一、氧化铝产能过剩确保电解铝原料廉价供应
国内供给侧限制，电解铝是审批制，氧化铝是备案制。氧化铝扩张过度(主要是中国)，而电解铝扩张停滞。从当前国内的天花板产能出发， 4500万吨电解铝产能或分别对应氧化铝及铝土矿产能 8685 万吨以及 19800 万吨，实际产能规模约 9534 万吨， 高于理论所需产能； 叠加进口量， 2021 年我国铝土矿总供给达 22722.06 万吨，高于理论所需产能。2021 年国内仍计划新增氧化铝产能 520 万吨，远超电解铝增量，这将导致氧化铝价格持续承压，高吨铝利润的持续性较强。虽然氧化铝会自我再平衡，但这个调整将很慢，用亏损逼停一些氧化铝产能，过剩至少持续 3-5年。
二、中国电解铝占据全球一半产能夺取定价权
中国是电解铝生产第一大国， 据SMM 截至 2021 年底建成产能和运行产能分别为 4283、 3850 万吨，占全球的 55.84%、57.35%。 据 Mysteel， 2021 年全球电解铝总产量为 6800 万吨，前十五大电解铝生产企业产量为 4266 万吨，占全球的 63%。其中中国企业占据了七个席位，包括中铝、宏桥、信发、国电投、东方希望、酒钢和神火，产量共计 2370 万吨， 约占全球 35%。国外扩张电解铝必须LME高价，没有持续 2300美元六个月以上的价格，海外是不可能扩张的。电解铝国内出口15%的关税，进口13%的增值税。
三、供给侧改革确保产能去化和竞争格局优化
2017年4月，国家发展改革委、工业和信息化部、国土资源部、环境保护部四部门办公厅联合印发了《清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动工作方案》（发改办产业〔2017〕656号），电解铝行业因供给侧结构性改革而形成的产能“天花板”4500万吨产能。全行业从一个深陷产能过剩，甚至全产业亏损的怪圈涅槃重生。在供给侧和需求侧双轮改革驱动下，电解铝行业盈利能力显著增强。2017年，铝价同比上涨23.3%，行业效益大幅提升；2018年，铝冶炼行业盈利112亿元，因受房地产、汽车等主要消费领域表现低迷以及贸易保护主义抬头等因素的影响，行业效益有所回落；2019年开始，全行业具有了稳定的利润；2020年，行业吨铝平均利润为1268元；2021年，行业吨铝平均利润大幅提高到3255元，甚至单月平均利润一度达6000元/吨。
四、铝业产业链下游需求情况分析判断
我国电解铝终端消费以建筑、交通、包装、电力电子为主，2021年占国内电解铝总消费量的68%。我国建筑行业用铝占比持续下降，由2016年的32%下降至2021年的23%，交通、电力电子、包装等领域则需求多点开花。近年来伴随着新能源产业飞速扩张，新能源汽车和光伏成为铝消费增量的主要贡献者。节能对汽车提出轻量化的要求，而以铝代钢是实现轻量化的主要手段，传统油车的单车用铝量约为 118kg，新能源轻量化的需求提升用铝密度，纯电动汽车约用铝 128kg，混动汽车用铝量约179kg， 2022年新能源汽车板块有望为铝贡献约 24 万吨的消费增量。光伏用铝主要集中在边框、支架等组件，每 GW 用铝量约为 1.5 万吨（边框用铝约 0.45 万吨，支架用铝约 1.05 万吨）。 由于海外 90%的组件来自中国出口，共同计入国内消费后， 2022 年光伏板块将为铝贡献近 60 万吨的消费增量。包装行业焕发“消费升级”的新特色，2017- 2020年国内包装用铝分别为320、368、387、418万吨，年复合增速9.3%，在各应用领域中增 速排名第一。2021年，我国包装用铝箔仅占总消费量的37%，与欧美等发达国家60-70%的消费占比还有很大差距。总体来看，铝下游会出现结构性供给紧平衡。
五、从铝业产业链的位置来评价公司估值逻辑
铝行业公司分为三类：煤炭-氧化铝-电解铝-铝锭企业；回收再生铝企业；高端铝材企业。
以电解铝为核心的上游铝企业估值最低，以再生铝业务为核心的企业估值中等，以下游高端铝材料业务为核心的企业估值最高，体现出鲜明的业务成长性、业务前景对企业估值的影响。
未来主要的投资方向：优秀的低估值上游铝原材料企业；优质的具备高端铝材料业务成长性的一体化布局企业。
从上数据（2022年8月7日数据）可以看出决定铝制品行业公司估值的几个关键因素：
①产业链的位置越接近消费端后估值越高；（高端制造、精加工，非周期股、业务成长性强）
②产品与新能源结合越紧密估值越高；（景气度高，业绩确定性增长）
③再生铝含量越高估值越高；（碳排放低，包括绿电，不受电解铝产能瓶颈影响，未来业务确定性增长）
六、南山铝业的投资逻辑
南山铝业是一体化加工企业，兼具印尼铝矿供应低成本和产成品的高技术壁垒。布局汽车板产品，是国内唯一一家可以批量供货汽车板的企业，同时也是目前国内认证进度最快、认证厂家最多、认证合金最全的厂家，目前拥有产能20万吨，在产产能中的第一条10万吨生产线已经达产，第二条10万吨生产线正处于产能爬坡阶段，目前两条生产线单月合计产量均维持在过万吨的水平；在建的20万吨生产线建设周期约18个月，目前正加速推进项目建设进度，预期2023年投产。布局航空板优质赛道，公司是国内唯一一家同时给波音、空客供货的企业，产品受到国内外航空企业的高度认可，目前全球2020年-2022年对飞机资本开支是不足的，C919未来也会逐步落地，公司也是C919的预期合作商。
从估值可以看出南山铝业是铝产业链最低的一类，市场仍然以上游电解铝的公司给它估值。伴随着汽车板和飞机板的放量，极有可能形成估值重构。