$中国飞鹤(06186)$ 当下的中国飞鹤，还值得投资吗？
——飞鹤的投资逻辑
一、2021年以来的收入及净利润状况
2021年收入为227.8亿元，增长22.5%，净利润为69亿元，下降7%，如果剔除2020年原生态牧业的溢价购买收益，同比增长21.2%。也就是说，2021年，飞鹤的收入在连续六年增长之后，来到了峰值，净利润在2020年达到了峰值，为74.37亿元。2016年以来的连续六年高增长骤然停止。其业务板块分为三大块，即婴幼儿配方奶粉、其他乳制品、补充营养剂。
2022年中国飞鹤全年实现收入213.1亿元，同比下降6.4%，实现净利润49.5亿元，同比减少28.4%。3大业务板块分别实现收入199.32亿元、11.53亿元和2.25亿元，分别占比公司收入总额的93.5%、5.4%和1.1%。其中2022年上半年飞鹤预期录得收益约95至98亿元人民币，同比减少14.9%至17.4%，预期录得利润约22亿元至25亿元人民币，同比减少33.4%到42.4%；2022年下半年中国飞鹤实现收入116.4亿元，相比于上年同期的113亿元，同比增长了3%，环比增长20.3%。从这个数据看，2022年收入首次出现下降，但收入下降是在上半年，下半年实现了同比增长，由于下半年增长较小，全年仍为负增长，净利润下降的更为厉害，远远超过收入下滑的幅度。
2023年中国飞鹤实现营业收入195.32亿元，较上年下降8.3%，净利润32.9亿元，较上年下降33.5%。细分之下，
2023年上半年收入97.35亿元，同比增加0.6%；实现净利润16.19亿元，同比減少28.8%。2023年下半年收入为97.97亿元，净利润16.71亿元。从2023年上半年情况看，收入实现了微小的正增长，这与2022年上半年有区别，但也得益于2022年上半年的低基数，但下半年与2022年下半年相比增长比为-15.83%。
对于收入来说，这是在2021年达到峰值之后的两年降，当前收入约为峰值收入的85.74%，下降了一成半，但净利润相较于2020年的峰值74.37亿元，下降了五成六，为55.76%，净利润腰斩还要多。在行业下行之下，由于竞争激烈，销售价格下滑，原材料成本、营销成本、人工成本上升及固定成本相对增长导致毛利率及净利润下滑严重。在这是行业下行时期企业经常面临的问题，不单限于奶制品行业。
2023年年报显示，存货为22.58亿元，较上年19.94亿元仍在上升，库存增加了13.24%，显示企业经营方面压力仍存。在收入构成中，涉及中国内地、美国、加拿大，内地占比较大，美国收入为2.07亿元，加拿大收入为0.38亿元。本年度银行利息及政府补助收入达到16.59亿元，较上年13.69亿元增加了2.9亿元。从收入类别看，婴幼儿配方奶粉为178.77亿元，占比为91.5%，收入较上年下降了10.3%；其他乳制品收入14.24亿元，占比7.3%，较上年11.53亿元增长23.4%；营养补充品2.31亿元，占比1.2%，较上年2.25亿元增长2.8%。站在毛利角度，婴幼儿配方奶粉毛利为124.11亿元，毛利率为69.4%，毛利占整体毛利126.63亿元的98%，其他乳制品毛利仅为1.18亿元，补充营养品毛利为1.33亿元。短期看，虽然其他乳制品收入增长较快，但对公司净利润提升无法造成显著影响。
本年度公司中期股息为0.1349港元/股，本次拟派发未期股息0.1484港元/股，全年合派发股息0.2833港元/股。全年相当于派发人民币股息23.6亿元。约占当年公司净利润的70%。
二、影响公司发展的主要因素。
1、出生人口。中国人口的出生率从2018年的1.094%下降到2023年的0.639%，出生人口902万人。根据弗若斯特沙利文的数据，2018年，0-3岁婴幼儿人口为5010万人，而到了2023年，仅为2850万人。预计2023-2027年，新生儿出生下降数量会放缓。
2、宏观经济因素。消费者偏好于国产化奶粉、人均可支配收入上升（这个问题由于宏观经济影响也有一些问题）、城镇化率的提升会对奶粉需求有正面作用。
3、行业政策因素。（1）国家发改委在2019年5月分布了《婴幼儿配方乳粉提升行动方案》，目标使国产奶粉达到60%自给率，并鼓励企业使用鲜奶生产配方奶粉。（2）新国标。国家卫健委2021年2月22日发布《食品安全国家标准婴儿配方食品》和《食品安全国家标准较大婴儿配方食品》，新标准从蛋白质、碳水化合物、微量元素等方面作了更为严格的规定。经过两年的过渡期，于2023年2月22日正式实施。（3）2021年7月20日国务院《关于优化生育政策促进人口长期均衡发展的决定》等系列政策。（4）市场监管总局2021年11月12日发布《关于进一步规范婴幼儿配方乳粉产品标签标识的公告》，从2023年2月22日执行。（5）二次注册制。2023年7月10日市场监管总局发布《婴幼儿配方乳粉产品配方注册管理办法》的修订本，收紧了对婴幼儿配方乳品的注册条件以保证产品的质量及食品安全。新国标及二次注册的推进，无异于行业再次洗牌，汰弱留强，有利提升行业集中度。飞鹤有21个品牌，63个配方通过新国标注册，是行业中最多的。
4、营销。（1）营销网络。2023年底，公司在全国有2800个线下客户，覆盖83000个零售销售点，这一数据比2021年底下降了不少，当年底的零售销售点为110000个，两年之间下降了23000个零售销售点。线下客户收入占比为79.6%，2021年底为85.8%，两年间下降了6.2%。（2）营销平台。主要是“星妈会”，为会员提供育儿、家庭营养健康等定制化服务内容。有关数据显示，2023年上半年，该平台注册用户已经达到6300万人，较2022年上半年增加1000万人。
5、产能及物流。（1）公司目前有11个生产设施，年产能为32.7万吨。2022年为30.7万吨，2021年底为9个生产设施，产能为26.7万吨。近三年产能扩充仍在进行之中。根据前瞻产业研究院的信息，2013-2022年，中国奶粉行业产量整体呈下降趋势。2022年中国奶粉产量与2021年基本持平，奶粉产量未超过100万吨。2018-2022年，中国奶粉进出口总量及金额整体呈下降趋势。2022年，中国奶粉行业进出口总量为27.01万吨，进出口金额为45.58亿美元。（2）目前公司拥有牧场60万亩，奶牛近8万头。（全国奶牛数为640万头，大部分用于液态奶生产）（3）2022年与京东共同打造的物流中心投入使用，该中心位于黑龙江省哈尔滨市，仓库整体面积约为24000平，分为两栋建筑布局。该物流中心投用后，作业效率提高40%，成本降低25%，可同时满足飞鹤九个奶粉生产基地集中存储与配送全国的业务。
6、研发。（1）2012年开始，公司建成了近十年国内唯一正常运转的乳清生产线。2011年至2014年间，飞鹤承担了科技部“乳基料加工关键技术研究与产业化”及“干酪乳清回收及产品加工技术中试与示范”项目，进行脱盐乳清方面的研究。2012年，在研究基础上，飞鹤完成了脱盐乳清的产业化，建成了此后近十年国内唯一一条正常运转的脱盐乳清生产线。据中国奶业协会数据显示，2021年全年中国累计进口各类乳制品389.73万吨，同比增加18.8%；其中，作为乳制品重要原辅料的干乳制品就达到了260.12万吨，同比增加17.7%，其中乳清72.33万吨，占27.8%。公司的产业化可以解决部分乳清问题。（2）我国第一条乳品行业乳铁蛋白生产线正式投产。时间是2022年5月23日，突破了国外原辅料“卡脖子”技术。长期来说，我国奶源进口依赖度高，乳清粉、乳铁蛋白等原辅料被国外卡脖子，长期以来，高纯度的乳铁蛋白的生产技术掌握在欧洲和澳洲的6家企业手里。乳铁蛋白在2017年价格曾从3000元炒到30000万元/公斤。铁蛋白，并不是一个新成分，此前就有国内企业在实验室里成功提取过。但他们却无法飞跃“达尔文死海”，让成果停留在了实验室里。飞鹤这一产品线的投产，飞过了“达尔文死海”。是国内117家奶粉企业中唯一的一家。（3）率先启动并完成了中国首个婴幼儿配方奶粉临床喂养试验。这个试验费用高、程序复杂、对产品安全要求极高，大部分企业不敢或不愿进行深度试验。即使到现在国际上也很少有乳品企业做过婴儿奶粉的临床喂养效果评价。（4）承担十四五期间乳品专项。“十四五”国家重点研发计划中，和婴配粉相关的项目一共就两项，中国飞鹤分别承担1个专项和1个课题。其中，今年飞鹤牵头申报的“十四五”国家重点研发计划项目“基于中国母乳研究的新一代婴配乳粉制造技术研究及示范”已经获批，未来飞鹤将牵头研制新一代婴配粉，这也是国家对飞鹤科研实力的高度肯定。（5）2023年飞鹤牵头制定了国际首个《婴幼儿配方乳粉中7种母乳低聚糖含量的测定-液相色谱质谱法》团体标准发布，为行业贡献了低成本、高效率且易普及的检测方法，填补了HMOs在配方食品中检测方法的空缺，也为新产品的研发和生产提供了技术保证。已有临床研究证实，HMOs在母乳中具有调节免疫，促进大脑发育及调节肠道菌群等功能，是婴幼儿成长发育的重要营养成分。
7、行业趋势。有研究认为，我国奶粉行业在2008-2014年是双位数增长，2015年开始个位数增长，2019年进入存量竞争时代，2020年开始负增长。所以从2019年开始奶粉零售量开始下降，预计到2025年奶粉零售量为76.49万吨，2020-2025年零售量的年复合增长率为-4.1%。（由此推算2020年约为93.51万吨）从全球情况看，龙头企业普遍市场占有率在30%以上，前三集中度在60%以上。2015年后奶粉行业个位数增长阶段，2016年10月奶粉行业注册制实施，飞鹤从2016-2021年进入高速增长阶段，正是利益于注册制带来的行业集中度提升。虽然未来的销量在下滑，但有机构预计2026年中国婴幼儿配方粉市场规模会达到1897.3亿元，主要靠价格推动带来增长。
8、竞争格局。2022年中国婴幼儿配方奶粉市场占有率分别为飞鹤17.5%、伊利（金顶冠）12.3%、雀巢10.7%、达能10.3%、君乐宝6.4%、菲仕兰4.7%、美赞臣4.4%、健合3%、雅培2.7%、贝因美1.7%、其他26.3%。（这一数据来源于华经产业研究院2023年5月的数据）这个数据没有澳优确实令人怀疑。这个比例还需要有在未来进一步挖掘，但毫无疑问，飞鹤是第一没有疑义。从行业竞争格局来看，多美滋、美赞臣、惠氏、雅培四大外资羊奶粉品牌的地位逐年下滑，取而代之的是中国飞鹤、伊利金领冠、澳优、健合、君乐宝等国资品牌的市场份额在迅速崛起。在竞争格局上，未来最需要关注的是（1）行业并购情况。因为这是存量时代提升实力的最快途径。（2）市场占有率的演进。需要了解第一个年度占有率的变化及背后的因素。
三、飞鹤战略
1、2022年年末，飞鹤首次提出“鲜萃活性营养，更适合中国宝宝体质”战略。从2023年年报来看，婴幼儿配方奶粉仍占比91.5%，毛利占比为98%。短期内仍将无法改变。
2、中国飞鹤计划在婴配粉业务基础上，将向孕婴、儿童及学生、健康食品、营养健康四大业务领域延伸，转向布局全年龄周期功能化产品。这是一个长期战略，后续效果待观察。2023年其他乳制品获得了23.4%的增长，收入达到14亿元以上，毛利不到总毛利的1%。所以依靠婴幼儿配方奶粉之外的产品发力，还需要相当长的阶段。
四、飞鹤未来的最大可能
1、飞鹤收入在2021年达到峰值，净利润在2020年达到峰值，收入下滑已经持续了两年，净利持续下滑已经持续三年。净利润相对于峰值时期已经下滑了55.76%，2023年收入及净利润是否会成为这一阶段的最低值，目前虽无法准确判断，对于业绩来说，今明两年最有可能是底部区域了。影响奶粉最核心的因素出生人口能否企稳，仍难以准确判断，但我们也认为这么低的出生率在当下的中国也是反常规的，因为已经接近世界上发达国家的水平是不是有点太早了。这也让我们看到在需求蒌缩时期对行业的可怕影响，2012-2013年白酒和当下的房地产、奶粉无不如此，过剩时代投资有许多难题。2023年中国出生人口为902万人，虽然在2024年出生人口受到龙年的影响也有可能有反弹，但长期的趋势虽不明朗，大抵上也进入了平台期。依日本为例，2022年人口基数为1.2562亿，出生人口为77.0747万人，千人口出生率仅为6.14个，同属亚洲的韩国2023年人口为5132万人，仅出生新生儿23.5万人，比2021年和2022年分别下降11%和8%，是世界上生育率最低的国家。2023年美国千人人口出生率为12.653人，这个比例要比中国目前要高，但美国移民生育较多，同时经济资源非我国可比。欧洲主要三国的德国2022年人口为8430万，出生人口为74万，出生率为0.877%；法国2019年人口6700万，新生儿为75.3万，出生率为1.12%，2022年为1.1677%；意大利2022年人口出生率小于0.7%。2023年中国人口出生率为0.0639%。相对而言，上述国家除了韩国之外，中国的人口出生率已经是最低的了，所以目前极有可能已经处于人口出生率的底部。这也是我觉得反常的原因。如果人口处于底部，那么行业的企稳也不会太远。
2、飞鹤的占有率稳步提高。作出这一判断的理由自然是上述公司的研发能力、全产业链能力及营销上的表现。如果参照国外的情况，市场占有率极有可能提高到30%甚至更多。
3、收入低增长，净利润恢复。中小企业的退出，尾部的出清，企业库存的降低，使得公司收入在存量时代缓慢增长，而净利润有可能恢复到峰值的水平，因为这一阶段，龙头企业毛利率及净利润会进一步提升，主要是份额增加、精耕细作，产品向结构化、高端化方向的演进，产品质量提升伴随着价格的上涨，从而为企业争得利润空间。这一过程随着人口底部到来而随之而来。如果这一进程延缓，短期看虽然龙头企业无法获得增长，但中小企业出清会更加彻底，因为时间持续越长，越会有更多的中小企业熬不过寒冬，那么在未来的某一个时日，龙头的反弹势头也会更加强劲。无论如何，这个过程可能不会再持续十年或更长的时间。
4、估值。2016-2021年高增长造就了高估值，特别是持续的高增长容易给人以一种幻觉。2021年市值一度超过2000亿港元，人们陷入无限美好的憧憬中，但往往事与愿违。对于当下的飞鹤来说，330多亿港元的市值，人民币已经接近300亿元，这个市值无论如何也无法重置一个类似飞鹤这样非常优秀的龙头企业，而2023年分红比例已经来到8.5%左右。如果未来净利润进一步下降，市值再进一步降低，只会给投资人带来越来越多的优势，最起码分红的钱已经可以作为加仓的资本，长期投资者必将站在一个更加有利的位置。投资者不要希望再回原来市值的高点，但在目前也没有悲观的理由。
五、投资飞鹤最需要关注的要素
1、人口出生率的情况；2、飞鹤市场占有率的提升；3、头部竞争对手的动作。譬如并购。4、短期的业务下滑对于公司现金流不要造成致命影响。