一、基础信息
腾讯一季报终于落地，收入有一丢丢超出市场预期，利润大大滴超出了市场预期。像腾讯这种万亿级市场巨头，已经有不计其数的投行提前给出了详细的业绩预测。
一季报发布之前，大佬们对腾讯的收入预期是1585亿元，同比增长5.7%。专业投资者们已经对腾讯游戏负增长做好了充分的心理准备，预判到增值服务收入会下滑；广告业务收入预测倒是比较乐观，认为会增长19%；金融科技和企业服务营收增速预测中规中矩，大约是12%。
实际情况是，一季度增值服务收入下滑幅度比预想的小一点（下滑1%），广告收入大大超出了市场预期（增长26%），金融科技和企业服务营收增速低于预期（增长7%；整体营收增速6.3%，略高于市场预测。
收入只是“开胃菜”，真正让市场感到惊喜的是利润。财报发布前，市场对腾讯一季度经调整净利润的增速预期大概在30%出头，单季度经调整净利润420亿至430亿。但实际的利润增速达到54.5%，单季度经调整净利润超过500亿，收入质量明显提升。
表 1 腾讯控股业绩概况
二、营收分析
（一）游戏业务
今年第一季度，本土市场游戏收入345亿元，同比下滑2%；国际市场游戏收入136亿元，同比增长3%，排除掉汇率因素后同比稳定。今年一季度游戏收入负增长，其实就是去年一季度基数太高的结果；如果我们把眼光放长远一点，其实游戏收入表现漂亮很多：
图 1 腾讯游戏业务收入
去年四季度，腾讯游戏业务收入明显比过去几年的趋势线低，当时还引起了很多投资者的质疑、恐慌。大航当时的态度非常明确，大家之所以悲观，其实是收入下滑与《元梦之星》不及预期两件事形成了情绪上的共振，不能因为一个季度的收入、一款游戏刚上市几个月的流水，就给腾讯游戏贴上“不行了”的标签。这不，仅仅一个季度，腾讯游戏收入就已经回到了原先的趋势线上了。
当时大航在腾讯年报分析中，还写到这么一句话：
不要高估腾讯打造爆款的能力，也不要低估腾讯现有产品的护城河。
现在看来，当时的判断已经得到了进一步印证。在智能手机、互联网的渗透率见顶之后，手游的市场规模已经由成长期过渡为成熟期。站在三年以内的维度来看，游戏厂商想要获得明显增长，就只能从别人家的碗里抢饭吃。所以，游戏行业要通过供给创造需求，在玩法、内容、模式上创新。但创新从来都是有风险的，而且留给大家创新的蓝海市场越来越少，爆款游戏可遇不可求。
当然，长期来看游戏行业不可能不增长。随着社会发展阶段的变化，80后及90后对虚拟内容付费的接受度有了明显提升，更不用说在手游年代长大的00后了。再加上游戏本身就属于成瘾性消费，相对不那么容易受到经济周期的影响。因此，游戏市场长期大概率能跑赢经济总量的增速表现。
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另一方面，现有游戏的护城河在今年一季报上也体现得格外亮眼。
首先，联网手游这个赛道本身就有长盛不衰的潜质，其背后无非是三个因素的组合：沉没成本、游玩习惯、社交需求。
一个游戏玩的越久，用户等级越高，积累的道具越多，就越来越不舍得弃坑，一旦弃坑则这些沉没成本就全没了。而对于中重度用户来说，一个游戏打得好，往往也是他/她对外社交的绝佳切入口，并且游戏知名度越大，这个效应就越明显。《王者荣耀》这种MOBA类游戏在这一点上优势就很明显。
而要想让游戏真正做到长盛不衰，除了以上这些先天优势，长线运营也必不可少。腾讯业绩交流会上，管理层把这一点讲的很清楚：
“大型多人竞技游戏本质上是长青的，就像足球、篮球等主要体育项目本质上是长青的一样。有正确的人运营游戏，我们就能获得正确的结果。我们关注的指标并不是最明显的外部指标，比如下载量、第一天的收入，我们关注的指标是比如玩家参与度、留存率等。”
无论国内市场还是国外市场，腾讯在游戏领域的长期运营都已经开花结果。《金铲铲之战》的DAU创历史新高，季度总流水在中国移动端游戏中排名第三。其实《金铲铲之战》在刚上线时，热度并没有很高，可以用四平八稳来形容，结果现在闷声干大事，直接搞到第三……海外游戏也有了复苏，《PUBG Mobile》、《荒野乱斗》的流水表现都不错，Supercell的游戏老树开新芽。
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游戏流水是游戏业务收入的前瞻性指标，用户在游戏里面充了钱之后，游戏流水首先体现为腾讯的递延收入，之后会在一定时间内把这些递延收入逐步确认为收入，其实可以理解为A股的合同负债。一季度国内游戏流水已经回暖，同比增长3%，《王者荣耀》和《和平精英》的流水在三月份都实现了同比增长。海外游戏表现更亮眼，今年一季度总流水同比增长了 34%。
至于新游戏方面，现在市场上对《DNF》的讨论度也很高，券商给出的预测大概是首年流水大几十亿。有了《元梦之星》的前车之鉴，大航对《DNF》不再抱有太高预期，也没那么关注，只能说谋事在人成事在天，希望会有不错的表现。客观来说，《DNF》有IP和老用户的加持，表现很大概率不会弱。
（二）社交网络业务
2024年第一季度，社交网络收入305亿，同比下降2%。从业务总量来看，这块业务规模已经原地踏步很久了，基本上一直维持在300亿左右的量级。不过，大航在年报分析中说过，腾讯社交网络业务的收入正在发生着积极的变化，这个趋势在今年一季度依然在持续，说不定什么时候这块收入就又往上走了。
图 2 腾讯社交网络收入
腾讯社交网络收入的来源比较杂，财报上经常提到的主要是以下这几个：
1. 腾讯视频、腾讯音乐的付费会员收入，以及各种音乐、游戏直播收入
2. 小程序小游戏的服务收入，腾讯收取一个类似于应用商店的渠道费
3. 部分手游虚拟道具销售收入，估计是手游流水通过微信分发的分成
付费会员的总数在增加，音乐付费会员数同比增长20%，达到了1.14亿人。腾讯视频的长视频付费会员数相对稳定，季度间的波动主要取决于热门剧的吸引力，比如今年一季度靠《繁花》、《猎冰》就实现了会员数的增长。
小程序使用时长在增长，无论是游戏还是非游戏程序都有不错的表现。微信聊天和朋友圈基本盘十分稳定，但公众号和视频号的算法推荐系统有所优化，越来越多地吸引用户到小程序体验各种各样的服务和游戏。大航个人使用视频号的过程中，感觉视频号的算法确实有很大进步，最近推荐的视频比之前精准了很多，点赞！
非小游戏小程序日均使用次数同比增长超过10%，小游戏流水同比增长30%。在腾讯生态中，小程序是商户完成收费、运营私域流量的重要工具，现在看来这个生态依然在逐步完善。小游戏流水就更不用说了，这块是游戏的增量市场，以轻度游戏用户为主，当然也有一些相对硬核的中重度游戏，比如《咸鱼之王》。
目前正在减少的收入主要是音乐和游戏的直播收入。这些收入基本都属于腾讯低质量的营收，利润率并不高。目前腾讯的战略是聚焦于核心业务、核心用户，不再是什么业务都做，也允许外面第三方直播自家的爆款游戏（不再用自家游戏流量扶持直播平台）
不难看出，等这些处于下行期的业务释放完历史包袱后，社交网络服务依然有可能重拾增长；这里面最主要的增长点就是小程序，另外付费会员的客单价或许还有提升空间。
（三）网络广告业务
腾讯的广告业务增长迅猛，今年一季度广告收入265亿元，同比增长26%。视频号、小程序、搜一搜都成为了广告业务的流量来源，并且流量还在快速增长。除此之外，AI在广告业务中的应用也是腾讯广告增长的重要原因。
图 3 腾讯网络广告收入
虽然广告业务收入的历史波动很明显，但大趋势依然是向上的，而且增速不低。一季度向来是广告市场的淡季，既没有618，也没有双十一，但今年一季度的广告营收居然是单季度历史第二高，仅次于去年四季度。从广告主来看，游戏、互联网、消费品行业客户的广告投放有了显著增长，这和之前分众传媒展现出的数据类似。
腾讯广告收费模式其实分为两种：一种是根据曝光次数、曝光时长收费，也就是传统的品牌广告收费模式；另一种是根据点击量、成交量、用户留存收费，也就是典型的效果广告收费模式。
这两年，腾讯经常说AI技术提升了自家广告收入，大航推测就是AI改善了广告效果的结果。AI可以运用到广告活动管理、广告内容生成、广告分发（把广告精准推送给最感兴趣的用户）；从实际效果来看，随着视频浏览量和广告点击率的提高，视频号方面的广告收入同比增长超过 100%。
即使增长了这么多，现在腾讯对视频号的变现也还是比较克制的。根据股东大会上提供的信息，视频号广告加载率还不到3%，大概是主流短视频产品竞争对手的四分之一左右。现阶段，腾讯希望保护用户体验，培育用户习惯，用户粘性升高、广告体验提升之后，再考虑逐步增加加载率。
腾讯之所以这么选择，或许跟自己企业的基因也有关。业绩会上，腾讯管理层提到，作为一个社交媒体平台，腾讯广告的点击率是很低的。不过，用户参与时间是腾讯的强项，未来还有大量用户使用时长可以被“货币化”。从较低的基数出发，借助AI等技术工具，腾讯还可以将广告点击率提高一倍或两倍。
总的来说，现在腾讯对视频号的变现还比较保守，未来依然有很大的增长空间。能否实现持续增长，靠的还是AI算法技术，留住用户的心。大航个人对腾讯AI技术还是比较有信心的，或许国内AI相比于国外还有技术上的差距，但是国内头部企业之间的差别不算太大。
搜一搜的情况也类似，腾讯对搜一搜的广告变现始于去年，目前变现还处于非常轻度的阶段，公司表示搜一搜还在商业变现的早期阶段。大航比较看好搜一搜的流量前景，搜一搜的本质是UGC对PGC的降维打击，如果说B站是视频UGC最活跃的阵地，公众号便是文字UGC内容质量最高的平台之一（知乎已经逐渐偏向于高质量网文平台了）
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除了AI的赋能，小程序休闲游戏也和广告业务形成了微妙的化学反应，实现了协同效应。小游戏开发者本身就是广告主，他们会在别人的小游戏里植入广告，在短视频平台植入广告，以吸引用户流向自家小游戏平台；同时，他们开发出的小游戏本身又可以创造出新的广告点位，实现了“逻辑闭环”。
大航感觉，这一点算是腾讯广告的双刃剑，“协同效应”固然放大了广告增速，但也使得广告出现同质化的迹象。如果我们在刷公众号的时候留点心，不难发现，绝大多数公众号文中广告、文末广告，以及很多视频号信息流广告都是各种各样的小程序游戏。现在是小程序游戏的上升期，自然没啥问题，那如果小游戏遭遇逆风呢？腾讯广告业务自然而然也会承压……
综上所述，视频号、搜一搜的流量增长，AI的技术进步，都会让腾讯广告业务维持强劲的增长潜力。但是，投资者不能忽视广告的周期属性，这项业务与宏观经济环境挂钩极为紧密，而且腾讯近期广告收入的增长也与小游戏大发展或多或少有关，一旦小游戏逆风也会面临压力。
（四）金融科技和企业服务
今年一季度，腾讯金融科技和企业服务的收入为523亿元，同比增长7%。这个增速相较于市场预期还是稍微低一点的，主要是金融科技服务收入增速不高，只有个位数的增速。而企业服务业务增速还不错，达到百分之十几，云服务收入、视频号技术服务费的表现都比较稳。
图 4 金融科技及和企业服务收入
金融科技业务收入放缓有两方面原因：
第一，去年一季度线下消费活跃度基数太高。当时全民阳康，憋了一年多的人们到处报复性消费。因此今年一季度商业支付增长自然放缓。
第二，腾讯收取的提现手续费有所下降。这是用户将微信钱包里面的零钱提现到银行卡时产生的手续费。之所以出现这种情况，主要是用户愿意将资金留在钱包里面，一方面以后支付也方便一些，另一方面还能进行一些理财。
财富管理收入是腾讯金融业务的亮点，业绩会上腾讯高管提到，微信用户的平均基金投资额快速增长，主要投资方向是低风险货币市场基金。众所周知，当前普罗大众对投资还处于非常谨慎的状态，不像2021年那时候满世界追着银行、券商买基金。如果市场环境有所改善，腾讯财富管理收入依然有增长空间。
另外，消费贷款业务方面，腾讯依然非常谨慎，这里面一个是社会舆论可能产生压力，另一个是宏观经济环境不好，腾讯也怕步子太大导致不良率提高。之前财新以民营银行为切入点写了一篇文章，小微信贷的不良率、逾期率表现都不太好。当然，如果之后经济能有所复苏，腾讯贷款业务也有增长可能。
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企业服务的表现相对好一点：
第一，随着视频号的发展，视频号商家服务费收入自然变多。这块服务费收入主要跟直播带货挂钩。从目前的趋势来看，继续增长是大概率事件。
第二，来自媒体、娱乐和直播行业的国际和本土客户越来越多地使用腾讯云服务，音视频一体化云解决方案的收入同比增长超过 50%。对于这些行业的用户，他们也有开发自己应用的需求。腾讯音视频云解决方案，可以帮助开发者在他们的应用或网站上轻松地实现音视频通话、直播等功能。
这种应用场景是云计算的经典应用场景，大大降低了应用开发者，尤其是中小主体数字化的成本和难度。如果想要实现不错的使用体验，自建服务器的成本其实很高，相比之下，租用腾讯现成的资源不仅方便，而且投入少，质量好，对客户的吸引力自然不低。
第三，SaaS收入有所增加，腾讯将企业服务的资源聚焦到企业微信、腾讯会议等拳头产品，发挥自己在用户使用体验这方面的优势。接入“混元”大模型增强了腾讯SaaS产品的功能，今年一季度腾讯会议的收入同比翻了一番。
业绩会上，腾讯高管表示，现在SaaS产品的商业化变现还处于早期。而且中国的用户习惯和欧美成熟市场也有差异，现阶段探索增值功能收费或许是更好的选择。大航认为，SaaS产品变现是有难度的一件事，用户接受度需要时间来培育，先以观察为主。
三、成本及费用
今年一季度，腾讯各个业务板块的毛利率表现都不错。增值服务毛利率57%，达到近几年的最高水平。金融科技及企业服务的毛利率46%，达到有记录以来的高点。广告服务毛利率55%，虽然环比有所下滑，但是属于非常正常的淡旺季波动，一般一季度毛利率都会低一点。
分析毛利率的变化原因，既有业务结构变化的驱动，也有控制成本所带来的利润增长：
这些年，高毛利收入的占比越来越高。腾讯高毛利业务主要包括视频号和微信搜索广告、财富管理服务、小游戏、平台服务费和电商技术服务费。之前拖累毛利率的板块主要是低价竞争的云服务，以及增值服务里面的直播业务，现在已经被逐步优化。
未来腾讯的业务结构还有进一步改善的空间，毛利率的增长还没结束。从中短期看，视频号直播带货、小游戏、搜一搜、财富管理等业务都处于向上爬坡的发展期，推动高利润业务的比例提升。如果再往远看，就需要腾讯加大短期难以见效的研发投入了，比如AI技术、游戏质量，未来SaaS产品、精品游戏都有希望成为提高毛利率的抓手。
图 5 腾讯各业务板块毛利率
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接下来看一下腾讯费用端的表现：
表 2 腾讯控股各项费用率（2019-2023年）
其实今年一季度的费用表现比我预想的还要好一些，本来以为《元梦之星》会产生很多营销开支，但实际水平并没有那么高。管理费用率（一般及行政开支）依然有进一步下降的空间，现在腾讯体量还在收缩的趋势之中，裁员会产生很多一次性成本。等人员进出稳定了，估计还是会回到之前14%左右的水平。
财务费用体现的是公司净利息收入，今年一季度利息收入42.5亿，财务成本28.3亿，净利息收入14亿。公司在手现金非常充裕，一季报显示，腾讯账面上的现金净额超过925亿……这还是一季度大量回购之后的结果。由于腾讯很多有息负债本位币为美元，并且采用浮动利率定价，之后等美国进入降息周期，大航估计腾讯的利息支出还有减少空间，净利息收入可能增长。
四、分析总结与投资策略
从今年一季报来看，腾讯的核心竞争力没有任何变化，微信已经是在中国生活的必需品，其地位难以颠覆，最吸引大航的积极变化有以下几点：
1.微信生态日趋完善，短视频、搜一搜、小程序、公众号已经形成了流量闭环，这对未来几年增值服务收入、网络广告收入、企业服务收入都是利好。
2.腾讯在手游领域的长线运营能力很强，在社交价值、沉没成本、用户习惯的加持下，现有产品的用户粘性很高，新产品储备足够丰厚，长期来看依然有稳健增长的空间。
3.业务结构改善仍将持续，毛利率或许不会像过去两年那样迅猛增长，但是仍有进一步提升的空间。互联网大厂普遍收缩战线，减少无序竞争，推动核心业务的利润率增长。
但是，目前腾讯依然有一些风险，需要投资者关注：
1.小游戏开发者投放了较多广告于腾讯生态内，在小游戏快速发展的当下，这是对腾讯的利好；但如果今后小游戏开发热度下降，腾讯广告可能会有所承压，放大广告业务的周期性。
2.各家互联网大厂均在加码AI、加码企业云服务领域，竞争激烈。腾讯在企业微信、腾讯会议、音视频一体化云解决方案等领域有相对突出的竞争力，但有可能在其他细分市场中遭到其他市场参与者的“阻击”。此外，用户付费意愿也是一个不确定因素。
3.长远来看，“元宇宙”将带来人类生活“云化”的趋势，在这个全新的生活空间中，其他企业有了“偷家”腾讯的可能。当然，目前这个风险还停留在纸面上，属于“鬼故事”层级，只需稍微留意便可。
根据5月15日的最新机构预测，已经有机构预计腾讯经调整净利润将在今年突破2000亿了……大航给这个预测稍微打个折，以2024年1900亿为基数，假设2025年至2027年腾讯能维持10%左右的复合增长率，那么2027年的经调整净利润将为2530亿左右，这便是腾讯核心业务给股东创造的利润。
若给予腾讯20-25倍估值，腾讯2027年的核心业务估值约为50600亿至63250亿元，这里就粗略的取个中间数：57000亿人民币，即62000亿港币左右。
另外，截至2024年一季度末，腾讯联营企业公允价值约3000亿，FV-OCI类别的公允价值约2300亿，FV-PL类别的公允价值2260亿，三者合计金额7560亿元。综上所述，考虑投资业务后，腾讯2027年的合理估值约为64560亿人民币，即70000亿港币左右。
截至2024年5月14日收盘，腾讯控股市值约为36000亿，按照3年持股周期测算，考虑投资业务后的年化回报约为24.8%；不考虑投资业务的年化回报约为19.8%。当前我对腾讯的预期回报非常满意，将继续持有目前22%左右的腾讯控股仓位，目前腾讯也是大航的第一重仓股，希望时间的玫瑰终将绽放！