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价值投资的公式
《巴菲特致股东的信》的相关内容对于价值投资理解投资之道有非常重要的作用。在2007年4月的版本中，在第六章《会计与估值》中的论述，对于日常会计数据的应用、内在价值、估值等都进行了深入的探索，实际上每个小节都很有趣，也很实用，而许多投资者可能忽略其中的内容解释。文章中的许多内容涉及的指标与我们在现实中应用的指标有很多的差距，非常有助于价值投资者在实际投资中的纠偏。我个人的感觉，这里面几个特别重要的小节，分别是4、5、6三个小节。这三个小节是价值投资最重要的篇章。
第四小节 《所有者收益和现金流的谬误》
现金流公式：a+b-c
在该书第193页，巴菲特对所有者收益进行了非常详细的阐述。什么是所有者收益？按照现行的会计制度，大部分投资者会认为所有者收益就是会计报表上的“净利润”，而现金流就是会计报表上所说的经营性现金流。巴菲特说是谬误，为什么是谬误呢？我们省去相当一部分阐述，直接来到第198页，原文是这样讲的：“如果我们想通这些问题，就能领悟到什么才可称之为‘所有者收益”。这些收益代表（a）报告收益，加上（B）折旧费用、折耗费用、摊销费用和某些其他非现金费用（指各种准备金），减去（C）企业为维护其长期竞争地位和单位产量而用于厂房和设备的年平均资本化开支，等等。如果企业需要超额流动资金维护其长期竞争地位和单位产量，那么超额部分也必须包含在（C）中。”
“我们的所有者收益公式不能产生GAAP的欺骗性精确值，因为（C）必定是猜测——而且有时是一种极难做出的猜测。尽管存在这个问题，但我们认为所有者收益数据，而不是GAAP数值，才是与估价目的相关的项目——对正在购买股票的投资者们和正在购买整个企业的经理们来说都是如此。我们赞同凯恩斯的观察结果：‘我宁愿模糊地正确，而不是精确地错误。’”
文章论述很多，就此打住。来说下简单的理解。
一、在这个小节里，巴菲特讲到了估值的依据，是所有者收益，而他应用的所有者收益不是GAAP所讲的报告收益，也就是说，不是我们日常看到的企业每年所公布的“净利润”，失去了这个依据，我们平时所用的市盈率标准就失去了它应有的价值。
二、巴菲特讲的估值，按他的说法是a+b-c。这里面a是指报告收益，就是我们平常所说的净利润，b是指加上折旧费用、折耗费用、摊销费用及某些非现金费用，c是指为维护公司竞争地位和单位产量用于厂房和设备的开支，我们日常所说的资本开支。我们可以看到，如果应用了这个公式，那么许多公司就会见原形。有些公司口口声声所说的创造价值的净利润，到头来一文不值。用这种估值方法，我们一下子会发现，咱们大A上市的5000多家公司中，90%以上的公司是不值得投资的。如果所有的投资者都理性的看待这些问题，那些个骗子、圈钱者、交易博弈者一下子失去了市场，我们就可以看清楚市场上大部分东西是相当混账的。当然理想很丰满，现实很骨感。
三、估值中所有的项目，特别是b和c都是极难猜测的，因而所有的估值都是不精确的。即使是巴菲特和芒格两个人对同一个公司估值，也会得出略有不同的结果。这里面注意，按照巴菲特的说法是略有不同，如果换作是其他人，那肯定不是略有不同，肯定是十万八千里了。这里我们很难知道，巴菲特用未来现金流估值对于不同的企业究竟什么样的系数，这值得所有价值投资者去探讨。
本节的最后，巴菲特指出：“会计数字当然是商业语言，而且为任何评估企业价值并跟踪其进步的人提供了巨大的帮助。没有这些数字，查理和我会迷失方向：对我们来说，它们总是评估自己企业和他人企业的起点。但是，经理们和所有者们要记住，会计仅仅有助于业务思考，而永远不能取代业务思考。”
最后这一段话，我的理解是从定性层面考虑企业的问题，同时也是帮助建立能力圈的深入思考，会计语言是帮助理解业务，如果无助于理解业务，会计数据也就失去了意义，不能简单依靠会计数据来投资。从这一点上说，投资一下子变得复杂了，难度一下子上升了许多。
第五小节 《内在价值、账面价值和市场价格》
直接上部分原文：“内在价值的定义很简单：它是一家企业在其余下的寿命中可以产生的现金的折现值”
“忽略GAAP数值，而且仅将注意力放在我们的控股企业和非控股企业的未来盈利能力上。用这种方法，我们建立了我们自己的企业的价值观念，使企业价值独立于账簿上控股公司的会计价值，也独立于愚蠢的市场有时为我们部分所有的公司设定的价值。这正是我们希望在未来的岁月里以适度（最好是过高的）速率增长的企业价值。”
“市场价格在企业价值上下的大幅波动，总的来说不会改变所有者的最终收益；最终，投资者获得必定与企业获得的一样多。但是长期大幅度的低估或高估会导致企业利润在各种不同的所有者中不公平地分配，因为任何特定所有者的投资成效很大程度上取决于他是幸运、精明还是愚蠢。”
关于内在价值一节，这三段我认为是最为重要的。内在价值的定义说明，做投资最终的依据是企业未来的现金流，而不所谓的净利润。在第四小节已经论述，这里面不再详细说明。
巴菲特要求，忽略GAAP数值，也就是各个公司每个年度，每个季度报告的净利润，现实中我们是这样做的吗。90%以上的投资者都是用这个东西来为企业进行估值。同时巴菲特强调要把注意力放在控股企业和非控股企业未来的盈利能力上。对于收购者来说，就是你控股的企业，对于小散户来说，就是非控股企业，当然这是片面的理解，但这种理解也非常有利于中小投资者了。如果我们看一部分企业的过去，我们已经淘汰了90%以上的企业，如果我们在剩余的企业中再看未来，估计留下来的企业寥若晨星。在这寥若晨星的企业，能在我们能力圈的，估计也就没有几个了。
对于一个企业创造的价值，除了企业的控股股东、中小投资者等各个利益相关方，每个投资方获得的价值最终只等于企业创造的净现金流。而每个投资方获得的不同，有的获得的多，有的获得的少，有的甚至亏损出局，主要取决于“他是幸运、精明还是愚蠢。”幸运是投资的重要环节，这种幸运包括很多因素，包括时代因素、国别因素、专业知识，你正好遇到某一个特别优秀或伟大企业并理解它的业务，甚至你误打误撞投资了一个伟大企业，或者投资一个垃圾公司而正赶上业绩上升期等等。精明和愚蠢就不用说了，精明和愚蠢更多的体现是在对待股市的不同态度上，特别是对于波动的态度上，其他的还有价值观、金钱观等等。如果想详细了解，可能一本书也说不完。
第六小节 《伊索与失效灌木丛理论》
本节中他讲了投资的公式，借用古希腊的寓言故事的人物——伊索的语言来阐明这个公式。“手中的一只鸟值灌木丛中的两只鸟”。他说投资者必须回答三个问题：“你有多么肯定灌木丛中真的有鸟？它们何时出现，以及那里有多少只鸟？什么是无风险利率（我们认为那是长期美国债券的收益率？……当然，不要照字面上考虑鸟，而是考虑美元。”
直接来个中翻中，替换一下这个投资公式：你有多么肯定投资标的真的有人民币或美元？（——确定性）它们何时出现，以及那里有多少人民币或美元？（——最终收益和机会成本）什么是无风险利率收益率？（——6%，无论中国或是美国，这是投资者公认的无风险利率大约数值）。
“无论是蒸汽机的到来，电力的开发，还是汽车的发明，还是因特网，都丝毫不能改变这个公式。只要带入正确的数字，那么你就能够给宇宙中所有可能的资本用途排队。”
“普通的标准如红利率、市盈率或者市净率，甚至增长率都与估价无关，除非它们到了给进出企业的现金流量或流动时刻提供线索的程度。实际上，如果增长率要求一个项目或者企业的头几年有现金流入，而流入的现金超过了这些资产在今后年景里产生的现金的贴现值，那么这种增长可以破坏价值。”
读了这段话，我们一下子清晰了许多。如果我们了解了现金流的创造，所谓的市净率、市盈率、增长率这些指标都可以不用。如果用，除非你可以知道未来大概可以产生多少现金流，而且知道这个现金流产生的时间，也就是说一个企业处于发展的什么阶段（流动时刻）。所以说这些常用指标的应用其实是有条件的。作者知道一些人特别喜欢“增长率”，而且增长往往是市场炒作最有效的手段，也是财富转移的不二法门。故而专门指出：“增长仅仅是价值公式中的一个组成部分，通常是一个有利条件，但有时是一种不利条件。”
对于价值毁灭的公司，增长率越高，对投资者越不利。这一点被市场上大部分投资者所忽略。
“尽管伊索的命题以及第三个变量——也就是利率——很简单，但是为其他两个变量插入数字却是件难事。实际上，实用精确的数字是愚蠢的；与一个范围的可能性合作才是更好的手段。”
这段话说明了对于评估投资未来的难度，难度有两个方面：一、现行的投资在未来是否真的有收获；二、即使有收获，这个收获是多少？即使是股神级别人也无法精确的估计，只是一个大概的数值。
“通常，这个范围必须非常大，以至于得不到任何有用的结论。然而，即使是对鸟（人民币）未来出现的非常保守的估计，也会显示所出的价格与价值相比惊人的低。——失效灌木丛理论。”
这一段话我的理解（可能未必准确），作者是指投资者不停的寻找，寻找的范围很大，但却得不到有用的结论。投资者很多时候类似在做无用功。找寻了很多，发现有许多对企业的投资，按照估算，未来所获得的收益结果都很低。一方面说明市场中很多标的在大部分时间里都高估，另一方面也说明真正值得投资的优秀企业也不多。而即不高估又优秀的企业更是少而又少。
“自然，投资者需要某种对企业经济学的一般理解，以及独立思考获得有充分依据的正面结论的能力，但是投资者既不需要卓越的才华也不需要炫目的洞察力。”
这段话主要是指投资者要对所要投资的企业有正确的理解，懂得它的生意，通过对生意的了解获得值不值得投资的依据。而获得这个依据不需要你有非常高的智商和非常了不起的洞察力。当然，这也有谦虚的成分，事实上许多投资大家都非常聪明。但也确实有许多智力平平的人获得了投资成功。
“在另一个极端，有许多时候最有才华的投资者不能收集要出现的鸟的证据，就是在采用大范围的估计也不能收集。这种不确定性常常出现在考察新公司和迅速变化的行业时。”
巴菲特实际上是说每个人都是有局限性的，你不可能了解所有方面，对于你不熟悉的领域，即使你花了很多功夫，也得不到可行的结论。在新公司（由于没有历史数据参照）和迅速变化的行业（如果科技行业，新兴行业）尤其如此，得出结论也更难。
作者最后还说：“显然，我们永远不能精确的预测一家企业现金流入流出的时机或者它们的确切数量。因此，我们尽量使我们的估计保守，而且专注那些企业意外不太可能对所有者产生浩劫的行业中。即使如此，我们也犯了很多错误。”
“只有在资本市场受到严重压制，而且整个企业界悲观厌世时，才能够指望来自协议收购的丰硕果实。”
这两段话是对前面一些论点的结论。一、预测一个企业未来是否有现金流是难的；二、预测产生在什么时刻也是难的，甚至是不可能的。由于预测的难度和不准确性，因此必须有安全边际作保证。同时尽可能关注那些不易变化的行业，特别是这些行业不易受到宏观环境的影响。如果影响企业发展的因素过多，未来就难以把握和预测。安全边际和不易变化构成了投资中重要的保障。
而安全边际的形成，最容易出现的条件在熊市中、行业的悲观之中（类似前期塑化剂事件对白酒行业的影响，现实的房地产行业的悲观情绪）、单个企业受到不致于致命的打击中（双汇受到瘦肉精事件的影响、伊利受到三聚氰胺事件的影响等等）。如果能得到这样的环境投资，未来的收获可能是丰厚的。
（本人学习中的理解，对文中引用进行中翻中，水平有限，肯定错误百出。但个人认为，最重要的是，不要轻易用当前股市中普遍采用的市盈率来估值，这样非常容易走偏，而用企业未来的净现金流估值，相对要好的多，至少有助于建立理解企业的投资思维。这样更容易找到企业帐面上堆积现金的公司。就是这样的理解，特别是不用净利润而用现金流来理解一个企业，我也是用了相当长的时间才想明白这个事情，而且知行合一仍有相当长的路要走。芒格在2010年西科年会上讲，“伯克希尔的子公司做的各种好生意，在扣除合理的资本开支之后，它们仍能源源不断的创造现金。”——《芒格之道》P297。这为我们找到好公司指明了方向，要找就找那些账面现金越来越多的公司。这样的公司少而又少，大部分公司都有现金饥渴症，增发、配股、借贷、发债（包括可转债）、重组成为这些公司的常态，没有这些手段，它们无法为自己圈钱，也无法将中小散户的钱血洗进自己的腰包，这话可能过于偏执，但可以验证90%以上的企业，说实在的，我确实也找不到更好的语言来形容他们。那些财务薄弱的公司使得投资者在投资过程中也变得很薄弱。）
最后我想拿出三个标的，大家可能结合上述论断来理解三个企业的状况，一个是贵州茅台，一个是长春高新，一个是近期有人在雪球上与我讨论的神火股份。有兴趣的可以对比一下指标，想想它们分别属于什么类型的公司。每个类型的公司都很多，我们常看看，可能有利于建立我们的投资思维。