周末，老婆大人问了一个问题。问：“你不是在研究卫生纸吗？我们是买洁柔，还是维达的呢？”这时候真的很尴尬，不知道该如何回答。我只对公司做了粗浅的研究，对于卫生纸吗…….。我真的不知道那个好？本着探寻的态度，想看看作为消费者，洁柔的产品胜算几何。在网上搜索了卫生纸测试对比。网上的评测大部分从安全性、柔韧性、吸水性三个方面进行测试，第一个测试报告维达排第8、清风第14、洁柔第16、心相印第17；第二个测试清风是5星、洁柔是4星、维达3星半、心相印3星，总体来看关于卫生纸的测试较少，测试之间相互矛盾，看起来没有权威性的排名。这个结果符合消费者的基本认知，生活用纸产品差异性不大，消费者忠诚度低，转换容易，各个品牌比拼的是消费渠道及促销力度。那么洁柔的竞争优势是什么呢？
我上篇文章分析认为洁柔最强的优势就是资产周转率高，产销匹配较好。那么中顺洁柔产能增加后，销售是否可以匹配相应的产能呢？我做了个简单的计算。根据中顺洁柔的2019年报生产量8866.53万箱，产能约79万吨，依据2018、2019的数据，推测销售收入8400-8800元/吨；2020年年报未出，预报销售收入78亿元，同比增长18.41%，结合中顺洁柔的产能计划，推测对应的产能90万吨左右，正好与新增10万吨产能相匹配。我简单估计一下，假如中顺洁柔销售能保持18%以上的增长，就能消化每年计划新增的10万吨产能，经计算2010年起10年内中顺洁柔的平均销售增长率约16.36%，基本与18%持平，那么我们乐观一点预测，中顺洁柔的管理层也是以此为基础，做出每年新增10万吨的产能的计划，所以中顺洁柔未来的销售收入增速与新增产能是匹配的，资产周转率是可以继续保持的。
再补充一点，影响中顺洁柔净利润的不只有纸浆价格，更重要的因素是三项费用，尤其是销售费用和管理费用。中顺洁柔2010年起平均毛利率约29%，三项费用率24.05%（其中大头是销售费用、管理费用，财务费用很少），净利润率6.21%，再次证明了二点。一是生活用纸行业不是个好行业，竞争激烈，中顺洁柔为了开拓市场付出的代价好高、很高、非常高……，卖了100元的商品，赚了30的毛利润，有24元给了渠道和管理，只落袋了6元钱。二是生活用纸确实有周期性。10年间中顺洁柔毛利率最高值是2019年的39.63%（三项费用占毛利润的64.14%），最低值是2011年的25.82%（三项费用占毛利润的79.43%），上下波动约10个点。从以上两点出发，无一不证明三项费用侵蚀了大部分的毛利润，尤其是2011年的净利润3.54%不是10年间的最低点，最低点是2015年的2.37%，就是因为2015年三项费用率高达27.7%是10年间的最高点。由此推测影响净利润的重要因素是三项费用，尤其是销售费用，而不只是有纸浆价格的波动。
关于估值，根据每年新增10万吨的新产能及假定随着渠道成熟三项费用率下降、毛利润率保持10年平均值，进行天真外推（格雷厄姆批评的做法，请不要相信我这种做法），2021年-2024年销售收入90/104/121/140亿元，三年后净利润14-15亿元，按照25-46倍估值(历史最低和最高)，市值约375-690亿元，给50%的安全边际，价值区间约20元的正负10左右。