$寿仙谷(SH603896)$ 寿仙谷的优势与问题
寿仙谷创建于1909年，当时中草药郎中李金祖在武义县城创建了寿仙谷药号，20世纪40年代，李海鸿子承父业，后传给李明焱，从创号距今有115年的历史，其被公众所知始于2006年，2017年5月10日在上证主板上市。寿代表的是人，仙代表的是天，谷代表的是地，此所谓“天地人和合”。
一、寿仙谷经营之中的要素
1、募集资金。从2017年上市以来，公司进行了三次募集资金活动。（1）2017年5月，公司发行股票3495万股，发行价格11.54元/股，募集资金4.03亿元，扣除发行费用后净额为3.58亿元，根据公司的说法，该资金有1.81亿元用于中药饮片生产线的建设，1.09亿元用于营销网络建设，3814万元用于研发中心扩建项目，3000万元用于补充流资金。（2）2019年11月，寿仙谷公司公开发行可转债获得批准，拟募集资金3.6亿元，用于寿仙谷健康产业园保健食品建设项目，这个项目建筑工程费2.24亿元，设备购买费1.31亿元，设备安装费653万元，流动资金761万元，合计资金3.69亿元。直到2020年6月9日，这笔可转债才形成申购，当时确定的初始转股价格为28.68元/股。这是寿仙谷第二次公开从证券市场上募集资金。（3）2022年3月31日，寿仙谷再次发行公告，拟公开发行3.98亿元的可转债，募集资金用于寿仙谷健康产业园保健食品二期建设项目和寿仙谷健康产业园研发及检测中心建设项目，其中寿仙谷健康产业园保健食品建设项目包括两个子项目，项目完成后，寿仙谷将增加产能20吨，其中包括寿仙谷开发的灵芝孢子油胶囊项目。综上所述。在近上市后的五年多时间里，寿仙谷共从市场上募集资金11.61亿元。
2022年6月公司表示，2017年募集资金4.03亿元用于中药饮片项目已竣工并投入使用。在此之前，有消息报道，公司网络营销项目已于2018年完成，这个网络营销项目基本用于购置杭州西湖区紫荆花路2号2幢6套房屋。2022年4月20日，公司董事长李明焱表示，可转债募集资金准备建设的保健食品建设项目从开工到投入运营至少需要3年时间，由此推算，这个项目完工最早也需要到2025年第一季度未。2023年5月9日，寿仙谷健康生物产业园制剂车间取得“寿仙谷品牌”保健食品体系拳头产品粉剂、颗粒剂、片剂、胶囊剂四大剂型的生产资质。4个固体制剂生产许可，可满足公司所有拳头产品的自动化智能化生产。该制剂车间计划“十四五”期间完成全部工程并投入生产，车间建设历时1年半，2021年完成了车间建设，2022年8月通过了粉剂、颗粒剂生产许可现场核查，2023年5月又通过片剂、胶囊剂生产许可现场核查，未来寿仙谷洋垄健康产业园满负荷生产产值可达60-80亿元。
2、主要产品。公司当前产品包括中药保健产品、中药饮片产品、中成药产品。灵芝孢子粉类产品，是公司的核心产品，最近三年（即2020-2022年）占公司毛利的70%以上，具体包含灵芝孢子粉（破壁）、破壁灵芝孢子粉、破壁灵芝孢子粉颗粒、破壁灵芝孢子粉片；石斛类产品，包含铁皮枫斗颗粒和铁皮枫斗灵芝浸膏，是公司的主导产品，最近三年毛利比维持在14%以上；西红花类产品。
主要产品的功效：第三代去壁灵芝孢子粉有四款产品，一款是中药饮片，功能与主治为补气安神、健脾益肺，用于虚劳体弱、失眠多梦、咳嗽气喘。另三款为保健食品，分别是第三代去壁灵芝孢子粉、颗粒、片，对辐射危害有辅助保护功能、增强免疫力的保健功能。铁皮石斛的功能和主治为益胃生津、滋阴清热。西红花功能与主治为活血化瘀、凉血解毒、解郁安神。
作为核心产品的第三代去壁孢子粉（保健品），其抗辐射功能通过国家食药局遴选确定的保健食品注册检验机构——南京医科大学卫生分析检测中心注册检验，并获得国家食药局注册批准。
主要产品的收入结构：以2022年为例，中药饮片-灵芝孢子粉（破壁）营收1.45亿元，占比17.78%，保健食品-破壁灵芝孢子粉（去壁的）2.6亿元，占比31.8%；保健食品-破壁灵芝孢子粉颗粒（去壁的）1.37亿元，占比16.7%；保健食品-破壁灵芝孢子粉片（去壁的）3700万元，占比4.59%。第三代去壁产品合计占比53.09%，占整个公司营收一半以上。
3、营销：寿仙谷的营销分为经销商模式和直营模式。2022年8月公司表示，目前公司存在买断式经销（含城市代理商加盟模式）及代销式经销2种经销模式。城市代理商加盟模式全部为先付款后发货，其他经销模式大部分先发货后付款，其中买断式经销在公司取得客户的收货凭据时确认收入，代销式经销在取得代销商销售对账单时确认收入。另外一种是直营模式，浙江省内主要采取这种模式，渠道包括医馆、药店、商超、专卖店、保健品专营店、大客户直接TOC等。
寿仙谷的产品目前的销售区域主要还是在省内，以2022年为例，浙江地区营收为5.23亿元，占比63.91%，同比增长8.38%，省外地区为0.98亿元，占比11.95%，增长5.84%；互联网营收1.97亿元，占比24.14%，增长6.42%。而互联网营收很大一部分比例仍是省内，所以目前看大块仍在浙江。杭州最高，其次是金华，金华也是过亿的，宁波绍兴营收规模也较大。其他如台州、温州等地渗透偏弱，这些地区的销售团队规模较小。目前看，浙江市场也没有完全做透。省外的情况是，2021年7月，公司成立浙江寿仙谷济世健康发展有限公司，试水全国市场代理商制度。到2022年上半年，签约14家城市代理商，公司目标是维持20家城市代理商。实际上，到2023年底为15家。省外除了上海、江苏一体化建设之外 ，布局城市有昆明、贵阳、重庆、南昌、武汉、连云港等，这个试水全国市场的济世健康董事长为叶嗒嗒，是董事长李明焱的儿媳妇，寿仙谷总经理李振宇的夫人，总经理为吴超。企查查显示，济世健康监事张俊萍持有该公司32.5%的股份，总经理吴超持有20%的股份，张俊萍为实际控制人，而该公司法人叶嗒嗒并没持有该公司股份。还有海外市场，据2023年8月的媒体消息，海外市场重点布局东南亚、日韩市场，以华人为主，目前已入驻阿里国际站和亚马逊平台。这是公司首次有关于海外市场的消息，后续需要观察海外市场发展。不过，目前来说，销售应该极小。根据董秘刘国芳的介绍，到2023年，全国市场消费者仅有几万人，年均消费量约为2万元左右/年，公司产品的复购率约为70%。市场有许多空间需要挖掘。有资料显示，患者和刚需病人占50%以上且以粉剂为主，30%为亚健康人群，20%的礼品属性。
4、研发及成果。公司在研发上投入了大量的人力物力财力，设立了很多机构，组建了“一地一室二联盟三站三院七中心”等十多个国家、省级以上科研平台。取得了很多成果，截止到2023年1月，寿仙谷公司累计获批保健食品36个，其中注册保健食品6个（国家级），备案制保健食品30个（省级）；开发了以灵芝、铁皮石斛、西红花等为原料的156款功能性食品，包含12种产品类型，涉及44种功能；开发了69款本草类日化美容产品，包括护理类化妆品、美容/修饰类化妆品、清洁类化妆品，其中21款产品已完成备案。到2023年8月，公司主持或参与制定已发布标准55项，其中国际标准3项，国家标准7项，荣获国际标准制定重大贡献奖。最为重要的成果应该是公司成功培育了10个具有自主知识产权的中药品种，同时成为全球唯一一个掌握灵芝孢子粉去壁技术的公司。而未来最具有影响的研究项目是“中药免疫调节剂灵芝孢子粉抗肿瘤机制及效应”，这个项目是2020年度第22届中国科协年会发布10个对科学发展具有导向作用的科学问题和10个对技术和产业具有关键作用的工程难题之一，由中华中医药学会推荐的“调节人体免疫功能的中医药机制是什么？”入选，当年8月，获得中华中医药学会的立项支持，该项目包含3项临床研究、1项基础研究。临床研究在北京中医医院、中日友好医院、浙江医院、邵逸夫医院等全国17家医院开展。基础研究在北京中医医院、北京市肝病研究所、杭州伯宇智慧健康研究所开展。为此，寿仙谷公司设立了“中医药调节人体免疫机制肿瘤防治药理药效及临床研究专项基金”，每年投入500万元作为项目开展资金。2023年3月该项目举行了签约仪式，2023年7月8日，召开了项目临床试验启动会，现已完成参与临床试验的17家分中心的确定、CRO的选择、试验文件的准备，同年8月份开放入组。另一项是中国中医科学院广安门医院牵头的“基于患者报告结局评价去壁灵芝孢子粉改善肿瘤相关症状的药效和临床研究”，按照多中心、大样本、随机对照临床试验进行设计，方案在修改完善打磨中。这些研究都试图从临床和循证医学角度来验证灵芝孢子粉的有效性和安全性。如果获得成功，会给公司新药研发带来契机，并确认灵芝孢子粉药用的有效性，会给灵芝孢子粉保健食品扩大市场带来很大效应。这是后续最需要关注的一个项目。
5、寿仙谷的目标。（1）2022年的半年报，公司提出了“千亩百亿工程”和“三个百亿”的目标，“千亩百亿”是指打造占地面积千亩、年产值百亿的寿仙谷健康产业园。“三个百亿”是指到2023年实现“带动农民增收百亿、营收百亿、总资产百亿”的远景目标。（2）2022年9月16日消息，公司制订了《十四五和2035远景目标发展规划》，通过建设万亩国药种植基地、千亩智能制造产业园、文旅康养园，到2035年实现“带动农民增收百亿，营收百亿，总资产百亿”，实现“打造有机国药第一品牌”、“打造世界灵芝领导品牌”的目标。
二、寿仙谷的优势。
1、全产业链优势。公司业务涵盖育种、种植、加工、生产、销售、旅游等各个环节，涉及一、二、三产业。在中药材领域，大多采取“公司+农户”的模式，受利益趋使，在这种模式下，很难保护栽培加工过程不受环境污染，不使用化肥农药。药材质量得不到保证，使得中药治疗过程中有“医准方对药不灵”的情况，自我控制种植加工环节，有利防止出现类似的问题。公司在上市之初，就在浙江省金华市武义县的白姆乡和俞源乡就建立了1300多亩的种植基地，随着时间的推移，这一规模不断扩大。到了2019年公司共租用土地4800多亩，每亩土地的租金相当于500-700斤稻谷，同时聘请当地农民到基地务工，每月工资3500-4500元，使得农民获得双重收入。2022年6月，公司又在石鹅湖区签订了8000亩的土地流转协议，同时在公司白姆国药基地文山垅区片区推进土地流转。到2022年，已经形成了铁皮石斛、灵芝及孢子粉、西红花、绞股蓝、有机稻米、南方红豆杉、浙八味八大种植基地，共5000余亩，其中白姆源口水库大坝下的源口基地，占地约2700亩，是所有基地中规模化、集约化、智能化程度最高的国药基地。在种植中，灵芝、铁皮石斛对水质的要求非常高，而源口水库是一级饮用水，在此种植可以保证中药材的质量。公司到目前为止，已经形成了万亩基地，可以满足未来发展的需要。
2、选种育种优势。公司目前有10个具有自主知识产权的品种，分别是仙芝1、2、3号，仙斛1、2、3号、番红1号、武香1号、寿菊1号（还有一个未查到）。这里面最值得提到的是灵芝和铁皮石斛新品种。自然界中灵芝品种有100多种，其中《中国药典》可药用的仅为紫芝和赤芝。公司选用赤芝作为培养基，董事长用了十七八年的时间，育成了两个灵芝新品种，通过航天搭栽方式培养出了“仙芝1号”和“仙芝2号”，其中有效成分远远超过了韩国和日本的品牌，其中“仙芝2号”是在“仙芝1号”的基础上，借助于航天搭栽培育出来的，其产量更高。寿仙谷尝试灵芝航天育种时间较早，分别于2003年、2005年、2012年、2013年、2016年和2021年共6次开展航天育种工作。航天育种新技术，需要较高的资金投入。据2022年10月媒体消息说，寿仙谷灵芝子实体多糖、三萜含量分别比日本红芝高31.03%、39.04%，比韩芝高21.2%、20.48%。通过这种人工加航天培育两个相互结合，使公司的灵芝及孢子粉质量更好、产量更高。这也形成了中日韩之间关于品牌和标准的争夺，最终寿仙谷取得了国际标准的制定权。
3、仿野生有机栽培优势。有机是国际上的通行说法，在中国，传统上叫道地，道地一词，国际上并不了解，因此采取国际上通行说法和标准，有助于中医药走向世界。很多人认为仿野生栽培不如自然野生的，这是一个误区。事实上，仿野生栽培，质量更高，产量也更高，可以栽培出比纯野生更好的药材。公司的灵芝、铁皮石斛种植基地通过了中国、欧盟、美国、日本有机产品认证，中国中药协会“灵芝、铁皮石斛品种道地药材保护及规范化种植基地”认证。在2019年9月，国家中药材基地共建共享联盟经过专家评审，给寿仙谷灵芝和铁皮石斛两个品种颁发了“三无一全”证书。（无硫加工、无黄曲霉素、无公害及全程可追溯）
4、去壁提纯优势。公司首创了“多能快筛去杂去瘪”前处理技术、“四低一高”超音速气流破壁技术、“分离去壁纯化浓缩”精制技术、“高温熟化、多级微膜过滤、低温破壁、低压灭菌、隔氧避光包装”等全链条综合防菌防氧化技术，开创行业内灵芝孢子粉“去壁”新时代，寿仙谷运用提取、分离、去壁、浓缩等国际领先中药技术形成的“寿仙谷牌去壁灵芝孢子粉，其有效成分提高了10倍以上。孢子粉中含有20%左右的瘪壳孢子，这种瘪壳孢子基本不含有效成分，公司通过自行研制的“去瘪去杂”技术，首先分离去瘪壳孢子；灵芝孢子粉直径仅有4-6微米，外表层有占比65%左右的几丁质双层外壳，这种几丁质外壳几乎没有任何药物价值，如果不破壁，直接服用灵芝孢子粉，其在壳内的有效成分无法为人体所吸收。当前市面上大多数孢子粉采取的是传统物理破壁方法，这种传统的方法容易将有害的铬、镍等重金属留到药物中去，出现了重金属超标和易氧化的问题，另一方面，传统的破壁方法是在破壁之后无法将壳分离出去，产品中无效成分外壳与有效成分混合在一起，同量服用会降低功效。而公司的新方法是通过去杂去瘪、破壳分离，与传统破壁相比，功效提升了十倍。加之公司品牌本来就比日芝和韩芝的有效成分高，这两个因素叠加使得公司的产品更具有优势。公司官网显示，以这种方法形成的第三代去壁灵芝孢子粉中粗多糖含量不低于15.4%，总三萜酸含量不低于5.94%。而作为中药饮片灵芝孢子粉（破壁）粗多糖的含量仅为1.63%，三萜酸含量为1.08%。这种首创的“四低一高”超音速气流破壁和精制去壁技术目前全球唯一，获得国家发明专利和日本发明专利、日内瓦国际发明展金奖。
5、标准制订优势。寿仙谷承担的中医药-灵芝，中医药-铁皮石斛两项ISO国际标准，分别于2018年12月和2019年2月正式发布。截止到2019年年底，由中国主导制定并发布的中医药国际标准不超过30个，到2022年10月，寿仙谷主导制定的两项标准已经在美国、加拿大、澳大利亚、德国、意大利、日本、韩国等31个国际和地区应用，促进了灵芝、铁皮石斛的国际贸易。中药国际标准制定的主导权非常关键，掌握了标准的制定权，就在一定程度上掌握了技术和经济竞争的主动权。国家标准化组织/中医药技术委员会主席沈远东认为，开发新标准甚至比研发新产品、新专利更重要。国际标准的竞争日益激烈，所涉及的不只是技术问题，也不是一般的战术问题，而是战略问题。在全球植物药市场上，和中药一脉相承的日本汉方药，独占80%的市场份额，而我国出口中药仅占10%左右，日本的汉方药的生产原料，70%以上都要从中国进口。用中国的原料、中国的配方，市场占比却是中国的8倍，根本原因就在于标准制定权。在灵芝领域，从日韩手里抢下国际灵芝标准主导权至关重要。日本每年消耗灵芝约1500吨左右，韩国每年消耗灵芝在4500吨左右，为争夺主导权，在2015年开始到2019年标准发布，与日本、韩国专家进行了数轮交锋而终成正果。
三、寿仙谷经营中的主要问题
1、行业问题。（1）保健品行业面临有诸多风险，像中华鳖精、太阳神口服液、三株口服液，是死了一波，又来了一波，中国保健品至今未能让老百姓产生一种真正的信任感。2018年5月，国家食品药品监督管理总局官网登了一篇文章，告知冬虫夏草对人体健康并无功效，而且重金属砷严重超标，对人体造成风险。（2）保健品市场当前还处于缺乏科学依据、规则体系和生态环境支撑的阶段。（3）保健品是保健食品的通俗说法，是食品的一个种类，具有一般食品的共性，能调节人体的机能，适用于特定人群食用，但不以治疗疾病为目的。这些都给保健食品行业经营带来不确定性。2019年“权健事件”国家对保健食品进行了最为严厉的整顿，直到疫情，新的热情才被重新激发。
2、品牌问题。按照公司的说法，虽然目前公司的产品力很有优势，但品牌力有限。公司目前仍属区域性品牌，在浙江特别是杭州知名度较高，在其他地区有的还不知道公司的产品是干什么的，或者解决什么问题。产品销售表现出了明显的区域性。
3、营销问题。营销是公司最大的短板。（1）计划屡屡赶不上变化。在上市之后不久，2017年8月，公司表示，计划在未来三至五年内，在浙江、上海、江苏、北京、广东、天津、山东、福建、辽宁、河北、河南、湖北、湖南、江西、四川、重庆、安徽等经济发达的省市及中心城市新设立直营店，并在知名的老字号药店，高端商超增设寿仙谷品牌专柜。可惜这一目标没有实现。公司的城市代理商制度在2022年初建立之后，准备在全国至少开30个代理商，实际上这一目标也没有实现。公司上市了近7年，公司始终拿不出可行的办法来解决营销短板问题，给人的感觉是出了浙江，寿仙谷的产品似乎有点水土不服。在浙江也主要是在省会杭州，其次是公司所在地金华，其他地方影响力也较小。（2）保健食品的宣传受到限制。保健品受《食品安全法》的严厉监管，不但“功能宣称”有严格的限制，同时必须注明“本品不能代替药物，不能用于疾病预防、治疗”。根据目前的相关规定，监管部门依法批准注册的保健食品，允许声称的保健功能主要有27类，包括补充维生素、矿物质等，超出功能则不得宣传。（3）打擦边球式的宣传容易引起问题。2019年5月，有媒体指寿仙谷灵“芝孢子粉能抗癌”涉虚假宣传。近年来，围绕寿仙谷产品已发生多起消费者诉讼案件，最近一起发生在2018年10月，河北的张女士对寿仙谷宣传抗癌功能进行了投诉，并最后胜诉获得赔偿。（4）保健食品广告无法请明星代言，这一切都制约了公司的发展。营销问题成为制约公司发展的主要因素，公司对这一核心问题好像应对无策。2023年底，公司将营销问题排在了战略问题的第一位，后续效果值得关注。
4、公司的目标问题。表面上看，寿仙谷提出的三个百亿的目标似乎问题不大，目前浙江一地，一年实现的收入就有5-6亿，而浙江市场主要是杭州和金华，其他地方仍有潜力。如果依浙江计算，如果在全国能够复制，这一目标实现似乎不难，可惜公司拉垮的营销使公司长期无法突破，由于公司历史提出的重要目标有很多没有实现，因而对于这种理想很丰满、现实很骨感的目标一定要谨慎。
5、公司的治理问题。很多人觉得公司完全是一个家族式企业，任人唯亲，可能是制约公司发展的重要因素。像公司的董事长、副董事长、总经理、甚至销售公司的主要负责人全由公司自己人把控。几任财务总监任职时间不长便辞职，这些都需要认真观察，特别是观察家庭成员的管理能力。
6、公司对待小股东的态度。公司历史已经在证券市场上募集了资金11.61亿元。2018年公司实施了第一次股权激励，同意以 24.14 元/股的价格向 157 名激励对象授予353.46 万股限制性股票，首次授予日为 2018 年 5 月 31 日。这笔股票激励需要摊销的费用为10537万元，其中2018年3687万元，2019年4478万元，2020年1932万元，2021年439万元。2020年9月27日消息，寿仙谷公司准备以回购公司股价，回购期限不超过12个月，回购金额上限2.16亿元，价格上限60元/股，回购股价全部用于实施股权激励。最终到2021年10月，公司完成回购358.5万股，耗资1.65亿元，这1.65亿元需要在后续几年内由公司以费用形式支付，减少公司的利润。2017-2022年公司实现净利润分别为0.8888亿元、1.0765亿元、1.239亿元，1.571亿元、2.0083亿元、2.7778亿元，累计9.56亿元，而归属于2018年至2022年的净利润累计为5.895亿元，而同期用于管理层激励费用有1.0537亿元，占同期（2018-2021年）净利润比为17.87%。而下一个1.65亿元的股权激励费用需要在未来几年内进行摊销。对于一个企业来说，长期实现15%的复合增长是极其困难的，而公司一段时间的净利润增长几乎被管理层全部拿走了，留给中小股东的是一地鸡毛。对于一个利润并不多的企业来说，我们需要关注股权激励给管理层多少，留下给中小股东多少，这体现公司的态度。在一个五年或更长的期间里，我们在关注给予管理层的股权激励费用占整个期间的净利润比重是多少，又留下给中小股东多少，各自分别占多少比重。如果管理层除了他本身在上市时间拥有的股份之外，变着戏法的反复从公司再获得新的利益，对于这样的管理层，一定要有怀疑的态度。
7、济世健康发展有限公司的问题。由于大股东不控股，济世健康监事张俊萍持有该公司32.5%的股份，总经理吴超持有20%的股份，张俊萍为实际控制人，寿仙谷先将产品销售给济世健康，而由济世健康再销售给全国代理商，2022年10月，有投资者指济世健康向实际控制人进行利益输送。投资者需要关注这个子公司获得了多少利益，了解是否有利用渠道掏空公司倾向。
四、最后的结论。寿仙谷的核心优势品种选育、去壁技术和国际标准，最大的短板是营销不出浙江，是一个市值很小发展潜力很大，制约因素很多也很严重的需要去快速解决特别是营销和临床验证需要快速突破的公司。投资寿仙谷，主要的观察因子有几项，（1）营销的实际变化，这是当前的主要矛盾，需要关注省内省外数据的变化，区域数据的变化。（2）研发上灵芝孢子粉对于肿瘤治疗的安全和功效能否取得实质进展，临床验证和循证医学的确认，这会对保健品销售和后续药物开发带来实际影响。（3）管理层对待中小股东的态度。如果目标老是达不成，又老是采取股权激励的形式来考虑自己的利益。投资者应该用脚投票。每一期股权激励费用占现金流的比重是关注的要点。（一般依净利润直接估算）。