一、公司简介
㈠.创始人
姚见儿先生，1970年6月出生，硕士（攻读博士学位期间因加入创业公司而办理中退），中国国籍，无境外永久居留权。曾任浙江桐庐第二人民医院医生、上海复旦张江生物医药股份有限公司药品研发部经理等职务，2015年1月至今任公司董事长、总经理。
㈡.业务概况
上海透景生命科技股份有限公司（SZ.300642，简称“透景生命”）于2017年深圳创业板上市，公司定位于自主品牌中高端诊断试剂的研发生产和销售，目前主要布局免疫诊断和分子诊断两大产品领域。在免疫诊断领域，公司专注于肿瘤标志物临床检测解决方案的开发应用（主要竞争手为罗氏、雅培及新产业、安图生物）；在分子诊断领域，公司重点布局宫颈癌筛查（主要竞争对手为凯普生物、亚能生物）、优生优育、个性化用药等领域临床检测产品的开发。
公司综合运用高通量流式荧光技术、化学发光免疫分析技术、多重多色荧光 PCR 技术等多个技术平台开发诊断试剂，形成了“以肿瘤全病程临床检测产品为主，其他领域检测产品为辅”的丰富的产品线，涵盖肿瘤“未病筛查－辅助诊断－个性化用药－预后及疗效检测”全病程的各个环节，广泛应用于临床诊断领域。
公司终端客户以三级医院为主，客户构成详见下表。
㈢.商业模式
公司采用“仪器+试剂”联动销售模式（仪器一般免费提供，不产生收入、作为自有固定资产分五年计提折旧计入销售费用，也就是可以通过观察销售费用中折旧费用的变化来推演公司仪器的投放情况；少部份仪器收入为销售多功能流式点阵仪、全自动加样仪等诊断仪器收入），通过向终端客户投放仪器的方式带动公司诊断试剂和耗材的销售。
在产品销售环节采取“经销和直销相结合、经销为主”的销售模式。公司对经销商的销售一般为款到发货，除个别长期合作的重要经销商给予一定的信用账期，其他经销客户原则上无信用账期；公司直销客户主要为医院、第三方独立实验室、全国连锁体检机构等，信用状况良好，签订合同时会给予一定的账期，一般为不超过 180 天。
㈣.技术与研发
公司立足于自主创新，以平台化建设为研发首要任务，构建了高通量流式荧光杂交技术平台、高通量流式免疫荧光技术平台、多重多色荧光PCR技术平台、化学发光免疫分析技术平台等多个技术平台。
在免疫检测领域，公司将重心集中在高通量流式荧光技术平台上，该平台具有一次检测多种指标、并行检测通量高、检测速度快等显著优势；在分子检测领域，公司采用高通量流式荧光技术平台和多重多色荧光PCR技术平台。
㈤.发展战略
公司目前的主要产品为肿瘤检测产品，随着公司的发展，特别是日立-透景兼容流水线的推出，需要不断完善传染病、心血管、甲状腺等方面的传统产品的布局，逐渐由专注肿瘤检测的公司发展成为可为临床提供全面检测产品的生产商。同时进一步加大创新产品的研发力度，不断推出创新型产品，以提高公司整体的竞争优势，作为公司主要的利润来源。在新产品开发方面，公司在继续独立开发产品基础上，也将通过对外合作、对外投资或并购方式开展，以实现自身发展和外延式发展 双轮驱动的格局。
二、所在行业情况
体外诊断的细分市场可以分为生化诊断、免疫诊断、分子诊断、微生物诊断、血液诊断以及 POCT 诊断，其中生化、免疫以及分子诊断是体外诊断的主要三大领域。
全球体外诊断现已成为拥有数百亿美元庞大市场容量的朝阳行业，产业发展成熟，市场集中度较高，形成了一批著名跨国企业集团，包括 Roche（罗氏）、美国 Abbott（雅培）、德国 Siemens（西门子）、美国 Johnson & Johnson（强生）等。这些企业具有产品线丰富、质量稳定、技术含量 高和设备制造精密等优势，不仅包括各类体外诊断试剂，还包括各类诊断仪器以及与之相关的医疗技术服务，在全球体外诊断市场处于领先地位。
我国体外诊断产业仍处于成长期，国内行业集中度较低，厂家数量多，且大部分为中小企业，产品品种少，主要为试剂厂商，辅以代理国外仪器。国内企业市场割据竞争的格局较为明显，实力较强的综合性企业较少，行业内排名靠前的企业主要是在某一领域具备竞争优势。
目前，我国体外诊断行业现已涌现一批实力较强的本土企业，集中在生化、免疫、分子诊断三大领域，具体详见下表。
三、财报分析
㈠.核心财务指标表现
1.经营方面
公司近三年营业收入保持两位数增长，但是增速明显放缓；净利润的增速放缓现象更加明显，2018年扣非归属上市公司增长率首次出现个位数（3%）；毛利率虽有所下降，但尚能保持相对稳定，为80%左右（医保控费的大背景，叠加充分竞争的市场，在没有形成明确的市场格局前，参与竞争的企业适当通过价格手段是正常的，未来随着公司从“小而美”向“大而全”方向发展，毛利率下降是可以预期的）。不同于国内企业普遍从中低端市场入手，公司的产品定位为中高端，目标市场主要为三级医院，和外资公司直接正面竞争，一方面说明公司产品的实力，另一方面也意味着持续高增长的难度会比较大（毕竟竞争对手实力太强大）。从营业收入的情况看，初步判断公司发展到了瓶颈期，同时为开拓市场，增加市场费用投入，因此，净利增速明显低于营收增速。
IPO前，公司加权净资产收益率高达41%，并且源自于高净利率、高资产周转率以及低杠杆的组合，说明公司依靠自身资源经营能给股东带来良好回报，属于高回报且低风险；2017年IPO后，由于资金增加（募集净额4.99亿元）且暂未完全投入计划募集项目，导致总资产增加，因此，总资产周转率下降约50%至0.3580，也直接导致净资产收益率下滑至2018年的14.8%。公司募集项目主要为体外诊断医疗器械产业化项目和营销网络建设项目，截至2018年末分别完成33%、83%，预计2019年12月31日完工，需要动态关注募集项目的进度以及完成后对业绩的影响情况。一般而言，公司IPO后，随着募投项目的逐步实施，资产相应加大，而业绩释放在时间上会有一定的滞后表现，会出现一段时期（一至三年）总资产周转率的下降，进而影响净资产收益率，后续随着业绩相应得到释放，净资产收益率将稳步回升。
公司近三年期间费用占营业收入比从IPO前的约35%，攀升至2018年的39%左右，其中：
销售费用占营业收入比约为20%，2018年有2个百分点左右的提升，说明销售费用是公司发展的主要驱动力之一，公司的发展需要不断投入营销资源的支持，这也从侧面印证公司处于市场化竞争环境，所在行业发展前景好，参与竞争的企业众多，还没有形成明显的头部企业，竞争激烈。
管理费用占营业收入比约为6.4%（2018年），较2017年大约有3个百分点的提升，需要结合管理费用明细表确认具体增加的内容。
研发支出占营业收入比约占11%（2018年），且近三年保持小幅提升，说明公司重视研发投入，技术亦是公司长远发展的主要驱动因素之一，只有拥有技术的制高点，才能带来公司可持续的领先优势和竞争力。公司目前形成三个主要的技术平台，即高通量流式荧光技术平台、化学发光免疫分析技术平台以及多重多色荧光 PCR 技术平台，其中高通量流式荧光技术平台是核心技术。高通量流式荧光技术平台和化学发光免疫分析技术平台主要应用于肿瘤标志物系列产品，而高通量流式荧光技术平台、化学发光免疫分析技术平台和多重多色荧光 PCR 技术平台主要应用于HPV系列产品。后续需要关注公司技术平台与罗氏、雅培等外资企业的差异点。
财务费用占营业收入比为负值（2018年），说明公司资金充裕，对尚未使用的募集资金进行理财管理、获得收益，这是企业IPO后的普遍现象。
2.资产负债方面
公司资产负债率10%-（2017年IPO后），并且连续保持无息负债，说明公司资产负债结构优秀。
公司固定资产（含在建工程）在资产比在20%左右，说明公司并非重资产企业，无需连续高资产投入才能产生经济效益。这也从侧面印证了公司属于销售+技术双驱动的企业，虽然公司自称技术研发驱动型企业，但是在充分市场竞争的体外诊断行业，市场格局尚未形成，没有保持高销售费用的投入，企业将难以打开局面。不过，相对于一般的体外诊断企业，公司在技术上还是有自己的特色和创新（高通量流式荧光技术平台、甲基化产品及自身免疫产品等），未来是否能逐步转型为技术驱动为主、销售为辅的企业，值得关注和期待。
公司应收账款（含应收票据）周转天数2016年至2017年维持在500天左右，2018年延长至70天左右。目前公司在产品销售环节采取“经销和直销相结合、经销为主”的销售模式。经销商的销售一般为款到发货（除个别长期合作的重要经销商给予一定的信用账期）；直销客户会给予不超180天的账期。考虑到公司市场扩张以及渠道下沉（三级医院→二级医院），预计账期会进一步延长，需要动态观察公司产品销售结构以及账款的变化，判断市场扩张成效。
公司2018年存货周转率仅为1.0514次，周转天数高达350天左右，如此低效的周转，需要结合公司存货的构成，判断公司产品是否存在滞销问题？
公司应付账款周转率约为10次左右，周转天数约为36天，是一个较低的水平。公司产品成本主要构成为原材料，而原材料以来进口，话语权掌握在外资供应商手中，以公司目前的市场地位与体量，对供应商的话语权和议价能力不足，预计在未来相当长一段时期内，周转率低将会是常态，这也基本符合行业情况。
3.现金流量方面
公司2016年至2018年销售现金收入占营业收入比、经营现金流净额占净利比基本维持在1.1左右，说明公司的营收和净利能相应转换为现金，经营资金状况非常健康，这也印证了公司核心产品的市场竞争力。值得注意的是，未来随着公司渠道下沉和产品品类扩张，相应比例预计将会有所下降，需要保持关注相应比例变化程度，及时判断公司经营状况。
㈡.经营情况
⑴公司试剂类产品收入占到90%以上，是公司核心收入来源，符合公司通过投放仪器，从而带动试剂销售的商业模式。
⑵试剂类试剂中，免疫诊断类收入占比最大（约66%），毛利率基本保持稳定在82%左右，主要产品为肿瘤标志物检查，是公司业务的基本盘；分子诊断类试剂是公司第二权重产品（约占26%），毛利率基本也维持在82%左右，主要产品为HPV DNA检测；其他类试剂（生化等）由于目前基数较小，暂时对公司影响有限。由于2017年至2018年相关明细业务年报未披露，无法得知变动趋势，需要进一步与上市公司沟通。
⑶仪器类的收入占比较低，近年来增幅比较明显。从公司招股说明书可以得知，公司的主要仪器为免费投放，少部份销售，包括多功能流式点阵仪、Tesmi F3999 全自动加样、全自动医用 PCR 分析系、基因扩增仪、全自动加样仪及超声清洗仪等，这些仪器占比少，并不必然对试剂收入带来正相关影响。
⑷公司目前是免疫诊断类（肿瘤标志物检测）为核心的业务结构，核心产品相对同行业企业而言优势主要体现在覆盖面齐全和技术较为先进（高通量流式荧光技术平台）。但总体而言，还是属于小而美的企业类型，在保证公司高毛利率水平的同时，也意味着单一产品依赖的风险，未来需要逐步丰富产品线，提升公司整体抗风险能力以及盈利能力。
⑷从销售方式看，近年来直销比例逐年提升，2018年达到30%以上，一般而言，直销方式意味着毛利率高、与客户的联系更加紧密，但是劣势也很明显，扩张速度会偏慢、账款周转也会长，需要和公司沟通提高直销比例的出发点。
⑸从近三年分季度营收收入与净利润看，总体比较平稳，1季度由于春节假期等因素，普遍较低，四季度由于体检及疾病高峰期，普遍较高。
⑹公司近三年业绩增长的主要驱动因素来自于母公司的主业，子公司（并表）基本没有收入，只有极少量的管理费用，可以合理推断属于研发型的公司。这说明公司经营风格稳健，主要靠内生发展驱动，在一个高速发展的行业，并购还是一个高效的方式，需要关注公司未来的并购动作。
⑺公司是以直接成本为主的结构，从会计准则核算规范判断，直接成本由原材料和人工组成，其中原材料是主要成本。公司的在原材料主要依赖进口，因此对上游的议价能力较低，这种情况预计在未来很长一段时期将会是常态。
⑻公司销售费用中，人工费用占到40%左右，其次是折旧与摊销（约30%），结合公司的销售模式主要为经销商模式，可以推断公司需要投入大量的人员进行经销商维护，这种销售结构相对于以市场推广费为主的企业，显得更加“干净”；折旧与摊销费用保持每年30%+的增幅，说明公司仪器投放保持稳步上升（虽然年报没有披露仪器的累计投放数量），由于仪器是试剂收入的基础和保障，且具有滞后效应，可以合理推断，公司2019年至少可以保持20%以上的营业收入增幅（但是没有迹象表明业绩会有加速可能）。
⑼公司管理费用中，明显的变化是2018年新增股权成本1060万元，这个也是导致公司2018年净利润增速低于营业收入增速的主要原因。公司2018年营收收入增速约20%，如果加上这部分股权激励成本以及毛利率下降（约2个百分点），净利润增速将达到18%左右，基本与营收同步。按照惯例，股权激励一般涉及三年（需要与上市公司方面确认），根据现行会计准则，2019年预计还将有相应股权成本，因此，2019年扣非归属上市公司净利增幅预计将低于营收增幅10个百分点左右。
㈢.资产负债情况
公司整体资产优秀，负债率低，不存在有息负债，说明公司依靠自身现金流足以满足经营发展的需求。
2017年公司IPO后,取得募集资金4.99亿元，加上公司自身创造现金流量的能力强劲，截至2018年年末，现金加理财资金（其他非流动资产）约6.3亿元，是公司最大的资产构成，约占资产比重57%，资金十分充裕。
公司应收账款较上年末增幅约35%，这与公司市场扩张且直销比例提升的特征基本吻合。从账龄明细表可以看出，账款基本为一年内，而且次年基本全部回收，可以推断，现阶段公司的账款质量较高。后续需要持续关注公司账款的变化情况，借以辅助判断公司业务扩张情况。
公司存货占资产总额约7%，绝对金额较大，且周转速度慢。从存货构成可以看出，第一权重为原材料，占比逐年上升至2018年接近50%，结合前面分析，公司2018年营业成本中原材料为4,240万元，存货中原材料为3,760万元，约占全年需要量的89%，考虑到2019年增长需要以及公司原材料依赖进口，对上游没有较强话语权，因此合理的战略储备原材料是必要的，该原材料存货在合理范围内。库存商品约占30%，总体在可接受范围内，需要进一步沟通这些库存商品是仪器为主还是试剂为主，排除公司滞销的风险。
公司基本不存在商誉，印证公司主要依靠内在资源实现业绩增长，未来随着公司“逐渐由专注肿瘤检测的公司发展成为可为临床提供全面检测产品的生产商”这一战略的逐步落地，以及“在新产品开发方面，公司在继续独立开发产品基础上，也将通过对外合作、对外投资或并购方式开展，以实现自身发展和外延式发展双轮驱动的格局”这一路径的逐步实施，预计将产生相应商誉，需要密切关注被收购公司的质量，防止商誉减值风险。
公司2018年年末存在其他非流动资产2,279万元，系预付采购设备及工程款，由于公司所投放仪器设备主要为进口或合作研发，非自主研发，因此与原材料一样，存在对上游话语权不足的问题，随着业务的扩张，此类与预付款项预计将长时间存在。
公司2018年应付账款以工程欠款为主，排除这个因素外，金额占负债总额的比例较低，与应付账款周转率低基本相互印证，说明公司对供应商议价能力较低。
公司2018年其他应付款3,454万元，主要系限制性股票回购义务2,648万元，剔除这个因素外，为正常的往来款项且金额较低，属于正常现象。
㈣.现金流量情况
经营现金流量方面，2016年至2018年公司的商品销售收到的现金占经营现金流入达90%以上且占营业收入比达100%以上，说明公司的经营现金来源主要依靠主业且账款总体回收良好。同时经营现金流量净额占净利润比连续三年均值保持在1左右，说明净利润的含金量足。结合上文分析，公司增长进入一个瓶颈期，公司正积极进行市场扩张，多种产品陆续推出市场，随着扩张的进行，预计上述现金指标会有所下降，需要动态通过上述指标变化判断公司扩张的成效。
投资现金流量方面，资产购置支出与公司正在进行的体外诊断产业化项目相匹配，后续需要关注基建投产后的产能释放效果与渠道扩张带来的收入增加。值得特别关注的是，2018年公司收回投资现金约15.9亿元，投资现金支出约18.7亿元，以公司的资金体量无法支出如此庞大的投资额，唯一可能的就是理财资金多次进出，但如果是这样的话，与公司全年的银行理财收益992万元不匹配，需要进一步核实确认。
筹资现金流量方面，基本以分配股利为主，符合公司现阶段现金流量充裕，无需对外筹资的现状。
㈤.未来增长点展望
1.公司运用基因甲基化突变检测技术开发的人SHOX2、RASSF1A基因甲基化DNA检测试剂盒（PCR荧光法），是国内第一个肺癌甲基化检测产品，可用于肺癌疑似人群的肺泡灌洗液细胞学检测的辅助检查。甲基化产品是公司的创新产品，代表着公司的创新能力，是公司未来两个重要战略产品之一，公司成立独立的事业部进入市场推广与销售（类似大单品系列营销模式），后续有望为公司带来丰厚的回报，需要重点跟进该产品系列的市场情况。
2.自身免疫产品是公司独特流式荧光技术最适用的领域之一，可实现全自动化、定量化和流水线接入，可实现对目前主要为手工操作、定性的产品的替代。该产品是公司未来另一个重要战略产品，公司成立独立的事业部进入市场推广与销售（类似大单品系列营销模式），后续有望为公司带来丰厚的回报，需要重点跟进该产品系列的市场情况。
3.实验室流水线由于其兼容的特性吸引了大量终端用户和集成商的关注，流水线的安装将大大提升终端客户的试剂采购量，并且通常可带来5-8年的锁定期，终端客户的粘性较强，有望成为今后公司营业收入的另一个动力来源。
4.公司首个推出的可兼容进口发光检测仪的化学发光试剂因其质量和价格等方面的优先，深受客户的青睐，2018年销售收入有所提升。为进一步加大产品销售量，公司拟增加一台国内厂商的高速化学发光仪作为兼容化学发光试剂的配套仪器，有望持续带来业绩增长。
5.公司在原有的生化、免疫和分子的技术平台上不断补充产品，以完善公司的产品线；同时在分子POCT和质谱领域加大研发投入，通过合作、许可或投资的方式开展产品研发，有望为公司未来的发展及业绩增长注入新的动力。
四、综合评价
公司所在体外诊断行业是一个高速发展的市场，行业中企业普遍较小，行业集中度低，尚未形成行业龙头企业，说明行业中各家企业理论上都有机会，这考验各家企业的商业模式、业务战略、管理团队等综合因素，而其中的上市公司无疑占据了资金、品牌等先发优势，未来值得期待。
透景生命是一家不具备垄断资源，在充分市场竞争环境中，依靠自身特色成长起来的企业，属于大行业中的小公司。
总体而言，透景生命的优势在于技术特色（高通量流式荧光技术平台、甲基化检测产品、自身免疫产品等）、主力产品全面（已开发20 种肿瘤标志物的临床检测产品，是目前国内乃至国际上肿瘤标志物临床检测领域产品齐全的公司之一），对下游特别是经销商有较强的议价能力，产品质量水平与国外巨头不相上下，资产状况优质且干净。
劣势在于产品相对比较局限（目前已肿瘤标志物检测和HPV DNA检测为主），产品线丰富程度不足，抗风险能力较差；新产品（甲基化检测产品、自身免疫产品）推广效果尚未显著体现，新领域的布局（分子POCT和质谱领域）尚未有效介入。
机会在于公司为细分领域（肿瘤检测）龙头，产品处于行业成长期，总体市场占有率不高，市场份额仍由国外巨头占据。未来随着国产替代的逐步实施，公司产品技术性能和质量的进一步提升，公司有望实现在高端免疫诊断和分子诊断领域的全面突破和进口替代。
威胁在于主要市场（三级医院）竞争对手（外资）综合实力强劲，面临增长瓶颈，如何利用公司的成本优势，渠道下沉，渗透和占领更多的二级医院和县级医院市场，考验公司的市场营销能力。
投资组合之$汤臣倍健(SZ300146)$ $基蛋生物(SH603387)$ $透景生命(SZ300642)$