无法披露而已。但是大额资本开支几乎已是必然，同时也就意味着未来三到五年内大额分红几无可能。
四、投资价值分析
① 江铃汽车目前B股估值约70亿人民币，现金类现金减去有息负债尚有100亿元，市值远小于破产清算价，一眼可见胖瘦。
② 预计保持40%分红能力不下滑，现价B股股息8.2%，下有保底上不封顶。
③ 高额派息希望有，立足于无。
④ 对于未来的发展，立足于自主品牌不下滑拖后腿，依靠福特品牌和出海谋发展。三五年后每年销售汽车40-50万辆，净利润20-30亿元。