二、财务业绩表现
㈠收入
从2019年各家公司整体收入情况看，均取得不错的成绩，恒安和维达增幅均为10%左右，收入分别达到225亿元、144亿元；洁柔增幅最高，达到17%，收入约为66亿元。分拆出纸巾业务看，恒安收入115亿元，增长13%；维达收入118亿元，增长11%；洁柔收入66亿元，增长16%。
从收入视角观察，三家公司在纸巾市场均取得双位数的增长，其中洁柔作为一家纯正的纸巾公司，表现更为亮眼，增幅达到16%。一方面与其2019年启动太阳品牌，抢占中低端市场有关；另一方面与其收入基数相对较低也有关系。在个人护理市场，恒安在卫生巾和纸尿裤领域双双出现下滑，呈现出一定的疲态。反观维达，通过其在东南亚的护理品牌（Libresse、Drypers等）回归中国内地市场，推出卫生巾产品、失禁护理产品以及婴儿纸尿裤等，取得了约10%的增长。洁柔打造了全新个人护理品牌“朵蕾蜜”，正式进军个人护理领域，目前资料显示，主要针对卫生巾产品。未来，公司在这个渗透率高、饱和的市场，能否站稳脚跟，具有极大的不确定性。
㈡毛利率
从2019年各家公司整体毛利率情况看，洁柔最高，为39.6%（其中纸巾业务毛利率39.6%）；恒安第二，为38.6%（其中纸巾业务毛利率27.7%）；维达末位，为31.0%（其中纸巾业务毛利率31.4%）。
就纸巾业务而言，受益于2019年木浆价格下降，三家公司的纸巾业务毛利率同比均有5个百分点的提升。那么，为什么规模老三的洁柔，毛利率能保持行业第一？原因就在于其产品结构更加合理和优质，公司的新棉初白、Face、Lotion和自然木等高毛利产品收入在2019年占比提升至接近70%。
对于维达来说，旗下高端产品集中于得宝品牌和维达品牌的立体美系列，年报资料显示，2019年立体美系列占维达品牌的比重达10%以上，得宝在内地的增幅达40%以上，整体高端产品占纸巾收入的比重由13.1%提升至24.5%。客观而言，这个成绩还不错，但是没有对比就没有伤害，相对洁柔对高毛利产品的市场运营，维达还得再加把劲。毕竟维达不缺品牌，就是对产品运营、品牌推广和渠道建设似乎还没有那么到位。此外，维达的个人护理产品毛利率仅为30%左右，个人非常不能理解这个毛利率水平，按理说，在个人护理领域（女性卫生巾、纸尿裤），一、二线品牌产品毛利率起跳都在40%以上（比如恒安的卫生巾毛利率70%、纸尿裤40%，千金的卫生巾毛利率61%），维达旗下的护理产品品牌并不弱，相反，都是历史悠久的知名品牌，为什么定价如此弱势？是因为东南亚市场的原因吗？这个问题似乎又要绕回到前面分析的公司对产品运营、品牌推广和渠道建设的话题了。
恒安就比较悲催了，公司同样拥有高端品牌品诺，年报没有披露高端产品的占比，我们无从得知。但是从毛利率27.7%这个水平倒推，高端产品的表现应该不尽如人意。对于恒安来说，目前其主要的利润来源是第二业务卫生巾，毛利率高达70%，分部业绩收入比约50%，这个也是公司遭遇做空机构质疑的一个点。我们查阅了卫生巾相关上市公司，目前除了恒安，就是千金药业和洁柔，千金的卫生巾毛利率为61%、洁柔的个人护理产品（主要是卫生巾）毛利率为60%，因此个人认为，作为行业老大，恒安卫生巾业务达到70%的毛利率在逻辑上是成立的，扣除市场推广等中间费用20个百分点，50%的业绩贡献率也是合理的。仅仅凭借其毛利率和分部业绩贡献率高，就质疑其造假，证据链条不足以支持。
㈢净利率
从2019年各家公司整体净利率水平看，就有点意思了。恒安最高，为17.4%；维达最低，为7.1%；洁柔居中，为9.1%。从总体看，这个结果在逻辑上没有毛病。恒安有卫生巾业务撑场面，净利率最高，很合理；洁柔高毛利纸巾产品占比高，而维达高端纸巾产品占比不高且个人护理产品毛利率水平一般，因此，二者分列二、三位，也在情理之中。当然，这里面有一个前提，就是各家的销售行政费用占收入比都基本维持在同一水平（20%左右），洁柔由于2019年实施第二期股权激励，因此略高。
我们再从另外一个角度观察：从净利率水平同比看，恒安下降了约1个百分点，维达提升了约3个百分点，洁柔提升了约2个百分点（如果不是股权激励因素的影响，百分点会更高）。按理说，2019年木浆价格下调，各家都是受益者，为什么恒安的盈利水平不增反降？原因就在于恒安的卫生巾和纸尿裤业务拖后腿了，卫生巾业务的业绩贡献率由2018年的51%下滑至2019年48%，而纸尿裤业务的业绩贡献率由2018年的18%下滑至2019年的10%。也就说，卫生巾业务和纸尿裤业务收入和利润惨遭双降，如果说卫生巾市场饱和还勉强说得过去，面对一个发展空间广阔的纸尿裤市场，这个成绩就实在让人无法理解了。通过梳理年报，可以发现，成人纸尿裤同比增长27%（占纸尿裤收入约15%）；高档婴儿纸尿裤「Q • MO」以及「小輕芯」（安儿乐升级版）同比增长70%、10%，占整体纸尿裤收入分别为11%、20%。由此我们可反推，公司在成人纸尿裤方面表现不俗，但是占绝对大头的中低端婴儿纸尿裤全面下滑，未来高端婴儿纸尿裤能否持续发力，值得关注。
㈣负债率
从2019年资产负债率看，恒安58%、维达51%、洁柔32%，其中有息负债率方面，恒安50%、维达22%、洁柔1%，也就说，维达和洁柔都大量利用商业信用负债，就是占用下游供应商的资金，这种尤常见于行业链条话语权强的企业，比如格力。以维达为例，年销售规模约150亿元的企业，应付账款余额为41亿元；而恒安作为一家年销售规模约225亿元的企业，应付账款余额仅为22亿元。是恒安管理层友好吗？还是上下游关系密切，没有必要过度占用？说实在，我也不知道。
接着我们再来看看恒安为什么要搞这么多有息负债？恒安2019年末资产总额约432亿元，其中：现金和银行存款约230亿元、占比53%，生产性资产（厂房、土地等）约100亿元，占比23%；与此同时，有息负债约216亿元。看到这个数据，我的第一感觉是，与其说恒安是一家制造业企业，还不如说是一家金融企业更为贴切。
那么接下来的问题就是，恒安一边举债一边存款（读者是不是想到康美了），到底想干嘛？这一点也是公司被有关机构做空的理由之一。一般而言，出现这种情况大致有三种情况，一是公司现金造假，经营无法产生真金白银，需要依靠源源不断的借款续命；二是公司想利用资金运作，谋取差额收益；三是大股东占用，通过各种渠道（包括但不限于显性或隐性的关联方交易）为大股东输血。那么我们就从资产负债和现金流量两个角度来进行分析：
从资产负债端看，432亿元的资产总额中最大头就是现金和生产性资产，合计约占76%，除此以外，主要就是存货和账款，不存在大量的预付账款或其他应收款之类的资产。250亿元的负债中最大头就是借款216亿元，除此之外，就是应付账款22亿元，不存在大量的其他应付款或其他负债。因此，就资产负债的项目逻辑关系而言，是合理的。除非伪造银行存款，但个人认为可能性几乎没有，因为恒安的审计是罗宾咸永道会计师事务所，四大对于银行存款的函证是必须本人到现场确认的，这一点和国内所完全不一样。
从现金流量看，恒安的最大的现金流项目是接入借款和归还借款，没有大量的对外投资现金进出，也没有大量的资产购买现金进出。因此，就现金进出的逻辑关系而言，也是合理的。此外，公司每年产生的经营活动净现金，亦足够支持其生产经营资金需求。
因此，在本人了解能力的范围内，剩下的可能性就是获取资金的收益了。
恒安的长期借款12.5亿元中，大致可分为公司债券10亿元（年利率3.3%）+银行无抵押贷款2.5亿元（年利率1.97%-4.8%，中间值3.385%）；短期借款203.6亿元，大致可分为公司债券30亿元（年利率4.58%）+银行无抵押贷款169.6亿元（年利率1.97%-4.8%，中间值3.385%）+银行抵汇贷款4亿元（年利率1.97-4.8%，中间值3.385%）。综合加权计算，年利率约3.5%，由于公司以短期借款为主，实际年利率大概率会更低。2019年现金及等价物利息收入1.3亿元、长短期银行定期存款收入8.3亿元，合计9.6亿元。2019年末现金及等价物加上长期银行存款约229.7亿元，年初约259.2亿元，取平均数244.45亿元，收益率约3.9%。二者的差额收益明显。
不管怎么说，作为一家制造业龙头企业，即便真的搞资金收益，总是让人感到非常不舒服。
㈤资产收益率
从2019年净资产收益率看，恒安最高，为22.6%，同比下降约1个百分点；洁柔次之，为16.42%，同比提高约4个百分点；维达末位，为12.5%，同比提高约5个百分点。
恒安为什么最高？核心原因是高杠杆，一方面其依靠卫生巾拉高了整体毛利率，另一方面依靠高负债实现了高收益。但是值得注意的是，其总资产周转率是三家中最低的，仅为0.5左右，为什么？因为其资产的一半左右是货币，而货币产生的收入有限，所以拉低了整个公司的资产周转率。
洁柔的质量最高，一方面系其低负债（有息负债仅为个位数），另一方面是其极高的经营效率，总资产周转率达到1.2。一般来说，在充分竞争的制造业领域，想要提高总资产的经营效率，有三个地方需要重点把握，一是生产性资产投入，二是存货控制，三是账款控制。作为两家更纯正的纸巾公司，我们拿洁柔和维达对比，前者的收入约为后者一半（纸巾），但是生产性资产（厂房设备、土地及使用权资产）仅约为后者的四分之一（31.5亿元/115.5亿元），存货仅约为后者的三分之一（9.9亿元/28.9亿元），二者账款周转天数相当。这从一定程度上可以看出，洁柔的经营效率更胜一筹。
维达为什么最低？主要原因在于生产性资产的投入产出比太低。我们来做一个简单的对比，恒安的年收入约225亿元、生产性资产约100亿元，比值2.25；维达的年收入约144亿元、生产性资产约115亿元，比值1.25；洁柔的年收入约66亿元、生产性资产约31亿元，比值2.13。其实，维达的存货和账款控制得还不错，今后要好好考虑的是，如何提高其生产性资产的投入产出转化率。
（未完待续）