一、资产负债表分析
（一）营运资本分析
这些年，泸州老窖的短期经营资产在总资产中的占比一直维持在接近30%的水平，这个水平和五粮液差不多，比茅台要高一些。短期经营负债在总负债中的占比逐年下滑，现在已经不到40%，显著低于茅台、五粮液，原因在于公司搞了很多金融负债，账面借款增长导致经营性负债的比例下降。
表 3 泸州老窖营运资本
短期经营资产占比有差异的原因在于回款模式。茅台账面上完全没有应收账款，但泸州老窖和五粮液都有应收账款、应收票据。在2020年之前，泸州老窖账面的应收类资产金额一般只有20亿左右，疫情爆发之后，泸州老窖账面的应收类资产金额快速上涨，现在已经接近60亿，说明公司帮助下游经销商承担了不少资金压力，允许下游经销商以银行承兑汇票结算。
表 4 泸州老窖回款周期
但有一点需要格外注意，泸州老窖的并表范围并不包括品牌专营公司。但是，泸州老窖通过把控专营公司的关键岗位，可以很大程度上控制这些品牌专营公司。直白一点说，泸州老窖完全有能力通过体外公司调节报表数据（客观来说很多公司都可以这么做，只是老窖格外明显），因此泸州老窖的应收科目、预收科目、合同负债并没有太强的参考意义。
（二）闲钱投资分析
相比于茅台和五粮液，泸州老窖账面闲钱占比并没有那么高，五粮液和茅台的闲钱占比基本都达到了总资产的70%，相比之下泸州老窖的闲钱占比只有40%左右。
从历史上来看，泸州老窖一直是一家分红非常大方的公司，而且越是在经营困难的时候，公司给股东的分红力度就越大。比方说，在1997年至2003年的行业下行期里，泸州老窖的分红率曾多次超过100%；2014年也出现了类似的情况，分红比率超过了120%。另外，在2000年代，很多上市公司并不是很重视股东回报，比如五粮液的现金分红比例就比较低，但泸州老窖的现金分红率基本一直维持在60%以上。
总的来说，目前泸州老窖相对较低的闲钱占比，并不能算是一个坏事。
表 5泸州老窖闲钱投资分析
在泸州老窖的各类闲钱投资中，交易性金融资产主要是各种理财产品。其他权益工具投资主要是一些股权投资，泸州老窖的投资范围比较广，直到现在都有当年“多元化”的影子。比如2022年的其他权益工具投资就增长了很多，这主要是因为泸州老窖参与了中国中免的港股IPO，后来在2023年减持了不少。
除了中国中免，还有国泰君安、泸州银行、北化股份等投资，泸州老窖都持有这些公司很多年了。这些公司和白酒主业基本没有太大的联系，感觉更像是公司账面有闲钱，正好对这些产业又比较感兴趣，所以就参与进来了。如果以后泸州老窖的主业经营遇到了一些困难，这些投资标的都是可以变现的资产。
（三）长期经营资产分析
泸州老窖账面上并没有那么多的闲置资金，所以公司总资产的基数比贵州茅台、五粮液低很多，这就间接推高了公司长期经营资产在总资产之中的占比。近些年，泸州老窖长期经营资产在总资产中的占比大约在20%至30%之间，但随着公司近两年借入金融负债，账面的闲钱占比有所抬升，使得长期经营资产的占比下降到20%出头的水平。
表 6 泸州老窖长期经营资产（2019-2023年）
2019年，泸州老窖的长期经营资产以在建工程为主，这里面主要就是酿酒工程技改项目。这部分资产在2020年集中投产，所以2020年也是泸州老窖产能快速提升的一年，扩建后的产能达到17万吨。
2023年，公司的在建产能又有所提升，主要是因为泸州老窖加大了对智能酿造技改项目的投入力度，待这个项目投产后，泸州老窖的产能将达到25万吨。无论是五粮液还是泸州老窖，近些年扩产的力度都在加大。在五粮液深度分析中，大航曾经提到，本轮扩产完成之后，五粮液的销量也可以达到25-30万吨。
客观来说，泸州老窖和五粮液的放量潜力很大，短时间内甚至可以增加10多万吨的低端产品产量。虽然说白酒现在每年的产量还有600多万吨，完全可以容纳五粮液、泸州老窖合计50万到60万吨的产量。但是这些新增的白酒供给毕竟不是高端酒，如何消化这些新增产能依然是一个值得探讨的话题，我们作为投资者，须警惕五粮液、泸州老窖产能过剩的风险。
（四）战略投资分析
泸州老窖的对外战略投资主要就是“长期股权投资”这个科目。虽然泸州老窖的公司规模比五粮液要小，但是公司的对外投资体量比五粮液大，这从另一个层面上反映了泸州老窖“多元化发展”的影子。
表 7 泸州老窖长期股权投资
公司的长期股权投资主要就是给华西证券的股权投资，2023年账面27亿的列报金额中，有25亿是华西证券的投资。从历史数据来看，华西证券能够给泸州老窖贡献可持续的投资收益，收益率也还不错。不过，鉴于华西证券业务性质与资本市场密切关联，其投资收益必然与资本市场热度相关联。
（五）有息负债分析
和五粮液、贵州茅台有明显不同的是，泸州老窖账面有大量的有息负债，这也是近几年很多投资者质疑泸州老窖的一点。截至2023年底，泸州老窖账面的有息负债率已经接近20%，这对于一个先款后货，无需大量资本开支的现金奶牛来说，实际上已经属于比较高的水平。
表 8 泸州老窖有息负债
其实泸州老窖在以前很多年里，账面都没有任何有息负债。但2019年，公司开始发行债券，随后在2020年、2022年又发行了债券。除此之外，公司账面的长期借款也在快速增长，2024年一季度甚至已经达到120亿。
面对这一点，投资者主要有以下几类质疑：
第一，泸州老窖“大存大贷”的模式，是否有财务造假的可能？公司的现金流质量是不是很低？
第二，如果公司财报的真实性没有问题，为什么公司需要借入这么多资金？
第三，这种大规模借债的迷惑操作，对股东的利益有多大的影响？
……
首先，我并不认为泸州老窖的财务质量有什么大问题。公司商业模式简单，现金分红力度也足够大，分红是现金流质量最有力的背书。另外，公司资产负债表也没有看出什么造假的迹象，常见的财务造假模式是，借入资金，将资金以对外投资等名义流出，形成新的长期资产，然后这些资金再以购货款的名义从公司买产品，完成虚增销售收入的一整个闭环。而泸州老窖的资产负债表整体还算比较干净，没有乱七八糟的资产负债科目，出现实质问题的概率不大。
大航认为，更大的可能是，泸州老窖单纯就是借债、借钱然后把这些钱躺在公司账面上（甚至还有闲钱去买中国中免的股票）。其背后的动因在于，要给予同属泸州国资委旗下的金融企业一些业务上的支持。类似的情况其实已经发生在贵州茅台的身上，2023年年报显示，贵州茅台也买入了不少贵阳银行、民生银行的债券。
那这个魔幻操作对股东利益的影响情况如何？可以从财务费用率挖掘一下：
从2019年至今每个季度的财务费用率来看，泸州老窖的财务费用率并没有出现特别明显的上升，季度平均财务费用率基本还在-1%左右。估计在借债借款的同时，银行也给了泸州老窖一些存款利率的优待。因此，虽然这种操作肯定会对股东利益造成损害，但是目前来看这个伤害并不算严重，杀伤力可控。
图 15 泸州老窖财务费用率
（六）资产负债表小结
整体来说，泸州老窖资产负债表的质量低于五粮液、贵州茅台，但整体质量在上市公司之中依然属于很高的水平。
公司账面上的大额有息负债在客观上影响了股东的回报，但其影响可控，不会影响报表和现金流的真实性。从长期股权投资、其他权益工具投资两个列报科目来看，泸州老窖在投资上依然有“多元化布局”的影子，近几年也尝试投资了中国中免。可以看出，公司在做大规模这件事上还是有很多想法的。
另外与五粮液类似的是，泸州老窖近些年的回款质量也有所下滑，票据结算比例出现了明显抬升。相比之下，贵州茅台的应收类科目几乎为零。因此，五粮液、泸州老窖面向下游的议价权要明显弱于茅台，而且下游经销商的资金压力也大于贵州茅台。
此外，五粮液和泸州老窖近些年的产能扩张动作都比较猛，在建工程金额较大，扩产完成后，两个公司的合计产能可能会达到50-60万吨。由于浓香型白酒的工艺特性，这些新产能短期内并不会影响高端白酒的供需格局，但会给五粮液、泸州老窖中低端产品的销售带来负担，需警惕供过于求的风险。
但泸州老窖有一点是非常值得肯定的，账面上没有保存太多冗余资金，能分的资金基本上都分了，对股东比较大方。也正因如此，泸州老窖的ROE水平也比五粮液、贵州茅台高一些，因为资产负债表背负的包袱小。
表 9 高端白酒企业加权ROE
二、利润表分析
（一）营业收入分析
在上文中，大航已经提到，为了让国窖1573的产销量模糊化，泸州老窖在2020年调整了信息披露方式，国窖为代表的高端白酒收入、成本不再单独披露，导致财报信息质量下滑。如果泸州老窖不这么调整，按照深交所的最新信息披露规则，就必须要准确披露国窖1573的产销量，这可能会引发外界对国窖1573酒质的质疑。
毕竟一开始说国窖很稀缺，一共只有3000吨产能，并且都在百年老窖池生产……
表 10 泸州老窖分产品收入
在泸州老窖的信息披露规则之下，“中高档酒”指的是含税价超过150元每瓶的白酒产品，这里面就包括泸州老窖特曲、窖龄酒、国窖1573；其他酒类指的是价格更低的白酒产品，比如头曲、黑盖等等。
与五粮液类似，泸州老窖的产品结构也在趋向于高端化。从2019年到2023年的五年间，代表大众价格带的“其他酒”收入几乎没有变化，而且其他酒销量缩减了大约一半。这五年间，泸州老窖的收入增长全部由特曲及特曲以上的产品贡献，并且每类产品的吨价也在逐步提升。
五粮液和泸州老窖的财报展现出了一个相似的趋势，白酒产销量下滑不仅发生在行业层面，具有品牌、品质优势的龙头酒企也在降低自己的销售量。之所以近几年能实现营收和利润的协同增长，靠的是高端产品放量、产品结构优化。
写到这，其实影响泸州老窖未来成长性的关键问题就已经非常明确了：
1. 以大众自饮为主的光瓶酒，未来还有没有增长的可能？
2. 中高端白酒、高端白酒市场规模还有多大的增长空间？
3. 泸州老窖在不同价格带的市场份额能否持续提升
……
第一个问题，关于大众自饮市场的空间。
长远来看，这块市场需求不容乐观的，无论市场总量还是白酒份额都不好看。现在中国人口总量已经开始下滑，新出生人口减少是大趋势，未来几十年，酒水饮料适饮人群几乎肯定会越来越少。另一个问题是，现在的主力饮酒人群是60后到80后，他们成长于白酒一家独大的年代；可95后、00后的成长环境更加开放多元，如果让他们在家自饮，或者三五好友简单相聚，他们就不一定会选择白酒。
第二个问题，关于中高端白酒、高端白酒市场的空间。
高端白酒消费量取决于两方面，一方面是有多少人能负担的起高端白酒，另一方面是高端白酒消费场景的多寡。2023年至今，高端白酒市场一直表现得比较低迷，表层原因是消费场景的缺少，深层原因是经济循环的受阻。资金空转、投资下滑、信心水平降低、白酒消费场景减少等问题其实是相互关联的。
只要做生意，就离不开与人打交道，在中国现行的经济社会文化下更是如此。而只要与人打交道，喝酒就是绕不开的一件事，而高端白酒既拥有价值共识，往往也能得到酒桌上最具话语权的人认可。往未来看，其实都不用经济回到以往的高速增长期；只要预期平稳，经济活动活跃起来（钱流动起来），高端白酒消费场景和需求就自然恢复了。
第三个问题，在不同价格带中，泸州老窖的市场份额会如何变化？
首先来看千元价格带，根据国金证券的研究报告，2022年，五粮液的市场份额在55%至60%，高度国窖的市场份额略高于10%。在这个细分领域中，五粮液已经占据了绝对的品牌高地，很多酒企都想要入局这个价格带（包括茅台），但依然无法撼动五粮液的绝对统治地位。
图 16 千元价格带竞争格局
这个价位带的市场需求既包括商务宴请，也包括送礼。根据国金证券在研报中提到的调查数据，五粮液凭借品牌力优势，在送礼、宴席等市场中具备优势，而国窖消费场景中商务和团购占比要更高。
在五粮液不犯错的情况下，泸州老窖想要全面实现品牌价值反超的难度已经非常大了。在市场需求稳定、饮酒人群相对固定的当下，五粮液的市场份额很难被国窖抢走。只有当高端市场进入复苏、扩张的周期后，泸州老窖才有可能从增量市场里分得一杯羹，当然这也非常考验公司的管理、运营能力。
总的来说，目前的高端市场中，国窖的需求确定性弱于五粮液，只有在高端白酒繁荣期中，国窖才有机会实现更大弹性的增长。
而在300元到800元的次高端市场中，各个品牌的竞争要更加激烈，没有形成全国范围内的绝对龙头，只有剑南春形成了全国范围内的品牌认知。根据国金证券提供的数据，2022年，剑南春、茅台系列酒的市场规模已经超过100亿元，低度国窖的市场规模在60亿元左右，特曲60、泸州老窖1952等产品规模较小。
图 17 次高端白酒市场竞争格局
白酒价格越低，地产酒的竞争优势、品牌优势就越明显；相反，白酒价格越高，全国性酒企往往就有更显著的品牌优势。在中高端、次高端市场中，老窖想要用自己的产品实现全国化发展，难度可能比高端产品还要高，特别是在有地方强势酒企的区域之中（比如江苏的洋河；安徽的古井贡）
在当前的竞争格局之下，我们不能寄希望于泸州老窖利用自己“浓香鼻祖”的标签快速实现全国化，只能期待老窖在没有本地强势酒企的区域逐步实现增长。这比较考验公司运营管理能力，但只要管理水平足够高、激励足够充分，泸州老窖的次高端产品在很多区域依然有增长空间。
（二）毛利率分析
如前文所述，由于泸州老窖近年来的产品逐步趋向于高端化，低端产品产量减少，所以无论是“中高端酒”还是“其他酒”的毛利率都呈现出上升的趋势。
未来，随着中低档大众自饮需求的逐步萎缩，名酒酒企产品结构依然会逐步延续当前的高端化进程。这并不一定是消费升级的结果，而可能是低端需求萎缩所造成的高端产品占比的“被动提升”。因此，大航判断，只要高端白酒价盘没有明显波动，泸州老窖的毛利率在未来依然有提升空间。
表 11 泸州老窖分产品毛利率
（三）费用率分析
首先来看看销售费用率，三家高端白酒企业的销售费用率表现差异很大：贵州茅台的销售费用率最低，几乎不需要任何广告投入、促销支持；五粮液的销售费用率在正常年份中均为10%左右；而泸州老窖的销售费用率波动最大，目前的销售费用率仍是三家头部白酒企业中最高的那个。
图 18 高端白酒销售费用率
泸州老窖的销售费用率就是品牌力不如五粮液、茅台所导致的直观结果。2017年至2019年的销售费用率上升，与公司在品牌塑造和消费者建设方面的投入有关，说到底还是增强品牌价值，培育品牌认知的开销。从目前的竞争格局来看，各个高端白酒的品牌地位已经比较稳固，大航认为泸州老窖的销售费用率很难低于五粮液。
而在管理费用率、财务费用率上，泸州老窖、五粮液的管理费用率表现不错，贵州茅台还有压降管理费用率的空间。在财务费用率上，几家龙头白酒公司的财务费用率基本都维持在比较稳定的水平。贵州茅台上市公司体内有财务公司，一部分现金管理收入没有被纳入“财务费用”，所以财务费用有点虚高；五粮液利息收入较多，但是公司账面上的闲置资金也比较多。
图 19 高端白酒管理费用率
图 20 高端白酒财务费用率
最后来看归母净利率，不难发现，几家高端白酒酒企的归母净利率在过去这些年都维持着不断上升的大趋势。泸州老窖产品高端化的速度更快（中低端产品减量更明显），再加上2020年以来泸州老窖的销售费用率有了很明显的下降，所以净利率的改善趋势更加明显。
图 21 高端白酒归母净利率
按照前文所述，随着未来中低端自饮需求的逐步收缩，高端白酒在白酒行业中的占比很可能会继续提升；高端白酒酒企归母净利润率还有进一步提升的空间。
（四）利润表分析小结
在过去的这些年间，泸州老窖的业绩增长可以概括为“量减、价增、结构高端化”。面向未来，由于人口结构和主力饮酒人群偏好的变化，泸州老窖面向大众自饮市场的中低档产品增长压力很大，不仅市场消费总量在下降，名牌白酒的低端产品也面临下滑、减量的问题。
近两年，影响白酒消费场景的核心原因在于经济活力下降，躺平的人越来越多，社会上的大额资金流转速度变慢，资金一旦沉淀下来，办事需求、宴请需求都会减少，最终影响了高端白酒的使用场景。如果经济活力恢复，大家动起来，高端白酒的市场需求也会相应得到修复。在高端白酒需求扩容的过程中，泸州老窖有机会抢占新增的空白市场，进而实现业绩增长。
不过，泸州老窖的品牌力弱于五粮液、贵州茅台。在千元价格带中，五粮液在品牌力上已经形成很强的护城河，市场份额超过一半，国窖1573虽然有一定的品牌认知度，但增长所需的费用支持高于五粮液。在次高端、中高端市场中，泸州老窖市场份额较小，只能在部分区域市场内形成竞争优势，复制剑南春的全国化路径有较大难度，会遭到各地地产酒的围追堵截。
因此，虽然“价增、高端化”的趋势并没有结束，但泸州老窖的业绩兑现有更大的不确定性，并且业绩增速很依赖管理层的管理水平，经营数据波动性天生要比茅台、五粮液猛烈。
三、现金流量表分析
首先来看看泸州老窖的收入质量，也就是收入之中的现金含金量：
表 12 泸州老窖收入含金量
整体来说，泸州老窖的收入质量并不算高，并且比同行差。近五年中，只有2019年的收入全部转化为公司的现金流入，其他年份的收现比都低于1.13；和五粮液相比，泸州老窖每一年的收入含金量都要差一些。
接下来看看泸州老窖的自由现金流：
计算泸州老窖自由现金流时，我假设“维持现有经营规模必要的资本性支出”等于“折旧与摊销”，所得税税率假设为25%，这个假设跟五粮液是完全一致的。
表 13 泸州老窖自由现金流测算
根据大航的测算结果，从2020年以来，泸州老窖的自由现金流比例就没有超过100%，平均也就在75%至80%的水平，这对我们的投资有两方面影响。第一，对泸州老窖估值时要给净利润至少打八折。换句话说，相同情况下，泸州老窖的估值应当比五粮液低20%至25%。第二，泸州老窖的分红比例已经没有什么提升空间了，账面的自由现金流不够。
四、核心竞争力及分析总结
在之前五粮液的深度分析文章中，大航已经提到，白酒这个产品是很难被替代的，它的使用场景几乎不存在替代品。首先，酒精几乎是唯一一种能让人短暂放松、忘却烦恼并且合法的产品。在任何文化中，酒都具备极强的社交属性，而白酒恰好又是中国价值共识最强的一种酒水，高端白酒在全国范围就是社交硬通货。
和五粮液、贵州茅台对比，泸州老窖的核心竞争力要弱一些。
五粮液深度分析中已经提到过，中国白酒行业经历了管制放松、跑马圈地、建立品牌、释放品牌价值等多个阶段。现在，高端白酒的品牌护城河比以往更强，消费群体也相对更加稳定，留给酒企“弯道超车”的机会其实也越来越少。因此，泸州老窖很难用品牌价值扳倒竞品，而是需要时刻打起12分的精神，与竞争对手短兵相接地竞争。
泸州老窖这家公司有很多亮点：
这家公司拥有深耕白酒行业的管理层团队，一把手的专业度在整个白酒行业内都排在前面。泸州老窖的企业基因中有一种不服输的“闯”劲，在改革上从不含糊，力度大并且勇于尝试。此外，“浓香鼻祖”这个称号也给泸州老窖带来了实打实的好处，在一定程度上降低了泸州老窖全国化发展的难度。
近些年，泸州老窖高端化的速度非常快，产品结构已经得到明显优化。未来，只要经济活动摆脱当前低迷的现状，高端白酒凭借其稀缺的特征，依然能维持着不错的盈利能力，并且还有增长空间。
但与此同时，泸州老窖这家公司也存在一些不可忽视的风险：
无论是国窖还是泸州老窖特曲，其实泸州老窖都没有在该价格带上形成品牌优势。在千元价格带要面对五粮液的压制，在300元至800元的次高端价格带要面临一众地方酒企的围攻。因此，相比于贵州茅台和五粮液，泸州老窖的增长更加依赖公司管理层的决策和战略，业绩确定性弱很多。
此外，泸州老窖管理层有预判宏观大势的倾向，并且经营战略偏向于激进，失误率也不算低。单从年报的管理层讨论与分析看，泸州老窖管理层的认知、积极性往往会随着宏观环境变化而出现较明显的波动。客观来说，这种策略增大了泸州老窖弯道超车的可能性，但同时也牺牲了一部分业绩稳定性。近些年，泸州老窖的现金流质量也不算好，或许也与相对激进的增长目标有关。
国窖1573产能、历史上曾经制订过不靠谱的经营目标、体外品牌专营公司存在报表调节空间等其他事情，也是容易引发投资者担忧的点，不知道什么时候就会发酵……这些都是在投资泸州老窖时需要考虑清楚的风险，需要审慎评估。
未来，大航会继续持有23%的贵州茅台，暂时没有投资其他白酒的计划。考虑到个人的风险偏好比较保守，不太喜欢经营大起大落，管理层略微激进的公司，所以后续也不会再深入研究泸州老窖。