从某种意义上讲，销售费用率反映的是眼科医院的获客成本，因此销售费用率高低可以在很大程度体现出眼科医院的品牌力、影响力或者说市场竞争力。数据是冰冷的，同时数据也是有温度的，数据背后的事实更是值得每位投资者思考。
一、爱尔眼科
眼科医院上市公司的老大，2009年10月上市，系创业板第一批上市企业，发行价格28元/股，发行市盈率60.87倍，发行后总股本1.335亿股，相应发行公司总市值约37亿元，目前（2023.6.6）市值约2000亿元，动态市盈率63.41倍，上市15年来市值增长53倍；如果按最高市值约4000亿元计算，则上涨超过百倍。
上市之初，公司在全国12省（直辖市）拥有19家眼科医院；至2022年末，公司拥有境内医院215家、门诊部148家，海外布局118家眼科中心及诊所。就医疗机构（医院+诊所）数量而言，增长约24倍，复合增长率约24%。
2009年公司门诊量达 79.73 万人次，手术量为9.01 万例；至2022年末，公司实现门诊量1125.12万人次，手术量87.07万例。门诊量累计增长约13倍，复合增长率约19.3%；手术量累计增长约9倍，复合增长率约16.3%。
2009年公司实现营业收入6.06亿元，2022年营业收入达161亿元，累计增幅约26倍，复合增长率约24.5%。2009年归属净利润9200万元，2022年归属净利达25.24亿元，累计增幅约26倍，复合增长率约24.5%。2009年经营现金流1.7亿元，2022年经营现金流为44.9亿元，累计增幅约25倍，累计增长率约24.3%。
上市15年来，爱尔眼科无论是业务体量还是经营业绩，基本呈现20%+的增长水平，收入、净利和经营现金流总体保持同步增长，如果不是疫情的影响，经营表现应该还能更好些。从这个角度看，企业的市值增长不是靠概念、不是靠想象，而是依靠实实在在的经营业绩。
我们回到本文主题，来看看爱尔眼科的业绩增长是否依靠的高举高打的销售驱动模式？2009年，公司销售费用7200万元、营业收入6.06亿元、销售费用率11.88%，至2022年销售费用率则下降为9.66%。从历年变化趋势图来看，整体呈下降态势，近五年（2018年至2022年）下降较为明显，近五年公司销售费用率基本维持在10%左右，随着公司体量的增大，市场竞争力随之提升。2018年公司营业收入首次突破80亿元，说明当公司体量到达一定程度，无论是规模效应还是市场影响力都可能会出现明显变化。当然，每家公司的业务体量临界点未必相同。
二、华夏眼科
眼科行业老二，2022年11月上市，发行价格50.88元/股，发行市盈率62.63倍，发行后总股本5.6亿股，相应发行公司总市值约285亿元，目前（2023.6.6）市值约400亿元，上市半年市值增长约40%。
截至2022年末，公司在全国开设 57 家眼科专科医院和23家视光中心，覆盖 17 个省及 46 个城市。2022年公司实现营业收入32.33亿元，归属净利5.12亿元以及经营现金流7.7亿元，就收入规模而言，华夏眼科差不多相当于2015年的爱尔眼科。2015年，爱尔眼科实现营业收入31.66亿元，归属净利4.28亿元以及经营现金现金流5.22亿元。从经营数据看，32亿元的收入规模下，华夏眼科的经营成果显然要优于爱尔眼科，为什么老二的表现会强于老大？由于2015年年报，爱尔眼科没有披露医院数量等业务数据，我们无法对比业务规模，因此我们尝试从经营数据入手，跨时空对比两家的经营表现。
2015年，32亿元收入下的爱尔眼科，前三项业务为准分子手术（26.52%）、白内障手术（25.33%）以及视光业务（20.16%），合计占比约72%；而2022年32亿元收入下的华夏眼科，前三项业务为屈光（33.19%）、综合眼病（28.12%）和白内障（23.23%），合计占比约74%。
整体看，华夏眼科毛利率达48.05%，高出爱尔眼科的46.59%约1.5个百分点，主要原因就在于其高毛利（54.87%）的屈光业务占比超过30%。从近5年毛利率变动情况看，毛利率稳步提升，从2018年的40%出头提升至2022年的48%，其背后主要原因在于业务的调整，在2019年之前，公司的第一权重业务为附加值较低的白内障，从这个角度看，公司的业务经营战略调整是卓有成效的。
回到销售费用率指标来看，2018年至2019年大约是14%的水平，至2022年下降至12%出头，这五年华夏眼科的收入大致处于20至30亿元区间，对比爱尔眼科这个收入规模水平的销售费用率（11%至12%），华夏要高出1-2个百分点。整体看这个水平还可以，但是华夏眼科的特点在于业绩高度集中在厦门眼科中心，厦门眼科中心有点类似通策医疗的杭州口腔，从逻辑上讲应该是不需要过多投入市场费用的，如果这个推理成立的话，意味着该公司销售费用都大量投入都其他医院，但是总体成效并不明显。我们尝试做一个推算，厦门眼科中心2022年收入8.5亿元，按3%销售费用率计算，则销售费用2500万元，意味着其他医院销售费用总和为3.8亿元，对应销售费用率为16%。从这个角度看，华夏除厦门眼科中心外，其他医院的市场竞争力一般，这个也是公司未来需要解决的核心问题。
以2022年年报数据为例，公司净利5.12亿元，厦门眼科2.28亿元，占比45%，其他医院剔除亏损以外，盈利的医院基本都是几百万或者一千多万，没有太拿得出来的医院。有一家比较特殊，荆州华夏，一个并不太显眼的城市，2022年收入2.28亿元，净利达7700万元，净利率接近令人咋舌的34%，不过奇怪的是，21年该医院上半年净利仅780万元，意味着下半年利润接近7000万元，似乎不太正常。从2022年年报看，厦门眼科收入8.5亿元，已经接近10亿元大关，未来想要保持高速增长的概率已经不大了。一旦厦门眼科贡献比重下降，华夏的增长点在哪里？这可能是个问题。
三、普瑞眼科
眼科行业老三，2022年7月上市，发行价格33.65元/股，发行市盈率58.77倍，发行后总股本1.5亿股，相应发行公司总市值约50亿元，目前（2023.6.6）市值约180亿元，上市近1年市值增长约2.6倍。
截至2022年末，公司已运营 24 家连锁眼科专科医院，覆盖全国所有直辖市及十余个省会城市。2022年公司实现营业收入17.26亿元，归属净利2057万元以及经营现金流3.2亿元，就收入规模而言，普瑞眼科差不多相当于2012年、2013年的爱尔眼科。所不同的是，普瑞眼科目前处于扩张期而且主要采用体内模式，由于固定成本的存在，因此净利的表现严重落后于收入。
从近五年销售费用率来看，总体有所下降，但是基本在20%上下，这个水平要高出爱尔眼科一倍左右。我们认为主要还是在于公司的布局有问题，面足够广但是没有形成核心区域圈，这样就很难形成品牌协同效应，毕竟医疗机构还是存在一定的服务半径的。从目前的信息看，这样的布局在未来很长一段时间还会存在，因此公司的销售费用率预计很难有效下降。
那么假设普瑞未来进入成熟期，营业净利率能达到多少？从公司的经营现金流参考爱尔眼科的水平进行倒算，我们推算大约是8%上下，大致仅有爱尔眼科的50%左右，其中主要原因就在于销售费用率过高。
四、何氏眼科
2022年3月上市，发行价格42.5元/股，发行市盈率57.91倍，发行后总股本1.2亿股，相应公司发行总市值约50亿元，目前（2023.6.6）市值约75亿元，上市1年多市值增长约50%。
截至2022年末，公司拥有3家三级眼保健服务机构，35家二级眼保健服务机构，64家初级眼保健服务机构，基本上以辽宁省区域为主。2022年公司实现营业收入9.55亿元，归属净利3300万元以及经营现金流1.48亿元。就收入规模而言，何氏眼科差不多相当于2010-2011年的爱尔眼科。
从近五年销售费用率来看，13%-14%的水平还是偏高，按理说，何氏的布局相对集中，协同效应应该是明显的。10亿收入时的爱尔眼科销售费用率为12%，而且是在全国布局的情况下，从这个角度看，何氏眼科的医院竞争力也属一般，而且还有个问题，何氏眼科未来能否具备全国复制扩张的能力，尚未得到证明，这可能也是他和普瑞同样市值起点，市场给予后者更多热情的原因。
五、朝聚眼科
2021年7月上市，发行价格10.6港元/股，目前（2023.6.6）市值约30亿港元，上市当月曾突破100亿港元市值大关，此后一路下跌，真可谓上市即巅峰。
截至2022年末，公司經營由24間眼科醫院及26間視光中心組成的網絡，橫跨中國共五個省份與自治區。2022年公司实现营业收入9.9亿元，归属净利1.88亿万元以及经营现金流2.73亿元。
朝聚眼科与何氏眼科有诸多相似之处，都属于区域特色明细的公司，收入规模相当。但是朝聚眼科的销售费用率明显要低于何氏眼科，5%至6%的水平，按理说，区域集中布局的眼科医院公司销售费用率低些才是正常的。从这个角度看，朝聚眼科的医院竞争力较好。公司经营净利率也是表现惊艳，逼近20%，秒杀何氏眼科以及各家同行。但是由于身处不同市场，两家公司的估值和走势迥然不同。
有时我们真的很难理解，身处同一行业、商业模式类似、公司体量相当，估值天壤之别，到底是A股过于友好还是港股太过苛刻？
要说不足，朝聚眼科同样面临需要证明全国扩张能力的问题。
六、希玛眼科
2018年12月上市，同样是上市即巅峰的代表，上市首月曾经突破200亿港元市值，此后基本一路下跌，目前（2023.6.6）市值约50亿港元。
未来方便对比，我们仅就希玛眼科的内地医院进行分析。截止2022年末，公司在内地拥有 九 間 眼 科 醫 院，即 福 田（深 圳）、寶 安（深 圳）、北 京、上 海、廣 州、珠 海、惠 州、昆 明、揭 陽 及 兩 間 在 福 州 及 南 山（深 圳）的 眼 科 中 心。
希玛眼科在内地的布局总体看以大湾区为主，但是布局的形成较晚。2013年开设第一家医院深圳福田，直到2018年才开设第二家北京医院以及第一家诊所深圳宝安（后于20年升格为医院），也就是中间4-5年期间处于扩张空白期；2019年并购两家医院，即昆明和上海；20年珠海，21年惠州，22年广州和揭阳。从整个布局看，我们会发现，布局偏慢，略微提升集中在19至22年，新医院本来就需要市场培育期，加上疫情影响，因此整个希玛眼科内地医院除深圳福田医院外，基本拿不出手，这也导致它经营业绩远远不如早早确立核心区域的同行。其中：
从毛利率指标看，希玛眼科内地不到30%，而同行为40%+的水平。
从销售费用率看，随着新开眼科医院的增加，销售费用率也随着提升，因为新医院需要市场推广，当医院影响力和竞争力达成相当程度时，比如2018年深圳福田+北京时，销售费用率就能维持在一个合理水平。从这个角度看，希玛眼科内地新医院竞争力一般，未来能否复制深圳医院的水平，有待观察。
